A股納入MSCI指數能提高股價信息含量嗎？

管河山 閆文玉

【摘 要】 中國股市的“同漲同跌”現象嚴重降低了資本市場的資源配置效率。2017年6月，明晟公司正式宣布將A股逐步納入MSCI指數，為中國資本市場發展帶來了新的契機。參照A股納入MSCI指數事件將“滬港通”和“深港通”板塊股票劃分成MSCI標的股和非標的股，借助股價同步性分析構建了雙重差分模型，深入探究A股納入MSCI指數這一外生事件對股價信息含量的影響，并借助傾向得分匹配方法克服了研究中的內生問題。實證結果表明，該外生事件能顯著降低MSCI標的股的股價同步性，提高股價信息含量;對其影響機制進一步分析后證實A股納入MSCI指數通過信息渠道和公司治理渠道發揮了積極作用。研究表明A股納入MSCI指數有助于中國資本市場的國際化，研究成果為A股納入MSCI指數進一步推行提供了理論依據。

【關鍵詞】 MSCI; 股價同步性; 股價信息含量

【中圖分類號】 F830.91? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）15-0028-08

一、引言

經濟全球化趨勢要求資本市場對外開放，隨著我國經濟發展和資本市場對外開放水平的提高，A股市場的世界影響力逐步擴大。政府及證監會等部門為推進中國資本市場國際化制定了相關政策，比如，QFII和停復牌監管制度等。特別地，2014年和2016年我國分別開通了“滬港通”和“深港通”，極大拓展了境內外投資者的投資渠道。2017年6月，明晟公司正式宣布逐步將A股納入MSCI指數，這一事件對境內外投資風向產生了極大影響，A股市場將融入到亞洲市場指數、全球市場指數和新興市場指數。A股納入MSCI指數提高了外資配股A股市場的自由度，其作用不亞于QFII制度。然而后續將面臨更多挑戰，具體表現為投資組合分散化和風險調整后回報最大化的要求，外資流入中國市場在“量”和“質”方面都可能發生變化。不可否認，資本市場對外開放也可能帶來消極影響，不利于金融市場發展，這意味著A股納入MSCI指數在推動我國資本市場進一步國際化的同時還可能引發金融體系的系統性風險，不利于資本市場的穩定發展。因此，本文將從股價同步性角度展開，深入分析股價信息含量的變化，重點探究A股納入MSCI指數這一外生事件給我國資本市場帶來的影響，為我國資本市場國際化發展提供一定的經驗證據。

學者們對資本市場對外開放的經濟效應進行了廣泛研究，大多認為資本市場對外開放能夠帶來積極效應。比如，能引入境外投資者和吸引境外資金促進經濟增長[ 1-3 ]，降低資本成本[ 4-5 ]，提高公司治理水平[ 6-7 ]，提升企業價值[ 8 ]和提高信息披露質量[ 9 ]。然而，本地市場中境內外資金的頻繁進出可能會加劇市場的波動，金融自由化會促進國際投機的產生，進而導致宏觀經濟的不穩定[ 10 ]。也有研究認為境外投資者在信息方面具有較強的數據收集和分析能力，但是本地信息采集有限，使得短期行為普遍存在，影響了股票定價效率[ 11-12 ]。總之，學術界對資本市場對外開放的利弊分析尚無形成統一觀點。

我國證券市場仍處于發展階段，“政策市”和“消息市”特點顯著，信息透明度不高、信息不對稱、信息傳遞效率緩慢與過度炒作渲染等現象尚存，這可能弱化我國資本市場對外開放應有的效應，甚至阻礙我國資本市場的發展。A股納入MSCI指數是繼“滬港通”和“深港通”政策實施后我國資本市場對外開放歷程中的一個重大事件，引起了學者們的廣泛研究。比如，趙立昌[ 13 ]對首次納入MSCI指數的股票價格進行了分析，認為股價漲跌與本地市場對外開放程度及國際市場的預期相關;王蘊哲[ 14 ]認為A股納入MSCI指數會影響我國金融行業的發展，對我國資產管理機構和國際機構投資者帶來挑戰。上述研究認為A股納入MSCI指數會影響我國資本市場的發展，但并未給出影響機制的具體分析。也有學者肯定了MSCI事件對資本市場發展的積極影響。比如，魏震[ 15 ]認為A股加入MSCI將推動國內外市場、人民幣市場等多個市場的再平衡發展;蔣健蓉等[ 16 ]認為隨著A股納入MSCI指數因子的提高及全球被動型指數資金的增加將促進我國資本市場穩定健康發展。對現有文獻研究梳理可知：近三年，對A股納入MSCI指數事件的研究側重理論分析，缺乏對這一事件的相關實證，這可能是A股納入MSCI指數的時間較短，無法采集足夠的分析數據。截至2019年5月，隨著上市公司2018年財務數據的發布，為分析A股納入MSCI的經濟后果、驗證這一外生事件的政策效應提供了數據支撐，這正是本文實證的出發點。

