高管薪酬外部公平性、代理成本與公司績效

華欣 侯黎明

【摘 要】 文章以滬深兩市A股中小板上市公司2013—2017年的數據為樣本，運用結構方程模型研究高管薪酬外部公平性、在職消費行為和投資行為所反映的代理成本與公司績效三者之間的關系，并運用Bootstrap法建立路徑模型研究代理成本是否在高管薪酬外部公平性和公司績效間存在中介效應。結果表明：在中小企業中高管薪酬的外部不公平程度與代理成本呈正相關關系，外部不公平程度越高，在職消費和投資行為所產生的代理成本越高;高管薪酬外部公平性程度與公司績效呈負相關關系，且代理成本在兩者之間具有顯著的部分中介效應，高管薪酬的外部不公平程度通過投資行為產生的代理成本對公司績效造成的影響大于在職消費行為。

【關鍵詞】 高管薪酬; 外部公平性; 代理成本; 公司績效; 中小企業

【中圖分類號】 F279.23? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）15-0075-08

一、引言

中小企業的發展極度依賴管理者的戰略眼光，而實際上能力卓越的管理人員大多集聚在大型企業，中小企業管理人才較為稀缺，且現有高管薪酬激勵體系設計的不完善及較大的薪酬差距導致管理人員流動性較大，這對中小企業的穩定發展造成了嚴重的負面影響。學術界關于高管激勵的研究大多從激勵的兩種手段即顯性激勵（薪酬）和隱形激勵（股權激勵和職位晉升等）入手，職位的變動也隱含著薪酬的變動，因此對高管激勵問題的研究多集中于薪酬研究和股權激勵。此外，中小企業在我國經濟發展過程中越來越發揮重要作用，因此本文重點探討我國中小企業高管薪酬激勵中的外部公平性程度與高管行為選擇所產生的代理成本及公司績效之間的關系。

一方面，由于2005年國家強制上市公司對外披露管理層的薪酬，這一公開信息的易獲得性使得員工將薪酬比較的對象由公司內部轉向整個行業，依據公平理論，每個人都會將自己與他人進行對比，且通過自我比較的結果來引導自己的行為，因此薪酬的公平性會引導管理者的行為。由于利益主體的差異和經營者與所有者的分離，管理者就薪酬公平性感知對自己不利時會通過一些行為，如在職消費、投資和離職等來提高自己的利益及滿足感，從而損害股東的利益，也造成了代理成本的增加。學術界對高管薪酬公平性的研究主要集中在高管薪酬的內部差距上，探究高層管理者與普通員工之間的薪酬差距對公司績效的影響。雖然現在很多學者的研究視角已經從內部薪酬差距轉變為關注外部薪酬差距，但大多也是沿襲以前的方法，研究高管薪酬的外部公平性對公司績效影響的直接效果，很少研究中間的影響機制。本文在這一思路下，研究高管薪酬的外部公平性對公司績效的作用過程機制。另一方面，由于股權激勵這一手段并非所有企業都采用，且股權激勵政策提出時間較晚，對于中小企業而言，大多數因企業資金規模有限和經營管理制度不完善，運用較多的還是薪酬激勵的方式。故與現有研究文獻不同，本文以我國中小企業上市公司為研究對象，在指標選取方面創新性地運用相對指標和絕對指標并結合相對分位理論中最經典的管理層薪酬決定模型的殘差項共同衡量高管薪酬的外部不公平程度，研究中小企業中高管行為選擇所產生的代理成本對公司績效的影響程度。

