社會信任、市場化程度與企業銀行借款

李濤 孫淑曉

【摘 要】 以A股上市公司為樣本，構建多元線性回歸模型，實證發現上市公司銀行借款與地區社會信任存在顯著正向關系，企業所處地區社會信任水平越高，企業能夠獲得越多的銀行借款。將銀行借款分為短期借款和長期借款，進一步研究發現社會信任能夠幫助企業獲得更多的短期銀行借款。同時發現，社會信任與企業銀行借款之間的正向關系主要存在于市場化程度較低和民營企業的樣本中，說明社會信任對正式制度具有一定的替代作用，民營企業比國有企業存在更嚴重的融資約束。此外，研究發現社會信任能夠顯著降低企業借款增加的邊際成本。

【關鍵詞】 社會信任; 銀行借款; 市場化程度; 融資約束

【中圖分類號】 F832.4? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）11-0043-07

一、引言

信任作為重要的社會資本，對經濟增長具有十分重要的作用[ 1 ]。Knack和Keefer[ 2 ]認為信任可以促進合作，有助于創新和人力資本的積累，從而促進長期經濟增長。呂朝鳳等[ 3 ]發現，社會信任能夠彌補契約的不完備性，緩解中間品生產的“敲竹杠”行為，從而促進經濟增長。企業融資為生產和投資提供了重要的資金來源，緩解融資約束也是長期經濟增長的重要動力之一[ 4 ]。上述對社會信任促進經濟增長的研究，主要聚焦于企業生產和投資等微觀機制，忽略了社會信任對企業融資的影響。現階段，中國資本市場以銀行體系為主，并且企業融資整體上仍然以負債融資為主[ 5 ]，銀行借款構成企業最重要的融資來源。因此，本文聚焦企業融資視角，研究社會信任對企業銀行借款的可能影響。

新制度經濟學家認為，企業的本質是一系列契約（合同）的集合[ 6 ]。按照新制度經濟學的觀點，銀行借款本質上是企業與銀行之間關于風險與未來收益分配的契約[ 7 ]。借貸雙方存在一定信息不對稱會導致不完備契約的問題，從而造成企業融資約束。現有研究表明，信任對不完備契約而言是重要的“潤滑劑”，通過重復博弈和聲譽機制建立起來的社會信任，可以緩解企業與銀行的信息不對稱，從而降低企業與銀行之間的締約成本，增加企業可能從銀行獲取的借款數量，并且降低企業的借款成本。

本文以A股上市公司為樣本，構建多元線性回歸模型，通過實證分析，發現企業所處地區的社會信任水平越高，企業能夠獲得越多的銀行借款。進一步將銀行借款分為短期和長期借款，研究發現社會信任主要能夠幫助企業獲取短期銀行借款，并且在市場化程度較低地區和民營企業的樣本中社會信任的作用更加顯著。此外，本文還發現雖然社會信任并不能夠顯著降低企業銀行借款成本的絕對水平，但能夠顯著降低銀行借款增加的邊際成本。

本文的研究貢獻主要體現在以下方面。首先，豐富了社會信任經濟后果的研究。現有研究主要集中在社會信任對資本市場發展[ 8 ]、經濟增長的影響[ 3 ]，在微觀層面主要探討社會信任對企業生產和投資的影響[ 9 ]。與以往研究不同的是，本文從融資角度出發，研究社會信任對企業銀行借款的影響，發現所處地區的社會信任越高，企業能夠獲取越多的銀行借款，為社會信任促進經濟增長提出新的微觀機制的解釋。其次，進一步豐富了社會信任與正式制度之間關系的研究。以往研究認為社會信任作為最重要的非正式制度之一，可能與正式制度之間存在替代或互補的關系[ 10 ]，但尚未有統一結論。本文發現社會信任與企業銀行借款的正向關系在市場化程度比較低的地區更加顯著，從而為社會信任與正式制度之間存在替代關系提供了經驗證據。最后，在經濟增長的同時，中國社會和資本市場頻頻發生各種引起“信任危機”的事件，例如食品安全、上市公司財務舞弊、高管減持套現等，在“信任危機”頻發的背景下，本文具有十分重要的現實意義。

本文的其余內容安排如下：第二部分綜述了經濟、金融會計學領域研究社會信任的相關文獻并提出假設，第三部分主要描述樣本的選取、變量定義以及模型設定，第四部分匯報實證結果和重要結論，第五部分進行總結。

二、文獻綜述及研究假設

（一）文獻綜述

社會信任對資本市場的發展具有十分重要的意義。Guiso等[ 10 ]發現在意大利的不同地區，個人和家庭金融市場的參與度與該地區的信任水平正相關，并且這種正向關系在法律執行比較差和教育水平比較低的地區更加顯著。Guiso等[ 8 ]進一步將上述研究結論推廣到跨國情境中，發現較低的社會信任水平會降低個人的股票購買和交易意愿，從而不利于資本市場的發展。

