混合所有制改革與銀行借款

管考磊 鐘梅花

【摘 要】 基于2007—2018年中國上市公司經驗數據，考察了企業混合所有制改革對銀行借款的影響。研究發現，混合所有制改革導致企業控制權不清晰、代理成本上升和國有資本屬性弱化等問題，進而導致企業銀行借款規模下降。進一步研究發現，混合所有制改革引發企業銀行借款短期化，并且只有高市場競爭程度行業和低市場化水平地區的企業，混合所有制改革才會顯著影響銀行借款規模。研究不僅拓展了理論界和實務界對混合所有制改革經濟后果的認識，而且為完善銀行信貸決策機制提供了新的思路。

【關鍵詞】 混合所有制改革; 銀行借款; 銀行借款結構

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）15-0135-07

一、引言

產權在微觀企業體現為股權結構，不同股權結構從根本上影響著企業治理結構和資源稟賦，最終會對企業的財務行為和經營績效產生重要影響。因此，股權結構優化調整也就成為企業轉型升級和績效提升的重要舉措[ 1 ]，而中國實施的混合所有制經濟改革即為優化企業股權結構的手段之一。混合所有制經濟是指國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的一種企業經濟形式。隨著中國改革開放的不斷深入，為了充分發揮不同股權性質股東的創造性和活力，黨的十八屆三中全會提出發展混合所有制經濟，將混合所有制作為基本經濟制度的重要實現形式，這有利于各種所有制資本取長補短、相互促進和共同發展。黨的十九大報告更是將發展混合所有制經濟作為中國企業成為具有全球競爭力的世界一流企業的重要手段。混合所有制改革不僅是做大做強國有企業的重要舉措，也是支持非公有制經濟蓬勃發展的有效路徑。當前中國企業混合所有制改革已經進入加速階段和深水區，其在經濟和企業發展中起到的作用，逐漸成為實務界和學術界關注的焦點。

企業融資是由債務融資和股權融資所組成，其中債務融資構成了企業財務決策的重要內容，在公司治理中占據重要地位。中國的證券市場與發達國家存在較大差距，因此，在債務融資中銀行借款一直以來都是企業獲得資金支持的最主要和最直接途徑。2018年發布的《中國人民銀行貨幣政策執行報告》顯示，銀行借款占社會融資總規模的比例高達80%。盡管現有文獻從企業會計信息、公司治理、宏觀政策、地區誠信水平等角度研究了銀行借款的影響因素[ 2-5 ]，但是并未探討企業混合所有制改革是否會對獲取銀行借款產生影響。隨著中國混合所有制改革的不斷深入，越來越多的企業股權呈現出國有股權和非國有股權相互融合的狀態，那么，銀行作為借款資金的提供者，企業混合所有制改革是否會影響其信貸決策？現有文獻并未予以解答，而這正是本文研究的問題。

本文以2007—2018年中國A股主板上市企業為樣本，研究了混合所有制改革對企業銀行借款的影響。研究發現，混合所有制改革會降低企業銀行借款規模。進一步研究發現，混合所有制改革引發企業銀行借款短期化，并且只有高市場競爭程度行業和低市場化水平地區的企業，混合所有制改革才會顯著影響銀行借款規模。本文的研究拓展了理論界和實務界對混合所有制改革經濟后果的認識，為完善銀行信貸決策機制提供了新的思路。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

當前有關混合所有制改革的研究主要集中在影響因素和經濟后果兩個方面。（1）混合所有制改革的影響因素方面。追逐利益是企業家的本能，提升企業績效、實現國有資產保值增值、改善企業治理、促進社會和諧穩定是國有企業進行混合所有制改革的主要動力[ 6 ]。政府放權意愿會影響國有企業混合所有制改革，政府放權意愿越高，國有企業越有可能有效推進混合所有制改革。有文獻研究發現，如果國有企業和私營企業的高管之間存在聯結關系，則企業進行混合所有制改革的可能性更高[ 7 ]。（2）混合所有制改革的經濟后果方面。企業作為一個市場化主體，其進行混合所有制改革的最終目的是提高企業績效，因此，現有文獻研究了混合所有制改革與企業績效問題。研究發現，簡單的股權混合并不能夠改善問題企業績效，國有資本之間的股權混合對企業績效也沒有正面影響，只有在完善的制度環境下，股權混合才能發揮提升企業績效的作用[ 8-9 ]。針對混合所有制改革影響企業績效的路徑，有文獻研究認為，混合所有制改革有助于提高企業投資效率和資本配置效率，降低企業的政策性負擔，緩解企業過度負債程度，提高企業風險承擔水平，實現企業規模效應，最終顯著提升企業績效[ 10-11 ]。還有文獻研究表明，混合所有制提高了企業股東的多樣性和相互制衡程度，不僅降低了企業代理成本，而且增加了企業獲得更多資源的可能性，因此，有助于企業做出正確的創新決策和獲得更多的創新資源支持，進而提升企業創新能力[ 12 ]。