二、文獻回顧與假設提出

目前學術界關于高管薪酬公平性問題的研究主要采用上市公司數據進行實證分析，并運用三種方法。一是通過構建管理層薪酬決定模型計算回歸殘差，用殘差的大小來衡量高管薪酬的不公平程度，再據此分析對公司經營產生的影響。這一方法的研究結果會隨管理層薪酬決策模型的構建不同而不同。Wade、Eric等借鑒Core的薪酬決策模型研究發現高管薪酬的外部公平性不僅會對高管離職率和研發支出產生影響，而且會對公司規模和績效產生影響[ 1-3 ]。吳聯生等[ 4 ]運用Core、Holthausen和Larcker的薪酬決策模型通過殘差正負表示薪酬公平程度并分析其對不同產權性質企業的影響及影響程度，結果表明僅高管薪酬外部過高會對非國有企業績效產生正向影響。二是運用傳統的公司內部高管人員與普通員工薪酬之間的差距來衡量薪酬的公平性問題，研究其差距對公司績效的影響程度，以此來驗證行為理論和錦標賽理論的正確性[ 5-8 ]。這種衡量方法僅把公平性局限在公司內部，忽視了當今透明的市場環境下外部因素對高管薪酬公平性評價的衡量。三是根據員工層級的不同，剔除員工間學歷和工作能力等個人特質及投入差別等的不同，以共有方面產生的薪酬差異來表明高管薪酬的公平性問題，這一方法會因不同學者的判斷差異產生不同的研究結果[ 9-11 ]。另外，步丹璐等[ 12 ]采用經濟學中衡量公平性的相對分位數的計量方法提出了高管薪酬量化的新方法，通過比較本公司高管與同一年度行業和地區高管的平均薪酬來衡量外部不公平性。

代理理論認為委托人和代理人的分離造成了代理問題，而有效的高管薪酬契約能夠對高管行為起到一定的約束作用，使高管的行為最大程度地契合股東的利益，從而降低兩者分離所造成的代理成本。另外，正是由于高管薪酬不公平的存在，使得員工產生不同的主觀感受，由此產生不同的行為。當高管通過透明的市場比較發現薪酬存在內部或外部不公平，尤其是與同行業高管比較的外部不公平時，會通過運用自己所特有的職權采取一系列行為來達到自己主觀感受的公平，例如影響董事會直接增加薪酬或通過在職消費及投資等間接方式來恢復公平，從而削弱高管薪酬的激勵程度，增加代理成本。陳冬華等[ 13 ]通過研究發現國家薪酬管制政策的出臺，使得在職消費成為國有企業高管增加其個人效用和提高薪酬公平感受的另一新選擇。此外，當薪酬契約無法滿足高管，起不到激勵和補償作用時，部分國有控股公司會出現投資過度現象[ 14-15 ]。孫世敏等[ 16 ]從行為經濟學視角研究發現高管薪酬外部公平性帶來的心理感知會直接影響高管的在職消費行為，且薪酬負向不公平時的在職消費增長幅度遠高于正向不公平狀態，產權性質不同，其影響也存在顯著差異。楊堅[ 17 ]從風險收益視角分析發現管理者的正負向額外薪酬對企業的研發創新活動有顯著的正負向影響，同時薪酬的外部公平性存在一定的滯后性，也會對企業未來研發投入產生顯著影響。王嘉歆和黃國良[ 18 ]從嫉妒心理學角度研究高管薪酬外部不公平對非效率投資的影響，結果證實我國上市公司高管薪酬外部不公平性促使高管產生黑色嫉妒心理，進而增加非效率投資。據此，有理由相信高管薪酬的外部公平性會影響在職消費行為和投資行為等高管行為，但這些高管行為并非“黑箱”，最終都體現在代理成本上。由此，提出假設1：