此外，信任能夠幫助投資者和基金經理之間建立起比較持久的關系，對投資者的決策和行為產生重要影響。Gennaioli等[ 11 ]認為投資者對基金經理的信任會降低投資者對風險的感知，從而使得基金經理可以收取更高的費用。Kostovetsky[ 12 ]通過實證發現當基金的所有權發生變更時，投資者是否退出基金的決策很大程度上取決于投資者對基金經理的信任。Pevzner等[ 13 ]實證研究發現，在信任水平比較高的國家，投資者對盈余公告的反應更大，并且這種正向關系在投資者保護環境比較差、受教育程度比較低以及投資者面臨更加嚴重的信息不對稱時更顯著。

除了對投資者的影響，社會信任對企業財務報告和投資決策同樣具有重大影響。Garrett等[ 14 ]研究發現，公司的員工對管理層信任程度越高，公司的會計信息質量越高。Ang等[ 9 ]以企業在中國投資為背景，發現信任對商業契約具有十分重要的作用，外資企業在中國投資時會考慮當地的社會信任水平，以避免知識產權受到侵犯。

在企業層面，以往研究較少關注社會信任對企業融資的影響。現階段，銀行借款仍然是中國企業最重要的融資來源和融資方式，因此，本文基于企業融資視角，研究社會信任對企業銀行借款的影響。

（二）研究假設

融資約束是指由于市場不完備，企業外部融資成本過高導致企業無法獲得充足資金滿足和支持企業的最優投資水平[ 15-16 ]。由于金融體系發展尚未十分成熟，中國上市公司面臨融資約束的問題[ 17 ]，但上市公司可以通過現金持有、內部融資、避稅等方式緩解面臨的融資約束[ 18-20 ]。除此之外，本文認為較高水平的社會信任能夠幫助企業獲得更多的銀行借款，從而緩解企業融資約束。

以Demsetz和Williams為首的新制度經濟學家認為企業是一系列契約關系的連結，企業銀行借款本質上是企業所有者（股東）和債權人簽訂的與借貸資金相關的風險和未來收益分配的契約。Knack和Keefer[ 2 ]認為，當交易涉及未來延期支付時，信任能夠顯著降低交易成本，并且信任能夠在一定程度上彌補契約的不完備性，從而降低締約成本。因此，本文認為企業所處地區的社會信任水平越高，企業能夠獲取越多的銀行借款，據此，提出本文的第一個假設。

H1：在其他條件不變的情況下，社會信任與企業銀行借款之間存在正相關關系。

Porta等[ 21 ]認為信任在短期的契約關系中比在長期的契約關系中發揮更加重要的作用。在長期的契約關系中，締約雙方可以根據需要提出重新談判和改變契約條款的要求，并且長期契約關系往往是基于長期的重復博弈和聲譽機制建立起來的;相比于長期契約和合作關系，短期的契約和合作關系更缺乏信任以外的約束機制。所以，相比于長期銀行借款，社會信任能夠幫助企業獲得更多的短期銀行借款。基于此，提出本文的第二個假設。

H2：相比于長期借款，社會信任與企業短期銀行借款之間的正向關系更加顯著。

Guiso等[ 8，10 ]研究發現社會信任對正式制度具有替代作用，即在投資者保護等正式制度比較差的地區，社會信任能夠發揮更重要的作用。呂朝鳳等[ 3 ]認為社會信任能夠促進不完備契約的實施，主要表現在正式制度相對落后的地區。在中國，市場化程度往往被視為制度發展和投資者保護的重要指標[ 22 ]，考慮到社會信任與正式制度之間可能存在替代關系，本文認為社會信任對企業銀行借款的影響可能主要存在于市場化程度較低的地區。基于此，提出本文的第三個假設。

H3：在市場化程度較低的地區，社會信任與企業銀行借款之間的正向關系更加顯著。

陸正飛等[ 17 ]研究發現民營企業比國有企業面臨更為嚴重的融資約束問題，并且國有企業與銀行之間存在天然的政治聯系，本身就能夠相對更為容易地獲取銀行借款。因此，相比于國有企業，社會信任對民營企業銀行借款的影響更加顯著。據此，提出本文的第四個假設。

H4：相比于國有企業，社會信任與企業銀行借款之間的正向關系在民營企業中更加顯著。

三、樣本選取、變量定義及模型設定

（一）樣本選取

本文使用的是中國綜合社會調查（2003）統計的各個地區的信任數據，選取樣本的時間始自2003年，同時由于樊綱等[ 23 ]市場化指數截止到2009年，因此本文選取2003—2009年的中國A股上市公司作為研究樣本，剔除了ST公司、金融行業以及總資產為負數的公司，剔除有變量缺失的觀測值，最終獲得6 514個公司—年度數據。為了剔除極端值的影響，在回歸之前本文對所有連續型變量進行了上下1%的Winsorize處理。

