員工持股計劃與企業創新：一個文獻綜述

孫丹 劉睿 劉麗輝

摘要：自2014年我國重啟員工持股計劃以來，員工持股計劃與企業創新之間的關系一直是經濟學家們關注的熱點問題之一。本文首先介紹了關于員工持股計劃的主要理論與實證研究，對比企業的兩類重要的人力資本——高管與員工，在創新活動中的作用及創新激勵效應，進一步梳理了國內外學者研究員工持股計劃與企業創新關系的文獻。在實證分析的綜述中，根據文獻的分析框架與邏輯關系，總結了文獻的研究角度、樣本選擇與主要結論。

Abstract： Since China restarted its employee stock ownership plan（ESOP）in 2014， the relationship between employee stock ownership plan and corporate innovation has been one of the hot issues that economists have paid attention to. Firstly， this paper introduces the main theoretical and empirical research on ESOP， compares the role and innovation incentive effect of two kinds of important human capital： executives and employees in innovation activities， and further combs the literature of domestic and foreign scholars on the relationship between ESOP and enterprise innovation. In the overview of empirical analysis， based on the analysis framework and logical relationship of the literatures， it summarizes the research perspective， sample selection and main conclusions.

關鍵詞：員工持股計劃;企業創新;股權激勵;產權性質

Key words： ESOP;enterprise innovation;equity incentive;property right nature

中圖分類號：F832.51;F272.92? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2020）21-0244-04

0? 引言

2014年6月20日，中國證券會發布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，員工持股計劃再次走進人們的視野，并引起了企業家和學者們的廣泛關注。員工持股計劃是一種內部員工通過持有本公司的股票的方式分享企業所有權，參與公司的剩余利潤分配的制度。大量的實證研究表明，員工持股計劃為公司完善激勵機制、緩解委托代理問題、推動國企改革提供了一個可行的思路（周冬華等，2019;趙立新，2000;王礫，2017）。員工持股制度起源于美國，西方學者對員工持股制度的理論研究相對豐富，經典的理論思想有雙因素理論、分享經濟理論、利益相關者理論等。這些經典的思想為員工持股計劃的實施及理論研究提供了依據。

與美國員工持股計劃不同，中國的員工持股計劃起步較晚，改革開放以來，中國企業的員工持股是國有企業在公司制和股份制改造過程中逐步發展起來的一種股權制度安排。在1992年，我國曾進行公司內部職工股試點，卻因缺乏統一的制度頂層設計及監管缺位導致嚴重的利益輸送問題，1994年被國務院緊急叫停（黃群慧等，2014）。2014年，在國有企業產權改革與經濟社會轉型升級的大背景下，我國重啟了員工持股計劃。員工持股計劃作為國有企業混合所有制改革的新一輪浪潮，為解決國有企業的代理問題提供了一條新的路徑（沈紅波等，2018）。黃群慧等（2014）基于我國國情和特殊的制度背景下，認為我國的員工持股計劃兼具“激勵與治理”雙重效應，即具有改善員工福利的激勵效應和完善公司治理和社會治理的制度效應。

創新是企業獲取長期競爭優勢的主要驅動力，企業必須創新（張璇等，2017）。然而，與傳統的有形資產的投資活動不同，企業的創新活動依賴于各種不可預測的條件，失敗的可能性很高，因此，基于績效工資原則的標準激勵方案在鼓勵創新方面是不夠的（Holmstrom，1989）。與固定工資和傳統的績效薪酬激勵計劃相比，容忍早期失敗而注重長期創新績效的激勵計劃將會更好地促進企業創新 （Manso，2011;Ederer & Manso，2013）。近年來，員工持股計劃將激勵對象和激勵重點逐漸擴展和轉移到高管以外的員工，特別是科研人員和技術人員等非管理層員工，這是員工持股計劃發展過程中的“突破性變革”，因為激勵重心的轉移使得員工持股計劃擁有了一個全新的功能——促進創新產出（曹玉珊， 陳力維，2019）。

1? 員工持股計劃

員工持股計劃在西方發達國家發展比較快，西方學者對員工持股計劃進行了大量的理論研究。美國經濟學家、律師凱爾索（Louis O.Kelso）提出的雙因素理論認為，財富由勞動和資本這兩種生產要素共同創造，勞動應該享有資本所有權。員工持股計劃能在一定程度上實現勞資融合，緩解兩者在財富分配上的矛盾及割裂關系。分享經濟理論進一步肯定了員工作為勞動要素所有者的經濟價值，主張員工分享公司所有權并參與公司管理與治理。利益相關者理論認為，員工作為企業的直接利益相關者，理應參與企業治理和分享企業剩余權益。