H1：公司高管薪酬外部公平性程度與高管行為選擇所產生的代理成本呈正相關關系。

行為理論認為人們都傾向于自己的努力和能力得到他人的正向評價，若缺乏直接有效的評價準則和標準，人們便通過與他人進行主觀感受的比較來判斷投入與收獲的匹配程度;經與內外部比較，過大的薪酬差距會降低低薪酬高層管理者的工作滿意度，引發不利于股東利益的負面情緒，從而導致一系列諸如工作積極性降低、不關心企業收益的行為出現，降低企業凝聚力。由此可判斷，基于社會比較理論和公平理論，較大的薪酬差距會造成代理成本的增加。辛清泉等[ 14 ]通過研究委托人與代理人之間的代理成本和企業投資問題，發現兩者間的代理成本越大，企業的投資過度程度越高。劉廣瑞等[ 19 ]就不同研究對象也得出此結論。常健[ 20 ]將研究對象范圍擴大為高管和普通員工，發現外部薪酬不公平程度越高，公司績效越低，在公司凈利潤和發展前景較好的情況下，高管薪酬的外部不公平程度對公司績效的負面影響作用更大。與前幾位學者觀點不同的是，金靜和汪燕敏[ 21 ]基于公平理論和社會比較理論發現在高管薪酬外部公平性與公司績效的關系中，風險承擔發揮部分中介效用，高管薪酬外部公平性越高，企業風險承擔水平越高，企業業績也越高。羅華偉等[ 22 ]通過對房地產行業上市公司數據進行多元回歸分析，證實高管薪酬外部公平性對企業績效的影響不顯著，但正向不公平更容易侵蝕企業利潤?；谏鲜龇治觯岢黾僭O2：

H2：高管薪酬外部不公平性程度對公司績效有負面影響。

由假設2可知，高管薪酬的外部不公平程度對公司績效有顯著影響，但高管薪酬的外部不公平性如何影響公司績效仍未有清晰路徑。為了深入研究高管薪酬的外部不公平性程度與公司績效關系間的作用機制，引入中介變量代理成本[ 23 ]，而公司高管主要通過行使自身權力來改變公司的投資行為和在職消費行為，故將這兩個指標作為衡量代理成本的指標。此外，由于中小企業具有本身規模較小和業務單一等特征，且公司法對創業板高管持股問題的限制，可推斷改變投資行為相較在職消費行為更能提高高管的滿意度。由此，本文提出假設3和假設4：

H3：代理成本在高管薪酬外部公平性與公司績效的關系中具有顯著中介效應。

H4：高管薪酬外部公平性通過投資行為來影響公司績效的程度大于在職消費行為。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

中小企業在我國企業中的占比逐漸增加，其重要性日益凸顯，已有學者的研究表明大公司的高層管理者更容易受到聲譽和輿論等的影響，這些因素也會在一定程度上影響高層管理者的行為選擇[ 24 ]，而中小企業由于發展較晚，其高層管理者受輿論和聲譽等的影響會較少。故本文選擇我國A股中小板塊上市公司為研究對象。由于本文主要考慮薪酬的激勵作用，因此把實施股權激勵的中小企業去除，且選擇2013—2017年五年數據為樣本，為了保證上市公司數據的完整性和準確性，僅選取在2011年以前上市的中小板塊企業，數據來源于國泰安數據庫和銳思數據庫，運用SPSS22.0和AMOS21.0進行數據分析。

（二）變量定義

1.高管薪酬外部公平性

關于高管薪酬外部公平性的衡量，學術界主要采用吳聯生等[ 4 ]和步丹璐等[ 12 ]的方法，為了更準確地衡量高管薪酬的外部不公平程度，本文將兩種衡量方法綜合運用。

（1）額外薪酬：借鑒吳聯生等[ 4 ]的做法，以Core、Holthausen和Larcker（1999）的管理層薪酬決定模型來計算額外薪酬（UF），且用模型中的殘差絕對值表示不公平程度。

其中：COMP為上市公司年報披露薪酬排名前三的高管薪酬均值;公司規模SIZE由資產總額取自然對數表示;公司資產總額與負債總額之比表示財務杠桿LEV;以當年公司利潤總額與總資產之比表示公司業績ROA，ROAt-1為公司上一年業績;CBD表示總經理與董事長兼任情況，若兼任CBD=1，反之CBD=0;BDS為董事會規模，以董事會總人數表示;SOE為公司產權性質，若為國有企業，SOE=1，否則SOE=0;CON為公司高管持股比例，以全部高管人員（董事、監事和高級管理人員）持股之和與總股本的比值表示;？著為管理層薪酬絕對模型的殘差，即額外薪酬，代表高管薪酬的不公平程度，本文取殘差的絕對值來表示高管薪酬的外部不公平程度。

