制造業企業金融化影響因素研究

高芳　余峰

摘要：本文以滬深A股制造業上市公司為樣本，探討影響制造業企業金融資產配置的原因。研究發現：其一，債務水平和公司成長性提高，企業家對宏觀經濟預期的積極程度提升能夠明顯抑制制造業上市公司的金融資產配置;其二，內部現金流水平改善，委托代理矛盾加劇會促進金融化水平的加深。

關鍵詞：制造業? 金融化水平

一、引言

2008年金融危機之后，發達經濟體經濟金融化問題引起國內外學者的關注。經濟金融化描述了金融部門對國家經濟發展的影響日益深刻的現象，其在微觀層面的表現即為非金融公司金融化。Krippner（2011）指出，非金融公司金融化是指與實體資產投資相比，非金融公司在經營決策中日益偏好金融投資。

隨著宏觀環境波動和金融市場發展，產業資本和金融資本的關系也變得更加復雜。Crotty（2005）和Lazonick（2012）認為，全球市場需求增速下降，商品市場競爭態勢日益嚴峻，同時金融市場發展和金融工具創新為企業參與金融投資提供了機會，這可能改變非金融公司的投資決策，導致非金融公司減少實體投資，增加金融投資。江春和李巍（2013）的研究表明，宏觀經濟波動對中小企業具有明顯影響，但是對大公司的影響程度較低。李順彬和韓平（2019）也認為，企業金融化水平具有明顯的順周期特征。

當企業主營業務發展未達到預期目標時，非金融企業傾向于通過金融投資在短期內改善經營業績，提升資產回報率和現金流水平，這可能縮短企業投資的規劃周期，并使管理層經營管理的目標從企業的可持續發展轉變為短期投資回報的實現，進而削弱企業擴大再生產和創新的意愿（Lazonick，2012），進一步導致資金從實體部門流向金融投資。

制造業企業加大金融投資可能加劇當前產業轉型升級的矛盾。因此，在此背景下探討制造業企業金融化水平的影響因素具有一定的現實意義。

二、實證設計

（一）研究設計

本文構建的回歸模型如下：

（二）變量說明

1.債務水平。江春和李?。?013）指出，債務增加會抑制非金融公司金融資產配置。在銀行主導的金融體系下，企業主要的融資渠道仍是銀行借貸，負債上升可能削弱其進一步獲取融資的能力。因此，本文以資產負債率（Debt）度量企業的債務水平。

2.公司成長性。企業持有實體資產和金融資產取決于風險和收益的權衡（Tobin，1965）。主營業務發展良好時，營業收入增長帶來現金流入，企業會傾向于擴大生產能力，同時減少金融投資。因此，本文以營業收入增長率（Growth）衡量公司成長性。

3.股權集中度。韓丹和王磊（2016）認為，股權高度集中能夠使管理層利益和股東利益保持一致，但也可能導致控股股東通過過度投資謀求控制權收益，減少金融投資。因此，本文以第一大股東持股比例（OC）作為股權集中度的代理變量。

4.內部現金流水平。經營活動產生的現金流量構成企業重要的資金儲備，在面對好的投資機會時可以以低成本籌措資金。金融資產具有良好的流動性，同時能夠產生較高的投資收益。因此，本文以經營活動產生的現金流量凈額（Cashflow）衡量企業的內部現金流水平。

5.高管代理問題。股東和管理層之間的代理矛盾顯著影響管理層的投資決策行為。以個人利益最大化為目標的高層管理者可能將更多資源用于配置金融資產，以便在短期內改善企業績效。因此，本文參考羅瑋和朱春艷（2010）的研究，使用管理費用率（Admin）衡量高管代理問題。

6.企業家信心。企業家對未來經濟形勢預期表現為積極時，可能會加快規模擴張的速度，從而減少金融投資。因此，本文以宏觀經濟景氣指數的一致指數衡量（CMEP）企業家對宏觀經濟波動的預期。

7.產權性質。我國企業可分為國有企業和非國有企業。受融資約束差異等問題影響（李延喜等，2015），二者金融化的影響因素可能存在差異。因此，本文將產權性質（State）納入模型，若一家公司為國有企業，則取值為1;否則取值為0。

三、結果分析

（一）描述性統計

本文以2011-2017年滬深A股制造業上市公司為研究對象，剔除統計數據缺失的樣本后得到6219個樣本觀測值。

表1顯示，制造業上市公司金融資產持有率均值為6.81%，最小值為0，最大值為47.40%，表明一部分制造類上市公司持有大量金融資產，也反映我國制造類企業金融化程度逐步加深的現象。

（二）實證結果分析

由表2可知，債務水平提高會抑制金融資產配置。負債增加會降低企業的財務安全水平，削弱其獲取銀行信貸的能力。主營業務收入增長與金融化水平存在負相關關系。主營業務發展良好，企業會將更多資金用于擴大生產。內部現金流水平提高支持更多的金融資產配置。委托代理矛盾加深會激勵管理層加大金融投資。高層管理者基于業績壓力和個人利益最大化期望，以短期業績提升和投資回報實現作為經營管理決策的優先級。企業家對宏觀經濟的預期會影響投資決策。當企業家對經濟環境持正向預期時，會傾向于加大經營資產投資;反之，會加大金融投資。

國有企業中，股權集中度提高對金融化水平存在顯著抑制作用。國有企業的管理部門對企業的經營管理產生較大影響，因此，金融資產配置可能受限。非國有企業中，股權集中度與金融化水平存在正相關關系。非國有企業中可能存在持股比例較大的偏好短期盈利的機構投資者（謝家智等，2014）。

四、結論

本文的實證結果顯示：其一，債務水平和公司成長性提高，企業家對宏觀經濟預期的積極程度提升能夠明顯抑制金融資產配置;其二，內部現金流水平改善，委托代理矛盾加劇會提高金融化水平。

參考文獻：

[1]Crotty J R.The neoliberal paradox：the impact of destructive product market competition and‘modernfinancial markets on nonfinancial corporation performance in the neoliberal era.[J].Financialization and the world economy：2005：77-110.

[2]Kripper，G.R.Capitalizing on Crisis：The Political Origins of the Rise of Finance，Cambridge.Harvard University Press，2011：8-15.

[3]Lazonick.The Financialization of the U.S.Corporation：What Has Been Lost，and How It Can Be Regained[J].Seattle University Law Review：2012（36）：857-909.

[4]Tobin.Money and Economic Growth.Econometrica：1965（33）：671-684.

[5]韓丹，王磊.產融結合、股權集中度與公司投資效率——基于上市公司參股銀行的面板數據分析.金融論苑：2016（11）：162-171.

[6]江春，李巍.中國非金融企業持有金融資產的決定因素和含義：一個實證調查.經濟管理.2013（7）：13-23.

[7]羅煒，朱春艷.代理成本與公司自愿性披露.經濟研究：2010（10）：143-155.

[8]李順彬，韓平.我國實體企業金融化的宏觀經濟影響因素研究.新經濟：2019（11）：50-54.

[9]李延喜，曾偉強，馬壯，陳克兢.外部治理環境、產權性質與上市公司投資效率.南開管理評論：2015（01）：25-36.

[10]謝家智，江源，王文濤.什么驅動了制造業金融化投資行為？——基于A股上市公司的經驗證據.湖南大學學報（社會科學版）.2014（4）：25-30.

作者單位：東華大學旭日工商管理學院