我國學者對于是否應該實施員工持股計劃仍然存在爭議。蔣一葦（1991）的“職工主體論”認為，我國應該推行產權制度民主化以深化企業改革，讓勞動者占有生產資料以確保職工的主體地位，而職工持股計劃的實施使得職工成為企業資產的局部所有者，有利于增強職工主人翁的責任感。方竹蘭（1997）提出，“人力資本所有者擁有企業所有權是一個趨勢”，她認為，人力資本的專用性使得人力資本所有者成為了企業風險的真正承擔者，而非人力資本所有者卻是風險逃避者，根本的原因在于人力資本所有者是企業財富的真正創造者;員工持股計劃、利潤分享制、收益分享制的出現，使得人力資本所有者能夠參與企業剩余的分享，企業財富從貨幣擁有者轉移到創富創造者手中，從而“資本雇傭勞動”的企業邏輯逐漸被“勞動占有資本”所取代。但是，部分學者對員工持股持相反意見。趙維新（1996）從剩余索取權與控制權的對應關系出發，認為“人力資本與所有者的不可分割”使“資本雇傭勞動”存在合理性，讓員工成為企業的“所有者”，對員工來說并不一定有利。

目前，學術界對員工持股計劃的實施效果研究集中在三個領域：一是員工持股計劃對公司績效等方面等的研究（Meng et al.，2011;Ren et al.，2019;Chang et al.，2015;張望軍等，2016;張小寧，2002）。Meng（2011）等經實證研究發現，員工持股計劃的激勵強度非常微弱，以至于無法對公司績效的改善起到明顯的激勵作用，而且員工持股使公司股權結構高度分散，由此引發的“搭便車”問題進一步削弱了其激勵效應。然而，Ren等（2019）利用中國1992-2017年不同時期實施員工持股計劃的上市公司樣本數據，研究發現，雖然激勵強度不足以及“搭便車”問題可能會降低員工持股計劃的激勵效果，但是，實施員工持股計劃公司的績效顯著高于未實施的公司。張望軍等（2016）對滬深376家實施員工持股計劃的上市公司的研究表明，實施員工持股計劃有助于改善公司的財務狀況，且國企實施員工持股對改善盈利能力的效果比民營企業更明顯。張小寧（2002）根據滬深上市公司的企業數據，發現經營者持股和員工持股對企業績效均有正向影響，但是董事長持股數量、員工持股數量和比例與企業績效并無相關性，他認為可能的原因是員工持股對不同公司績效的激勵程度有差異，另外，經營者或員工所持有的股權數量是一種業績附加型報酬，業績附加型報酬與企業績效的關系是層級式或跳躍式而不是線性關系。Chang等（2015）認為，授予非高管員工股票期權可以提高員工的風險承擔水平，員工持股計劃較長的鎖定期能夠鼓勵員工對企業進行長期的人力資本投入，從而增強員工的穩定性（孟慶斌，2019;周冬華，2019）。

二是員工持股計劃對企業治理改善效果的研究，如企業的代理成本、投資效率、信息披露等（沈紅波等，2018;周冬華，2019;陳大鵬等，2019）?，F代企業兩權分離產生了委托代理關系，企業委托代理關系中代理人存在信息不對稱的問題，因此需要對代理者進行激勵，促使其最大限度完成委托人的目標（2009，呂長江）。周冬華等（2019）發現，企業實施員工持股計劃后，高管認購比例的提高能有效降低代理成本。孟慶斌等（2018）認為，企業內部存在著“股東—管理層—員工”的委托代理鏈條。其中，員工處于代理鏈的最底層，但是其努力和協作對企業價值的實現具有重要的影響。員工持股計劃實現了對員工的“利益綁定”，有助于提升員工在創新活動中的個人努力、團隊協作和穩定性。陳效東（2017）將企業的委托代理鏈進一步細化，提出在企業的“股東—高管人員—核心員工—普通員工”的委托代理鏈條中，核心員工是整個代理鏈條的中心環節，直接影響了高管人員的經營目標和股東價值目標的最大化。陳大鵬等（2019）發現，當存在員工持股計劃時，管理層可能出于“討好”員工、避免沖突、“享受平靜生活”等目的，對企業進行盈余管理，并通過正向盈余管理推升股價、增加職工股解鎖套現時的資本利得，從而降低財務信息質量。