（2）薪酬公平性相對指標與絕對指標：采用步丹璐等[ 12 ]、祁懷錦和鄒燕等[ 9 ]研究方法運用相對和絕對分位數來衡量高管薪酬外部公平性。以Eq1=Ai/A_max作為衡量高管薪酬公平程度的相對指標，以Eq2=A_max-Ai作為衡量高管薪酬公平程度的絕對指標。其中Ai為高管薪酬，A_max為樣本數據中高管薪酬的最大值。以上市公司年報披露的薪酬排名前三的高管薪酬均值的自然對數表示高管薪酬。

2.代理成本

根據委托代理理論，公司高管不同的行為會產生不同的代理成本，且基于委托代理理論，高管的在職消費和投資情況是最易產生代理成本的，故本文采用在職消費和投資行為兩種行為選擇來衡量代理成本。關于在職消費的衡量，主要有總額法、單項法、殘差法和剝離法等;關于投資行為，在財務類相關文獻中總資產周轉率常作為資產管理能力的代理變量，故本文在估計代理成本時，參考Anderson M與曾慶生和萬華林（2013）的方法，衡量高管行為產生的代理成本指標由管理費用率和總資產周轉率表示。

3.公司績效

學術界關于公司績效的衡量大多以資產報酬率ROA、權益報酬率ROE、每股收益EPS等會計業績指標和經濟增加值EVA等價值衡量指標及股票市值、股票價格等市場價值指標衡量，本文主要采用資產報酬率ROA、權益報酬率（凈資產收益率）ROE、每股收益EPS三個會計業績指標衡量公司業績。鑒于這三個指標主要反映公司的短期績效，故本文在衡量公司績效時加入可持續增長率指標衡量公司的長期績效，以更全面和準確地反映公司的經營狀況及發展能力。具體變量定義如表1。

（三）模型構建

在文獻研究的基礎上結合本文假設，構建了如圖1所示的中小企業高管薪酬外部公平性、代理成本與公司績效之間關系的研究框架。

四、實證結果與分析

（一）模型的信效度檢驗

本文運用SPSS22.0對所采集的樣本數據進行信度檢驗，結果如表2。表2表明在中小企業中高管薪酬外部公平性、投資行為和在職消費行為產生的代理成本及公司績效三個潛變量Cronbach's ？琢系數均大于0.7這一最低可接受水平。其中，高管薪酬外部公平性為0.727，代理成本為0.858，公司績效為0.917，說明本研究中的測量模型具有足夠的信度。

運用AMOS21.0軟件，采用最大似然估計通過驗證性因子分析，對樣本數據的效度進行評估（表2）。驗證性因子分析輸出結果進行計算得出，高管薪酬外部公平性C.R組合信度為0.792，AVE為0.61;代理成本C.R組合信度為0.867，AVE為0.693;公司績效C.R組合信度為0.922，AVE為0.749。C.R組合信度值均大于0.8，AVE變異數萃取量均大于0.6。由表3的模型適配度檢驗結果可知：CMIN/DF<5，模型顯著，可接受原假設;模型的擬合指標值分別為GFI=0.938、IFI=0.960、NFI=0.949，均大于0.9;RMR=0.041<0.05，PNFI=0.632>0.5，各模型指數良好;RMSEA=0.075，在0.05～0.08之間，說明模型配適度良好，即模型具有較好的效度。