A股有選擇性地納入MSCI指數為本研究提供了天然的實驗組和對照組，本文采集“滬港通”和“深港通”板塊中的所有股票，將納入MSCI指數的稱為MSCI標的股，“滬港通”和“深港通”中其他的股票稱為MSCI非標的股，這在一定程度上克服了內生問題。構建雙重差分模型（Difference-in-Difference，DID）進行分析，采用傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）作了進一步驗證，繼而分析A股納入MSCI指數事件對股價信息含量的影響及其機理。研究結果表明：A股納入MSCI指數確實顯著降低了股價同步性，增加了MSCI標的股股價信息含量;同時顯著提高了MSCI標的股信息披露質量，對公司治理水平較低的公司提升也更為有效;這意味著A股納入MSCI指數通過信息渠道和公司治理渠道發揮了積極作用，有利于我國證券市場的長期穩定發展。

二、政策背景與研究假說

（一）政策背景

從2013年開始，A股市場闖關MSCI經歷了3次失敗，但是市場監管層仍然在深化推進金融市場的改革和發展。直至2017年6月，MSCI正式宣布將A股納入MSCI新興市場指數。MSCI初步計劃將分成兩步實施對A股市場的納入，但并不排除直接一步實施的可能，這涉及A股市場共計222只大盤股，具體納入比例為5%的納入因子。據MSCI亞太區研究部相關人士測算可知，若MSCI納入初始納入因子為5%，則MSCI中5%的初始納入因子預期將為A股市場帶來約220億美元（約1 500億人民幣）的資金流入。摩根士丹利資本國際公司2017年6月20日的公告顯示，納入完成后，A股市場占指數份額約為0.73%。2019年3月，明晟公司宣布將A股納入MSCI指數分為三步實施，并進一步提高A股市場的比例，市場納入因子提高到20%。A股納入MSCI指數后會促使全球資金流向進行調整，為全球金融投資者提供了一個參考。

A股納入MSCI指數將引入境外投資者和境外資金（包括被動指數基金和主動追蹤基金），提高我國資本市場對外開放水平，也順應了國際投資者投資中國A股市場的需求。同時，證監會協同各方進一步完善了海內外投資者投資A股市場的相關制度和規則，給主動追蹤市場指數和被動型投資等提供了入市便利。A股納入MSCI指數有助于境外投資者對A股市場進行持續、系統的關注和投資決策，優化我國市場投資者結構，推進我國金融市場的發展。

（二）理論分析

A股納入MSCI指數不僅吸引了被動型指數基金和主動型追蹤基金的境外資金流入，而且吸引了更多投資者及境外機構關注。由于境外投資市場相對較發達和完善，投資者更加理性，具有更好的信息收集和處理能力，在提高資本市場信息傳遞效率方面起了非常重要的作用。學者們認為資本市場對外開放主要是通過兩個途徑來促進資本市場的運行效率：第一，知情交易的產生使境外投資者能夠促使與價格相關的信息融入到股票價格中，即信息渠道。比如，饒育蕾等[ 17 ]研究發現QFII長期投資有利于降低股價同步性，提高股價信息含量，而短期投資行為則可能會帶來更多的噪聲;鐘凱等[ 18 ]研究發現“滬港通”實施后股價異質性波動降低，且實施后我國A股市場信息披露質量提高;鐘覃琳等[ 19 ]研究發現資本市場對外開放后降低了股價同步性，股價信息含量增加。第二，外國投資者通過優化公司治理機制間接地提升股價信息效率，即公司治理渠道。比如，張宗益等[ 20 ]認為境外投資者擁有較為成熟的經驗理念和風控技術，在公司治理結構上具有優勢，從而改善上市銀行的績效;楊嘉琳等[ 21 ]研究發現在長期投資中，QFII基于價值投資積極參與到公司治理中從而改善公司治理績效，以獲得長期高額受益。

股價同步性是反映資本市場信息效率的一個重要指標。具體而言，股價同步性（R2）是指一段時間內絕大多數的股票價格呈現出相同的上漲或者下跌的趨勢。股價同步性過高意味著價格更多地反映出市場和行業信息，不利于投資者通過價格機制來甄別和篩選上市公司[ 19，22 ];相反，股價同步性低則表明公司特質信息被更多地反映到股價中。已有學者證明了“滬港通”實施能引入境外投資者，通過信息渠道或者公司治理渠道帶來積極的效應。因此，A股納入MSCI可能進一步引入境外投資者，借助境外投資優勢產生信息效應和治理效應，提升股價信息含量。所以提出以下假設。