三是對員工持股計劃的市場反應的研究（張望軍等，2016;沈紅波等，2018;王礫等，2017;章衛東，2016）。張望軍等（2016）經實證研究發現，上市公司公告員工持股計劃能夠帶來正面的市場反應，可作為公司穩定市值的方式，而且國有企業進行員工持股帶來的股價正面效應強于民營企業，但是該計劃對市場的長期影響尚不明確。沈紅波等（2018）通過對比國有企業與民營企業的員工持股計劃在預案公告日后短期和長期的公告效應，研究發現，樣本公司總體上具有正的短期公告效應，但國有企業長期公告效應弱于民營企業。王礫等（2017）利用中國上市公司的數據研究投資者對于公司推行員工持股計劃的市場反應，發現企業實施員工持股計劃的短期公告效應顯著為正，而在長期中逐漸減弱，與非國有企業相比，國有企業發布員工持股計劃的短期公告效應更加顯著。章衛東等（2016）發現，員工持股計劃能夠為公司帶來正向公告效應，提升上市公司的經營業績，與二級市場購買股份的方式相比，通過定向增發新股方式實施員工持股計劃的公告效應更加顯著。

部分學者在研究時還發現，員工的個人特征、企業特征及企業實施員工持股計劃方案的差異也會影響員工持股計劃實施效果。當實施對象為高技術、高學歷的員工時，員工持股計劃的市場反應、對企業創新產出的促進作用更加顯著（孟慶斌等，2019;王礫，2017）。此外，非杠桿性、購買折價高、持股鎖定期長的員工持股計劃對創新的促進作用更強（孟慶斌等，2019;Chang et al.，2015）。陳大鵬等（2019）發現，當員工持股計劃包含杠桿、企業資產透明度低、股權集中度低時，員工持股與企業應計盈余管理水平的正相關關系更加顯著。王礫（2017）在研究員工持股計劃的公告效應時發現，員工持股計劃方案的差異會影響投資者的反應，員工持股的股票來源或資金來源以員工自有資金的投入或認購非公開發行股為主更能體現出員工對企業未來業績的信心，從而進一步提升投資者對員工持股計劃的市場反應，但是大規模的員工持股也會引發“搭便車”的問題，導致降低員工持股計劃的激勵效應。

此外，在中國獨特的制度背景下，不同產權性質的企業的股權激勵效果具有較大差異。黃桂田等（2007）認為，我國的員工持股源于國有企業改制，其規模、目的和效果與非國有企業相比存在差異;對國有企業而言，員工持股降低了國有股比重，改進了企業產權結構，從而對企業績效產生正向作用，而非國有企業員工持股不能顯著影響企業績效。趙立新（2015）認為，在國有企業引入員工持股計劃，能夠明確企業產權結構、完善企業治理結構以及解決政企不分的問題，是構建現代企業制度的有效途徑;通過對中工美進出口有限責任公司的員工持股計劃進行研究，他發現改制一年后的公司在業務規模和經濟效益方面都有明顯的提升。楊華領（2016）發現，核心員工股權激勵的范圍越大，對企業經營績效的改善效果越好，而且這種改善效果在國有企業中更加顯著（劉紅等，2018）。但是，姜英兵、于雅萍（2019）卻有不同的結論，他們認為，國有企業的高管人員大多具有“準官員”性質，委托代理關系更加復雜，國有企業的信息透明度低、員工總數多容易引發“搭便車”的問題，與非國有企業相比，國有企業的股權激勵的動機更傾向于福利型，而非激勵型，這會削弱股權激勵的有效性。沈紅波等（2018）發現，與民營企業相比，國有企業員工持股計劃高管認購比例較低，管理層激勵不足是導致國有企業財務績效改善效果不明顯的主要原因。