（二）路徑分析

1.直接效應顯著性檢驗

如圖2模型路徑系數所示，結構模型中的所有路徑均在P小于0.001的水平上顯著，且三個潛變量的路徑系數都通過了t檢驗，達到顯著水平。由此可知，假設1和假設2通過檢驗。進而得到以下結論：高管薪酬外部不公平程度對公司績效具有直接顯著負相關關系（P<0.001），高管薪酬外部不公平程度對代理成本具有顯著正相關關系（P<0.001），代理成本對公司績效具有顯著負相關關系（P<0.001），代理成本在高管薪酬外部不公平程度與公司績效的關系中具有中介效應。

2.中介效應顯著性檢驗

由圖2的結構方程模型分析可知中小企業高管薪酬外部不公平程度通過代理成本的部分中介效應對公司績效產生負向影響，故采用AMOS21.0軟件Bootstrap方法驗證假設3，結果如表4所示。由表4每條路徑95%置信區間的具體數值可以看出，外部公平性到公司績效的置信區間均不包含0，表明間接路徑具有顯著的中介作用，即驗證了假設3：代理成本在高管薪酬外部公平性與公司績效的關系中具有顯著中介效應。

（三）效果分析

變量間的標準化效果系數如表5所示，可得出以下結論：

第一，衡量高管外部薪酬公平性指標時，額外薪酬對高管薪酬外部公平性的直接效果（0.226）遠低于薪酬公平性絕對指標（0.955）和薪酬公平性相對指標（0.931），主要原因在于計算額外薪酬時所采用的管理層薪酬決策模型中的不同變量作為影響因素，且薪酬公平性絕對指標和相對指標不受模型擬合影響，直接由上市公司報表實際薪酬數據計算得來，就現實而言，當高管與其他公司同職位高管進行薪酬比較時，絕對薪酬差距和相對薪酬差距的感受較考慮公司經營現狀和薪酬影響因素的額外薪酬更為直觀。這就要求企業在進行高管激勵時，需要重點關注高管薪酬的絕對量。高管作為公司戰略的制定者和執行者，會根據自我感知來進行不同的行為選擇，表現在上述結論中的代理成本方面，總資產周轉率的直接效果（0.835）大于管理費用率（0.619）的直接效果，表明高管的行為選擇會更偏向投資方面，而非在職消費，這可能與當今的政策環境相關，尤其是對國有企業而言，政府出臺的一系列在職消費規范會約束高管在職消費方面的代理成本，轉而增加投資方面的代理成本。公司績效的衡量方面可以看出，績效短期指標（資產報酬率0.918，每股收益0.778，權益報酬率0.997）的直接效果略高于長期指標（可持續增長率0.744），表明各種因素的變化通常會先直接影響短期經濟利益從而對公司績效產生影響，而長期指標更易受大環境和時間滯后性等的影響。

第二，高管薪酬外部公平性對公司績效有顯著的負向影響（-0.26），對代理成本有顯著的正向影響，即高管薪酬的外部公平性程度會增加代理成本，表現為高管薪酬外部不公平性程度越高，代理成本越會增加，且對公司績效短期指標的間接效果（-0.298;-0.252;-0.323）略高于長期指標（-0.241）。但總體而言，高管薪酬外部公平性仍通過代理成本的中介作用對公司績效發揮顯著的影響，是公司績效形成與提升的重要影響因素。

第三，在中小企業高管薪酬外部公平性對公司績效的影響過程中，代理成本具有部分中介效應。此外，高管薪酬外部公平性程度通過影響高管的投資行為影響公司績效的效果大于高管的在職消費行為，當高管通過比較主觀感受其薪酬不公平的時候，可能為了某些利益進行過度投資，最終導致較高的非效率投資，從而直接反映在公司當期的財務報表上，對公司績效產生更為直觀的影響。管理費用率作為衡量在職消費的指標，包含的內容較多，而其中可能與高管人員在職消費有關的費用項目僅包含辦公費、差率費、出國培訓費、董事會費、小車費、會議費、業務招待費和通訊費等，這些項目較容易報銷為私人支出，從而轉嫁為公司費用，但這些項目也會和公司的其他正常項目交叉，因此對公司績效的影響效果低于高管的投資行為。這一結果驗證了假設3和假設4。

