這一輪行情的“隱秘邏輯”

楊露

7月初，創(chuàng)業(yè)板指八連陽，上證綜指單日漲幅約6%—有人用“驚慌失措的牛市”來形容這一輪中國股市的爆發(fā)。但隨后的一根單日跌幅4.5%的陰線，就像一場龍卷風(fēng)，令人錯愕。

得失之間，讓人更相信科技和消費(fèi)的領(lǐng)跌，價值股的反彈，真正的原因是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下盈利預(yù)期的修復(fù)。

回顧風(fēng)格切換

在市場期待牛市的情緒高漲之際，國家大基金在7月迎來了密集減持。與此同時，中國國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，6月份社會消費(fèi)品零售總額同比下降1.8%，不及市場預(yù)期。此前5月該指標(biāo)同比下降2.8%，連續(xù)第三個月回暖，但仍不及預(yù)期。

與股市有關(guān)的另一事件是，人民日報(bào)旗下新媒體平臺“學(xué)習(xí)小組”發(fā)表了文章《變味的茅臺，誰在買單？》。文章直指，從大老虎到小蒼蠅，茅臺酒成為了官場腐敗的“硬通貨”。此文引發(fā)了茅臺價值重估的疑問，導(dǎo)致其股價大跌，接著白酒股全面跳水。官媒點(diǎn)名茅臺、中芯國際上市等事件的帶動下，2020年7月16日，A股三大股指均大幅下挫，上證指數(shù)、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌了4.50%、5.37%和5.93%，消費(fèi)和科技成為了主要的領(lǐng)跌板塊。

前陣子，很多北上資金就掉頭甩貨，讓不少股民心慌。因?yàn)楸鄙腺Y金往往被視為“聰明資金”，多次成功抄底逃頂。仔細(xì)觀察會發(fā)現(xiàn)，在近期北向資金的異動中，交易型資金（多托管于外資投行）是增量資金的主力。數(shù)據(jù)顯示，7月以來，北向資金的構(gòu)成中，交易型資金占比出現(xiàn)了明顯提升：其中，與交易型資金掛鉤的外資投行托管市值占比從6月底的16.7%提升至18.1%，而外資銀行托管市值占比則從81.7%降至80.8%。從月度周期或更長時間周期來看，交易型資金是不會對北向資金的流入持續(xù)性產(chǎn)生影響的，外資里的中長線配置型資金流入的大趨勢從未改變。再看北上資金“甩得”多的是什么？是恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、五糧液以及貴州茅臺等前期強(qiáng)勢成長個股，與此同時，中信證券、華泰證券以及海螺水泥等順周期個股仍逆勢被買入。那么為什么會發(fā)生這種情況？

開源證券策略首席分析師牟一凌對南風(fēng)窗記者表示，“過去半年的時間里，在疫情影響下，流動性極度寬松，市場共識是認(rèn)為科技和消費(fèi)是中國轉(zhuǎn)型的未來，是確定性的方向，但當(dāng)全市場都認(rèn)為這個東西具有確定性的時候，它的定價就完成了。猶如2018年大家覺得德國隊(duì)一定能踢過韓國隊(duì)，導(dǎo)致買德國隊(duì)的賠率很低。對于海外資金來說，當(dāng)覺得一種資產(chǎn)預(yù)期收益率很低的時候，可以賣掉該資產(chǎn)，去換全球其他資產(chǎn)，或是換中國其他資產(chǎn)”。

預(yù)期收益率的變化讓即使長期被認(rèn)為偏好科技消費(fèi)核心資產(chǎn)的外資，也開始出現(xiàn)了一定的風(fēng)格變化。對此，牟一凌提到，“通常人們很喜歡問一個問題—一個市場起來了，哪些人在買？但其實(shí)資金買入和賣出，都是價格的同步指標(biāo)，而我們真正需要關(guān)注的是它背后的影響因素。這個因素就是基本面的變化，以及資產(chǎn)的性價比。畢竟，股票的作用是帶來回報(bào)，而不是表達(dá)情懷”。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢確立

在疫情之下，經(jīng)濟(jì)沒有正常運(yùn)轉(zhuǎn)，但是為了維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，維持企業(yè)的現(xiàn)金流，包括中國在內(nèi)的各國的央行都投放了大量的貨幣。從今年的二、三月份起，大量的資金已經(jīng)涌進(jìn)市場。

“之所以之前大家覺得股票好像沒怎么漲，其實(shí)是因?yàn)橹笖?shù)沒怎么漲，因?yàn)槲覀兊臋?quán)重股也就是價值股沒有往上走，這是受到經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀的影響。”

“用M2與社融的差值衡量就會發(fā)現(xiàn)，貨幣的整體的供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于了它的需求。 短期中貨幣供給的提高會導(dǎo)致貨幣市場供大于求，那么貨幣的價格—利率就會降低，利率降低會導(dǎo)致投資的增加。一般在這種情況下，就會出現(xiàn)金融資產(chǎn)的放量。當(dāng)這扇總閘門打開之后，國債市場上的收益率曲線會隨之下移，即出現(xiàn)價格上漲，而在股票市場，成長股的股價開始不斷往上走。“之所以之前大家覺得股票好像沒怎么漲，其實(shí)是因?yàn)橹笖?shù)沒怎么漲，因?yàn)槲覀兊臋?quán)重股也就是價值股沒有往上走，這是受到經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀的影響。但是醫(yī)藥股，以及消費(fèi)的股票早就漲回疫情前的水平了。”牟一凌分析。

而從5月下旬開始，中國的實(shí)際情況發(fā)生了根本改變—疫情控制住了，實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在被修復(fù)。而央行發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)之后，就沒有再額外投放更多的流動性，走出疫情后經(jīng)濟(jì)的正常化也要求貨幣政策的正常化。這個時候，資金開始從金融市場流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的建設(shè)。流動性收緊，最直觀的表現(xiàn)就是債券市場的持續(xù)下跌，而股票市場的反應(yīng)力則相對滯后。

那么到7月份，為什么在股市會出現(xiàn)這種上漲？牟一凌認(rèn)為：“事實(shí)上，從5月份開始周期股、金融股是基本沒有什么反應(yīng)，資金都在消費(fèi)股和科技股里面。 而對于順周期價值板塊，更為核心的驅(qū)動力是來自市場在看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的明確信號之后—與基建、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)系緊密相關(guān)的建筑及工程機(jī)械行業(yè)，均體現(xiàn)出較強(qiáng)的復(fù)蘇節(jié)奏。經(jīng)濟(jì)周期的修復(fù)本來應(yīng)該是在2019年第四季度，但是因疫情中斷。4月份以來，以房地產(chǎn)銷售為代表的數(shù)據(jù)攀升，正是疫情修復(fù)所帶來的反彈，也是周期性修復(fù)的一個信號。7月1日開始，公募基金半年度考核結(jié)束，從指標(biāo)上看部分的公募基金進(jìn)行了調(diào)倉，而調(diào)倉的方向正是藍(lán)籌股。此外，北上資金中涌入了大量的交易性資金，這些資金買了大量的周期板塊。這些資金的來源未知，但它和傳統(tǒng)的北上資金風(fēng)格不同—在第一周流入的交易性資金為400億元左右，全面轉(zhuǎn)向藍(lán)籌股、周期股。”

因?yàn)閷τ陧樦芷凇⒌凸乐档陌鍓K而言，會受益于投資確定性快速復(fù)蘇。所以在牟一凌看來，對市場應(yīng)當(dāng)持續(xù)保持樂觀，但是真正的主線和大部分投資者所想的不同—經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)復(fù)蘇才是市場行情的驅(qū)動。