2? 員工持股計劃與企業創新

在我國提出“大眾創業、萬眾創新”的時代背景下，“創新”已經上升到國家級戰略的地位。對于企業而言，創新日益成為一項重要的企業發展戰略，它能促進企業發展，增強企業的競爭力。企業的創新是一項長期的、具有不可預測風險的活動，而創新活動中最關鍵的要素就是人力資本。因此，如何建立一套合理的人力資本激勵機制促進企業創新，成為了企業實施創新驅動發展戰略的關鍵。熊比特認為，創新的主體是企業家，企業家的職能就是實現創新，引進新組合。企業中的管理層是創新活動的“決策者”，員工則承擔著“執行者”的角色（陳效東，2017;姜英兵等，2017）。由于人們對員工在創新活動中的角色認知存在偏差（孟慶斌等，2019），已有的研究大多從管理層的角度分析高管激勵對企業創新的重要性。孔東民等（2017）利用2000-2012年上市公司的數據進行實證研究發現，企業內部薪酬差距與企業創新呈正相關關系，管理層薪酬薪酬溢價能夠有效地促進企業創新，而員工薪酬溢價卻會導致創新數量降低，說明管理層薪酬激勵是促進企業創新的主導因素。尹美群等（2018）發現，高管的薪酬激勵對企業創新投入與公司業績的關系具有正向調節效應，薪酬激勵政策能夠促進管理層加大創新投入。然而，Holmstrom（1989）認為，企業創新對各種不可預測條件的依賴使得失敗的可能性很高，從而基于工資績效原則的標準激勵機制不足以鼓勵創新。股權激勵計劃是一項主要面向高管人員的長期激勵計劃，大量實證研究結果表明，高管股權激勵能有效地緩解高管與股東之間的代理問題，促使高管增加研發投入與創新產出（田軒等，2018;姜英兵等，2017;朱德勝等，2016）。田軒、孟清揚（2018）基于代理理論認為，對管理層實施股權激勵計劃不僅有助于企業提高研發投入，還顯著地促進了企業創新產出，且激勵對象包含核心技術人員時，股權激勵對企業創新的激勵效果更加顯著。但是，尹美群等（2018）發現，高管的股權激勵在創新投入和企業績效的關系中并沒有明顯的促進作用，對管理層的股權激勵程度也不是越大越好，高管持股對企業創新兼具利益趨同效應和管理防御效應雙重效應，高管持股比例與企業創新績效呈倒U型關系（2016，朱德勝、周曉琪）。

在企業的創新活動中，員工雖然不是創新決策環節的主體，但是在創新思想的產生、執行創新決策的環節中發揮著重要的作用，員工的努力和協作程度關系到創新投入能否轉化為創新產出（2018，孟慶斌等）。相較于高管人員，核心員工擁有專門技術、掌握核心業務、控制關鍵資源，對企業的經營和發展具有重要影響，是企業創新產出環節的主體（2017，陳效東;2017，姜英兵等）。上市公司實施股權激勵計劃往往同時包含高管人員和核心員工，核心員工是創新產出環節的主體，對核心員工實施股權激勵可以緩解高管與核心員工的代理問題、提高風險承擔水平，使核心員工更加關注公司的長期發展，減少短視行為，與高管人員相比，核心員工持股和股權激勵更有助于提高企業的創新產出水平（2017姜英兵、于雅萍;2017，陳效東）。但是，一些研究者對員工持股的正向激勵效應持有相反觀點。吳文華、姚麗華（2014）經實證研究發現，核心骨干員工的股權激勵與企業創新績效之間不存在正相關性。Meng等（2011）指出，由于存在“搭便車”問題，在員工持股計劃下，員工之間高度分散的股權并不能產生明顯的激勵效應，當股權被授予給低水平的員工時，員工持股計劃的正向激勵效應會被進一步削弱。Oyer（2004）也認為，非高管員工持股不能產生激勵效應，員工個人的努力無法對股權價值的提升產生明顯影響，由此導致的“搭便車”的問題會降低員工持股的激勵效果。