總之，高管薪酬的外部公平性主要通過增加代理成本這一部分中介效果來影響公司的最終績效，這也表示公司若想獲得長久的經濟利益，必須要重視高管激勵中的公平性問題，而不能僅僅關注企業內部間的薪酬差距，要把目光放在整個行業、整個資本市場和經濟大環境中。對高管薪酬外部公平性的關注不僅有助于完善最優薪酬契約制度等激勵政策，而且有利于提高公司長遠利益和持續競爭力。

五、穩健性檢驗

驗證性因子分析方法受所選模型和變量影響，為消除可能存在的影響，保證結論的信度，本文通過替換變量的方法進行穩健性檢驗。一是尋找可代表代理成本的管理費用與銷售費用之和與營業收入的比率替換管理費用率重新對中介效用進行了檢驗。從檢驗的結果來看，高管薪酬外部公平性依然對代理成本產生顯著的正向影響，同時也驗證了代理成本在高管薪酬外部公平性與公司績效之間發揮部分中介效用。二是替換高管薪酬外部公平性指標，參考其他學者研究方法，以管理層的總體薪酬數據表示高管薪酬，且為消除時滯影響，采用滯后一期數據計算其他指標，結果并無明顯差異。

六、結論與啟示

通過研究本文得出以下結論：（1）在限定其他條件的情況下，中小企業高管薪酬外部不公平程度與企業的在職消費行為和投資行為產生的代理成本正相關（高管在感知到自己的薪酬外部不公平程度較高時，會通過在職消費行為和投資行為來增加代理成本）。（2）高管薪酬的外部不公平程度越高，為了消除高管的不滿情緒和增加更多自身利益，高管會產生一些不利于公司績效和企業成長的行為，因此高管薪酬外部不公平程度對公司績效有顯著的負向影響。（3）代理成本在高管薪酬外部公平性對公司績效的影響中發揮了部分中介效用，且高管薪酬的外部不公平程度通過投資行為所產生的代理成本對公司績效造成的影響大于在職消費行為。這一結論也驗證了近年來公司法就創業板進行高管減持限制對中小企業高管投資行為的影響。

本文的研究結論為完善我國中小企業上市公司高層管理人員的薪酬激勵制度提供了重要的理論依據，也彌補了當今學術界對高級管理人員激勵制度研究主要集中在大型企業上市公司這一不足，針對性地就中小企業高級管理層進行實證研究，為我國眾多中小企業制定高管薪酬激勵政策提供了一定的借鑒。我國中小企業在制定高管薪酬激勵契約時，不僅要考慮企業自身內部員工的薪酬差距，而且要重點關注和參考同行業同規模其他企業高管的薪酬制度。不同于大型企業，中小企業的高管人員對薪酬的直觀感受影響較大，這也啟示中小企業在高管薪酬的制定方面，仍然要重視薪酬制定前期的市場薪酬行情調查，盡可能縮小與其他中小企業同等崗位的薪酬差距。另外，本研究結論表明在中小企業高管薪酬外部不公平程度通過投資行為所產生的代理成本對公司績效造成的影響大于在職消費行為，這也是中小企業區別于大企業的一點。學術界對大型國有企業高管的在職消費行為進行了較多研究，在職消費行為對公司績效產生了較大的影響。得出此結論的原因可能有兩點：一是在中小企業，由于企業本身的規模較小且業務較為單一，其高管通過在職消費來提升自身滿足感的渠道較少;二是由于我國公司法對創業板中高管減持限制這一政策，使得中小企業高管更關注投資行為，當其感受到外部不公平時，會更趨向于通過投資行為來提高自己的滿足感。因此完善中小企業上市公司高管薪酬考核體系是企業發展和經濟增長的必要環節，高管薪酬業績考核更應放于中小企業發展的重要位置，通過科學合理的考核系統激勵高層管理人員，保障中小企業創新發展的活力。

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