H1a：A股納入MSCI指數有助于進一步降低股價同步性，提高MSCI標的股的股價信息含量。

作為發展中國家，我國金融體系相對不完善[ 23 ]，產權保護制度健全程度和信息透明度等方面仍有待提高，因此，我國能否充分發揮對外開放帶來的經濟效應仍需進一步研究[ 24 ]。根據信息經濟學分析可知，資本市場對外開放也可能帶來消極效應，信息不透明可能會產生更多的市場噪音，提高新興市場的股價同步性，降低股市定價效率。第一，和其他新興市場一樣，我國資本市場中公司透明度不高，信息披露質量也不高[ 25 ]，甚至可能包含財務信息造假，境外投資者根據A股上市公司披露的財務數據分析能否獲取公司特質信息仍存在不確定性。第二，相對于境內投資者而言，境外投資者對本地信息的掌握程度更低，境外投資者在搜集信息時成本過高，可能會選擇不再消耗更多的精力，甚至會做出逆向選擇[ 26 ]。第三，語言和文化之間的差異也使得盈余預測準確性更低，信息收集的成本提高。第四，A股市場納入MSCI指數使得其面對的風險不僅是國內資本市場風險，而且同時還受國際市場的影響[ 27 ]，風險傳染效應使得國內資本市場風險增大;資本市場對外開放使得股價波動也更易受匯率的影響，這將影響到公司特質信息融入股票價格的程度，從而增加了股價同步性，降低了股價信息含量。據此，提出以下假說。

H1b：A股納入MSCI指數將提高股價同步性，降低MSCI標的股的股價信息含量。

三、研究設計

（一）數據選取

考慮到上市公司財務數據公布的滯后性，本文選取了2014—2018年的“滬港通”和“深港通”中所有上市公司為研究對象，采集了個股的日收益率數據和相關的財務數據。為計算股價同步性，剔除年度交易日小于100天的股票樣本及公司財務數據存在缺失的樣本。第一步，采集A股市場上市公司的數據，總計3 665只（查詢時間為2019年1月3日）;第二步，從中挑選“滬港通”和“深港通”股票，共計1 320只;第三步，從1 320只個股中挑選MSCI標的股共計238只，剩余作為MSCI非標的股，以此開展后續分析。

（二）股價信息含量的度量

股價同步性測度方法。借鑒Morck等（2000）的做法，采用如下模型衡量上市公司的股價同步性和股價信息含量。

Rit=？琢i+？茁iRmt+？著it? （1）

其中，Rit是股票i第t天的收益率，Rmt是第t天的市場收益率，？著it捕捉了市場信息無法解釋的收益率，也就是公司特質信息對股票收益的沖擊。R2i為模型（1）的擬合優度，取值區間為[0，1];實證時對R2進行標準化轉換（線性變換），標準化之后的數據符合正態分布。R2越低股價信息含量越高，反之則股價信息含量越低。

（三）實證模型

為了探究MSCI標的股的股價信息含量是否提高，設計了如下雙重差分模型。

SYNi，t+1=？琢0+？琢1MKEXi+？琢2AFTERt+？琢3MKEXi×AFTERt +

∑Controlsi，t+INDi，t+Yeart+？滋i，t? （2）

其中，Syn是股價信息含量的代理變量，即標準化的R2，MKEX是MSCI的虛擬變量，若為MSCI標的股MKEX=1，不是則等于0;AFTER是宣布A股納入MSCI的時間，定義2017年及以后AFTER=1，否則為0。此模型重點關注的是交互項MKEX×AFTER的系數，若交互項系數？琢3顯著小于0，則認為A股納入MSCI能有效降低上市公司的股價同步性，提高股價信息含量，支持了假說H1a;若交互項系數？琢3顯著大于0，則認為A股納入MSCI提高了上市公司的股價同步性，減少了股價信息含量，支持了假說H1b。