然而，大量實證研究表明，員工持股計劃有助于企業創新（孟慶斌等，2019;周冬華等，2019）。Chang等（2015）發現，非高管員工持股能夠顯著地促進企業創新產出，在實施廣泛的股票期權激勵計劃的企業中，這種促進作用更加明顯;授予普通員工股票期權可以加強員工之間的相互監督與合作，促進企業內部的知識共享，提高員工的風險承擔水平，從而促進企業創新產出。孟慶斌等（2019）利用2011-2017年中國上市公司的企業數據，研究發現，員工持股計劃促進了企業創新產出，指出員工持股計劃對企業創新的促進作用來源于員工持股部分而非管理層，員工持股計劃的“利益綁定”功能提升了員工在創新過程中的個人努力程度、團隊協作和穩定性。陳效東（2017）認為，無論是核心員工持股還是高管的股權激勵，均對企業的創新活動起正面的激勵效應，員工持股計劃通過縮小高管人員與員工之間的薪資差距，降低了代理成本，從而促進企業創新。周冬華（2019）經實證研究發現，上市公司實施員工持股計劃與企業創新有顯著的正相關關系，實施員工持股計劃的公司可以通過降低代理成本、提升企業風險承擔能力來提高公司的創新水平，且員工持股人數越多、實施資金規模越大、資金來源于員工薪酬及自籌資金，越能增加企業發明專利和實用新型專利申請數量。基于共享資本理論，黃萍萍等（2019）認為員工持股計劃能有效地改進公司的治理問題，使得人力資本的效用得到充分發揮，從而促進企業創新產出，而這種促進作用在信息透明度高的企業中更加顯著，他們進一步研究發現，員工持股能夠通過提高管理層的創新意愿而促進創新投入，但員工以自有資金認購股份的方式將會增強員工的風險規避意識，反而會阻礙企業創新。曹玉珊、陳力維（2019）提出，員工持股計劃的創新功能依賴于被激勵員工的“人才專業性”，人才專業性會強化員工持股計劃與企業有效創新之間的正相關關系，其中，高級管理人員和技術人員的人才專業性對企業的有效創新都有顯著的正向影響，并且這兩類人才的專業性對員工持股計劃的創新效應的影響之間存在互補關系。劉紅等（2018）利用滬深2008-2015年上市公司的數據對核心員工持股與企業技術創新績效的關系進行了實證檢驗，研究發現，核心員工持股對公司技術創新績效具有顯著的正向影響，核心員工持股比例越高，越有利于公司的技術創新，且這種正向影響在國有企業中更加顯著。

3? 總結

員工持股計劃實施以來，國內外學者對此進行了大量的理論研究和實證檢驗，并得到了不同的結論。員工持股的理論研究多半是從激發人力資本的積極性的角度論證其可行性，國內外大多數的研究都得到了正面的結論。對于實證研究來說，研究結論依賴于研究的假設條件、建立的模型、選擇的樣本數據及指標的衡量方法。無論是對企業業績、市場反應還是企業創新等方面的研究，實施員工持股計劃的具體效果都取決于多種因素，內部因素或是外部環境，而計量模型不可能涵蓋所有方面，這就導致了現有的研究結論的差異性。在員工持股計劃與企業創新的實證研究中，內生性是一個值得關注的問題（Chang et al.，2015;姜英兵等，2015），例如，員工持股計劃能促進創新，但創新能力強、創新績效高的企業也可能以員工持股計劃來獎勵或激勵員工進一步的創新，由此存在的反向因果關系可能影響回歸結果。

對于員工持股與企業創新關系的研究中，創新產出的衡量指標大多采用專利申請數（姜英兵等，2017;孔東民，2017）、專利授予數（孟慶斌等，2019;周冬華，2019）、專利他引次數（孟慶斌等，2019）等。但需要注意的是，這些衡量指標并不能全面度量一個企業的創新水平，尋找一個更好的創新衡量指標將是創新研究面臨的挑戰之一。朱德勝、周曉珮（2016）指出，我國大多數處于成長期的企業是以模仿創新作為主導的創新模式，主要方式為引進、購買發達國家的先進技術和產品，進行改造、開發和完善，形成具有商業價值的創新產品，以往研究卻忽略了這一重要方面，而僅從自主創新的角度衡量公司創新是不夠全面的。Griliches（1990）指出，“尋找能夠衡量創新活動的產出指標，將成為創新研究領域的強大動力之一”。

此外，研究中國企業的創新問題，需要考慮中國特有的政治體制、市場環境。回顧文獻可以發現，絕大多數實證研究結果表明，國有企業與非國有企業中實施員工持股計劃對企業創新的激勵效果存在差異（孟慶斌等，2019;周冬華，2019;姜英兵等，2015;劉紅等，2018）。盡管國外實施員工持股計劃的動機各有不同，但是從中國經濟轉型的歷程來看，員工持股計劃主要是通過構建現代企業制度來提高企業績效（王晉斌，2005;趙立新，2000），而激勵員工創新成為提高企業績效的一種有效途徑。因此，若要充分發揮員工持股計劃的積極作用，需要企業與政府的相互配合和努力。政府管理部門應該不斷健全相關法律與政策，中國企業則要努力把握這一歷史機遇，完善企業的治理體系與激勵機制，以期在未來創造更大的價值。

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