現有文獻主要從微觀主體和宏觀環境兩個方面考察了銀行借款的影響因素。（1）銀行借款的微觀主體方面。首先，從銀行借款的需求方——企業來看，現有文獻研究發現，企業的會計信息質量、公司治理水平、高管薪酬激勵、股東身份等均會對企業獲得銀行借款產生影響[ 2-3 ];其次，從銀行借款的提供者——銀行來看，現有文獻研究發現，銀行的產權性質、銀行股份制改革和競爭程度通過提高銀行信貸決策過程的商業化和降低代理成本而最終影響銀行借款的規模和結構[ 13 ];最后，由于中國獨特的經濟體制，商業銀行會對國有企業和民營企業實行差別對待，國有企業擁有先天的隱形擔保，能夠獲得更大規模的信貸金額[ 14 ]。（2）銀行借款的宏觀環境方面。銀行信貸決策的制定離不開宏觀環境的影響，貨幣政策作為政府調節宏觀經濟的手段之一，對微觀企業銀行借款的獲取產生影響。此外，積極的產業政策、完善的制度環境和較高的地區誠信水平都會對企業和銀行之間的信貸關系產生積極作用，進而影響到企業銀行借款[ 5，15 ]。

（二）研究假設

當前理論界和實務界對混合所有制改革的經濟后果并未取得一致意見。一種觀點認為，混合所有制改革過程中不同性質股東的逐步進入，使企業形成合理制衡的多元化股權結構，不同性質的股東基于資本逐利的動機，具有更強烈的動機監督其他股東和管理層，提高了企業公司治理水平，實現了“1+1>2”的效應。混合所有制改革帶來的公司治理水平的提升，不僅有助于緩解一股獨大形成的內部控制和大股東掏空問題，而且有助于降低企業與銀行之間的代理成本問題，避免企業以犧牲銀行等債權人的利益為代價而追求個人利益最大化，最終也有助于企業獲得更多的銀行借款。此外，混合所有制改革讓多元化的股東進入企業，使得企業不僅擁有國有資本天然的政治資源，而且擁有非國有資本的企業家精神、機構投資者的資金資源以及市場化的運營機制。豐富的資源讓企業在市場競爭中占據資源優勢，同時，附著在不同資本主體上的資源相互融合和實現優勢互補，使得企業擁有更好的經營績效。良好的經營績效能夠降低銀行的信貸風險，從而有助于企業獲得更多的銀行借款。

另一種觀點認為，混合所有制改革促使企業股權實現多元化，也會由此產生所有權控制混亂、產權不清晰和控股股東缺位等新問題，并導致企業大股東與中小股東之間、股東與債權人之間委托代理問題嚴重，并引發更多大股東掏空、關聯交易等道德風險問題，最終導致企業績效下降。銀行為了降低可能的借款違約風險和維護自身經濟利益，會理性選擇減少企業借款規模。此外，國有企業作為中國市場經濟的主體，以國有資本作為支撐具有天然優勢，一般比民營企業具有更大的規模和更好的績效，同時，國有企業面臨更嚴格的國家監督和政府審計，其財務信息披露也更加真實和透明，因此，國有屬性本身就是信貸風險較低的一種認證信號。與此同時，中國國有商業銀行在信貸市場上占據壟斷地位，由于獨特的產權性質和治理結構，使得其在做出信貸決策時往往考慮企業產權性質，并且具有較強的偏向性，國有企業相對于民營企業能夠優先獲得銀行貸款并享受較低利率[ 5 ]。混合所有制改革降低了國有資本在企業中的比重，削弱了企業的國有企業屬性以及與銀行之間的天然聯系，政府干預銀行對企業發放貸款的意愿也隨之下降，最終企業能夠從銀行獲得的借款規模下降。

基于上述分析，本文提出競爭性假設1：

假設1a：在其他條件一定的情況下，混合所有制改革會增加企業的銀行借款規模。

假設1b：在其他條件一定的情況下，混合所有制改革會降低企業的銀行借款規模。

三、數據來源與研究設計

（一）數據來源與樣本選取

鑒于2007年中國實施了新會計準則，財務報表編制與以往有重大差別，因此，本文選取2007—2018年A股主板上市企業為研究樣本并按以下原則進行了篩選：（1）剔除金融行業企業;（2）剔除當年IPO企業;（3）剔除存在缺失值的企業。最終得到7 302個樣本觀察值。本文所有財務數據均來自國泰安（CSMAR）數據庫，十大股東數據來自色諾芬（CCER）數據庫。同時為了減輕異常值對回歸結果的不利影響，對所有連續型變量在1%和99%的水平上進行了縮尾處理。