參考Li等[ 28 ]和黃俊等[ 29 ]的研究成果，考慮到目前數據收集的情況，控制了其他可能對研究結果有影響的變量，包含公司規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、賬面市值比（BM）、營業增長率（GROWTH）、總資產報酬率（ROA）、產權性質（SOE）、機構投資者持股（INSHOLD）、公司上市年限（AGE）和審計師規模（BIG4）等，詳見表1。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2呈現了相關變量的描述性數據，其中，有效觀測樣本為5 604個。由表2可知，R2最小值接近為0，最大值為0.832，均值（中位數）分別為0.272（0.250）。國內學者對A股研究的R2均值水平為0.4，但本文選取的研究對象局限于“滬港通”和“深港通”板塊，國內學者已證實“滬港通”和“深港通”能降低股價同步性，因此本文的股價同步性均值為0.272，略低于國內平均水平是合理的。SIZE最小值為18.611，最大值為30.952，均值（中位數）為23.230（22.976），標準差為1.589，這說明“滬港通”板塊中上市公司總資產規模存在較大差異，規模大小可能會造成信息不對稱，影響信息傳遞效率。資產負債率（LEV）最小值為0.016，最大值為3.919，均值（中位數）為0.473（0.471），標準差為0.219，可以看出資產負債率差距不明顯，控制在合理范圍內，第三、四分位點Q3，表中p75指標為0.630，說明絕大多數上市公司資產負債率控制在1以內，大部分上市公司資產負債率波動不大，這可能源于現行市場環境的融資。賬面市值比（BM）最小值為0.032，最大值為143.804，均值（中位數）為1.430（0.696），標準差為3.093，說明在“滬港通”和“深港通”板塊中賬面市值比波動較為劇烈，板塊中公司的成長性并不平衡。總資產報酬（ROA）最小值為-1.872，最大值為0.669，均值（中位數）為0.057（0.049），標準差為0.072，說明總資產報酬率在一個較小的波動區間內。經營活動現金流（CFO）最小值為-1.044，最大值為0.549，均值（中位數）為0.054（0.053），標準差為0.080，說明在經營活動流量凈額上波動偏小。機構投資者持股比例（INSHOLD），最小值為0，最大值為70.970，均值（中位數）為3.939（2.400），標準差為5.483，差異顯著，說明機構投資者對待不同股票有較大的差異。公司上市年限（AGE）均值（中位數）為2.829（2.890），標準差為0.347，波動范圍較小。

（二）實證結果分析

表3列出了模型（2）回歸的結果，為更直觀地進行對比，其中，第（1）列是未控制行業和年度效應的結果，第（2）列僅對行業進行了控制，第（3）列控制了行業和年度效應。可以看出，不管行業、年度效應是否控制，MKEX和AFTER的交互項系數始終在1%的水平上顯著負相關。第（3）列中系數是-0.155，t值為-4.36，交互項在1%的水平上顯著負相關，這表明A股納入MSCI后，MSCI標的股股價同步性顯著降低，公司特質信息融入股價的程度顯著提高。實證結果表明A股納入MSCI能顯著降低標的股票的股價同步性，提高股價信息含量，帶來積極的市場效應，有利于我國資本市場的發展，支持前文的假設H1a。

（三）影響機制分析

進一步，對A股納入MSCI指數影響股價同步性的機制進行分析。根據現有文獻的研究分析，對外開放一般通過兩種途徑發揮作用：第一，境外投資者能夠促進知情交易提高股價信息含量，即信息渠道;第二，通過間接的優化上市公司的治理機制來發揮作用，即公司治理渠道。本研究將對這兩種主要渠道進行探討。

首先，對A股納入MSCI前后的信息質量進行檢驗，驗證股價信息含量的提高是否通過信息渠道發揮了作用。參考Ball等[ 30 ]的文獻研究，選取會計穩健性為信息質量的代理變量，借助模型（3）分析，統計相關實證結果如表4。由表4可知，在A股納入MSCI后會計穩健性提高，這意味著上市公司信息披露質量提高，即支持了信息效應假說H1a，驗證了資本市場對外開放通過信息渠道來發揮作用。

ACCi，t=？茁0+ ？茁1CFOi，t+ ？茁2DCFOi，t+？茁3MKEXi+？茁4CFOi，t×

DCFOi，t+？茁5CFOi，t×MKEXi +？茁6DCFOi，t×MKEXi+？茁7CFOi，t×

DCFOi，t×MKEXi+？著i，t （3）

其次，對公司治理渠道進行分析。公司治理制度不完善的上市公司存在一些問題，如關聯交易的內部控制人可能會通過交易將利潤進行轉移，大股東也可能會通過手段占用資金，這些不利于公司層面的信息及時反映到市場中，不利于私有信息融入股票價格中，降低了股價信息含量，股價同步性更明顯。公司治理機制完善則能為投機者提供更多的動力去挖掘信息，活躍市場交易程度，更多套利行為的產生能使反映公司層面的信息更快地融入到股價中，降低股價同步性。根據上市公司所有權和控制權分離的程度將研究樣本分成強公司治理和弱公司治理兩個樣本進行分組檢驗[ 19 ]，統計相關實證結果如表5。

根據表5可知，強公司治理分組中，AFTER×MKEX 的回歸系數為-0.131，且在5%的水平上顯著;而在弱公司治理分組中，AFTER×MKEX的回歸系數為-0.233，并且在1%的水平上顯著。進一步作組間系數差異檢驗，得到chi2值為4.78，P值為0.0287，說明兩者之間存在顯著差異，即通過了5%水平上的組間差異檢驗，這說明A股納入MSCI指數后對公司治理水平較低的上市公司提升效果更為明顯，驗證了A股納入MSCI指數的公司治理渠道效應。

五、穩健性檢驗

（一）平行趨勢檢驗

本文采用的計量模型為雙重差分模型，需要對雙重差分做平行趨勢檢驗，即在A股納入MSCI指數前后，MSCI標的股和非標的股的股價同步性變化趨勢是平行的。參照吳建祖等[ 31 ]的做法對股價同步性趨勢進行檢驗。采集對照組和處理組2014—2018年的數據，見圖1。

（1）由圖1可知，2014年開始股價在同步性上漲，2016年達到了峰值，2017年明晟公司宣布將A股納入MSCI指數，在此之前，MSCI標的股和MSCI非標的股的股價同步性大致呈現出平行趨勢，2017年開始下降，2018年股價同步性又開始上漲，滿足了平行趨勢假定。

（2）由圖1可知，2017年的股價同步性取值在近5年是最低的，2017年6月明晟公司宣布將A股納入MSCI指數，這意味著這一外生時間有效地降低了股價同步性，提高了股價信息含量。這與2014年“滬港通”政策實行效果相一致，2014年由于“滬港通”的實施，股價同步性取值較低。這和現有的相關文獻研究的結論一致，認為“滬港通”政策的實行會帶來積極效應，同時會降低“滬港通”標的股的股價同步性，如鐘覃琳（2018）。

（3）由圖1也可以看出，股價同步性在2014年“滬港通”政策實施后顯著降低，2015年和2016年卻并沒有繼續呈下降趨勢;同時，經歷了2017年A股納入MSCI事件后顯著下降，2018年的股價同步性卻有上漲的趨勢，這說明A股市場可能存在較明顯的短期效應，在“滬港通”實施和A股納入MSCI指數的當年存在市場短期炒作行為，由于A股市場存在大量的非機構投資者，故是可能的。

（二）傾向評分匹配

由于A股納入MSCI的樣本并不是隨機選取，這可能會帶來內生問題。采用傾向得分匹配法對“滬港通”和“深港通”板塊全部股票構建logit模型，模型參數估計結果如表6，找出MSCI標的股票的特征;分析時考慮2017年之前的數據，即2014—2016年上市公司的財務數據，由此確定A股納入MSCI之前入選的概率;選取最鄰近且無放回的方法將MSCI標的股和非標的股進行匹配，由匹配后的樣本再次進行檢驗，檢驗結果和前文一致，2017年A股納入MSCI指數仍然顯著降低股價同步性，增加了股價信息含量。

六、結論

本研究基于雙重差分模型對A股納入MSCI指數帶來的經濟效應進行了實證分析。借助“滬港通”和“深港通”板塊股票及A股入選MSCI股票的特征，一定程度上克服了內生性問題。研究表明：明晟公司正式宣布將A股納入MSCI指數這一外生事件能顯著降低MSCI標的股股價同步性，提高股價信息含量，這一實證結論對傾向得分匹配篩選后的樣本仍然適用。進一步研究發現，A股納入MSCI指數提高股價信息含量是通過信息渠道直接促進知情者交易或者是間接地對公司治理機制進行優化所致。由此，A股納入MSCI指數給我國資本市場帶來了積極效應，能提升我國資本市場的國際化進程，提高資本市場效率。證監會及其他相關部門應繼續加強對我國A股市場的監管及改革，為MSCI擴大納入因子作進一步努力。

本文主要貢獻在于：深入分析A股納入MSCI指數后股價同步性的變化特征，研究結果認為A股納入MSCI指數能提高MSCI標的股的股價信息含量，對我國資本市場發展產生積極效應，并從信息渠道和公司治理渠道探討了相應的影響機理，為我國資本市場對外開放提供了經驗證據。而且，以中國知網查詢為準，A股納入MSCI指數的現有研究多以理論為主，缺乏實證角度分析資本市場信息傳遞效率的研究（截至2019年8月1日），本研究拓展了相關的實證研究。

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