（二）變量定義與模型設計

1.銀行借款（Tloan）的衡量

借鑒祝繼高等[ 15 ]、戴亦一等[ 5 ]的做法，本文使用企業年報中披露的“短期借款”“長期借款”和“一年內到期的非流動負債”項目金額間接計算企業獲取銀行借款的規模，并使用資產總額消除規模效應的影響。具體而言，Tloan=（短期借款+長期借款+一年內到期的非流動負債）/資產總額。

2.混合所有制改革的衡量

借鑒楊興全和尹興強[ 1 ]的做法，本文分別采用股權混合與否（Mix）和股權混合度（Mixrate）來衡量企業混合所有制改革實施狀況。Mix反映企業是否實施了混合所有制改革，若企業前十大股東中存在異質股東，則Mix取值為1，反之取值為0。Mixrate反映企業實施混合所有制改革的深度，其計算方法如下：分別計算企業前十大股東中國有股占全部股權的比例（Es）以及非國有股占全部股權的比例（Ep），Es>Ep則Mixrate=Ep/Es，Es

3.控制變量

借鑒祝繼高等[ 15 ]、戴亦一等[ 5 ]的做法，為了克服遺漏變量偏誤，本文選擇如下控制變量：企業規模（Size）、盈利能力（Eps）、投資機會（TobinQ）、成長能力（Growth）、凈資產收益率（Roe）、利息保障倍數（Icr）、資產負債率（Lev）、有形資產占比（TangA）、經營活動現金凈流量（CFA）、流動比率（CR）、資金需求（Capital）、公司年齡（Age）、董事會規模（Board）、獨董占比（Bind）、兩職合一（Dual）、籌資能力（Offer）。具體定義如表1所示。

本文參照楊興全和尹興強[ 1 ]、祝繼高等[ 15 ]的研究設計，建立回歸模型（1）和（2），以檢驗企業混合所有制改革對銀行借款的影響：

其中，Tloanit表示銀行借款，Mixit和Mixrateit分別表示企業股權混合與否和股權混合度，Controlit指所有的控制變量。另外，為了避免可能的遺漏變量，本文控制了時間和行業固定效應。

四、實證結果分析

（一）描述性統計與單變量分析

表2列示了相關變量的描述性統計結果。樣本企業獲取銀行借款金額比例差距較大，最小值趨近于0，而最大值為74%，說明不同樣本企業銀行借款規模存在顯著差異。從股權混合與否來看，半數以上的企業中，前十大股東里均存在異質性股東，說明中國企業混合所有制改革已進入全面深化階段。從股權混合度來看，樣本企業股權混合度的均值為20%，中值僅為11%，說明大部分企業的股權混合程度不是很高。平均而言，樣本企業的資產負債率為56%，成長性水平為23%，每股收益為0.25元，企業年齡為23.78年，流動比率為1.35，凈資產收益率為5%，TobinQ值為2.03，利息保障倍數為12.62，有形資產、經營活動現金凈流量、籌資活動現金凈流量占資產總額的比例分別為46%、4%和2%，董事會人數為9.12，獨立董事比例為37%。同時在樣本公司中，13%的企業董事長和總經理由一人擔任，51%的企業存在較大融資需求。

本文的啟示在于：當前中國正在實施的混合所有制改革通過引入不同產權性質的股東，為企業改善公司治理和抑制內部人控制提供了可能，但也對企業獲取更多銀行借款產生了障礙。這一問題的解決需要從完善不同性質產權的法律保護和破除商業銀行的信貸歧視著手。產權保護對財富的生產、積累與分配都有重要激勵作用，因此，無論國有產權還是非國有產權，均應得到法律的同等保護，也只有建立在各種性質產權均得到有效保護的基礎上，混合所有制改革才能取得預期的良好效果。破除商業銀行信貸歧視有賴于中國金融體制改革持續深入推進，讓商業銀行成為自擔風險收益的金融市場主體，也同時真正成為信貸決策的制定者和執行者，只有這樣才能讓銀行在信貸決策時不再僅僅考慮企業產權性質和政府干預，而是按照市場的邏輯和商業準則在權衡成本收益的基礎上做出最優的信貸決策。

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