（二）變量定義及模型設定

本文的被解釋變量主要包括上市公司銀行借款（Tloan）、短期借款（Stloan）、長期借款（Ltloan）以及上市公司的借款利息（Intr_exp），具體變量定義及計算見表1。本文的解釋變量社會信任（Trust）主要來自2003年中國綜合社會調查（CGSS）的數據。因為CGSS的調查方式以及有關信任數據的獲取與World Values Survey的方法基本一致，并且World Values Survey關于信任的調查數據在經濟、金融領域的跨國研究中使用最為廣泛，所以本文使用CGSS（2003）的社會信任數據作為主要解釋變量。CGSS（2003）的問卷中涉及社會信任的主要問題是“一般說來，您對現在社會上的陌生人是否信任？”選項分別為：（1）非常不信任;（2）不信任;（3）一般;（4）信任;（5）非常信任。參考Wu et al.[ 24 ]的研究，本文對上述選項（1）—（5）分別賦值為1分—5分，并計算出每一個地區所有受訪者對該問題回答的平均得分，作為該地區社會信任的衡量指標，該指標越大，社會信任水平越高。

本文對控制變量的選取，主要參考以往文獻[ 5，7，25 ]的一貫做法，控制可能對公司銀行借款產生影響的基本面特征，主要包括公司資產規模（Size）、經營活動自由現金流（Fcf）、應收賬款占總資產比重（Recv）、總資產報酬率（Roa）、銷售收入增長率（Sales_gr）、資產期限結構（Am）、實際稅率（Taxrt）、第一大股東持股比例（Ownership）、產權性質（Soe）、上市年限（Age）以及公司注冊地的市場化指數（Law）。上述變量對上市公司的銀行借款均有可能產生影響，具體而言：公司規模越大，負債能力越強，從銀行獲取的借款可能越多;公司經營活動自由現金流越多，公司向銀行借款的需求相對越低，從而可能導致銀行借款越少;公司應收賬款與公司銀行借款之間存在可能的替代關系，當公司的應收賬款越少（多）時，公司向銀行借款的需求可能越低（高），從而可能銀行借款越少（多）;公司盈利能力（總資產報酬率）、銷售收入增長率等均有可能對公司的銀行借款產生影響。

資產期限結構，即固定資產占總資產比重，可能作為公司抵押品價值的代理變量，從而對公司銀行借款產生正向影響;負債可以發揮稅盾的作用，并且當公司稅率越高時，公司利用負債進行避稅的動機越強，從而實際稅率可能對銀行借款產生正向影響。

此外，公司的產權性質和第一大股東持股比例也有可能對公司銀行借款產生影響，因為現有研究發現國有企業融資約束相對較低[ 26 ]，更有可能獲得更多的銀行借款;而第一大股東持股比例可能會影響到公司股東和債權人之間的委托代理問題，當第一大股東持股比例越高時，公司股東和債權人的代理問題可能越嚴重，從而導致公司能夠獲取的銀行借款越少。市場化程度，在以往文獻中作為投資者和債權人保護制度的代理變量，會對公司銀行借款產生正向影響。因此上述變量有可能對企業銀行借款產生影響，本文選取上述變量作為回歸中的控制變量，變量定義及計算如表1所示。

模型（1）用來檢驗企業銀行借款與信任之間的關系，模型（2）用來檢驗企業利息支出與信任之間的關系以及信任對企業借款邊際成本（Loan*Trust）的影響。在模型（1）和（2）中，Loan分三種取值，即借款總數（Tloan）、長期借款（Ltloan）和短期借款（Stloan）。本文采用OLS進行回歸參數的估計，并控制了行業和年度固定效應。

四、基本統計及回歸結果

（一）描述性統計

樣本描述性統計見表2。總借款占總資產的均值和中位數分別為23.3%和14.4%;短期借款的均值和中位數分別為16.8%和12.0%;長期借款的均值和中位數分別為6.4%和9%。這在一定程度上說明上市公司的總借款中短期借款所占比重較大。利息費用的均值和中位數分別為1.1%和1%，這與上市公司的借款占總資產比例是比較一致的。社會信任的最小值和最大值分別為1.986和2.442，與Wu et al.[ 24 ]的范圍基本一致。通過描述性統計發現所有的控制變量取值均在合理范圍，且各變量均值與中位數十分接近，說明樣本整體較少受到極端值的影響。

（二）相關分析

為了排除回歸變量選取導致實證發生偏差的可能，本文在多元回歸分析前，進行單變量的相關系數分析，結果如表3所示。企業銀行借款與社會信任顯著正相關，企業短期銀行借款也與社會信任顯著正相關，相關系數均在5%水平顯著;企業長期借款與社會信任負相關但不顯著。結果與本文的預期基本一致，即社會信任能夠增加企業銀行借款，且以短期借款為主。

（三）回歸結果

首先，進行全樣本回歸，結果見表4。在控制了可能影響企業銀行借款變量的全樣本回歸中，發現總借款與社會信任的回歸系數（0.034）顯著為正，且在10%的水平顯著。其中，短期借款與社會信任的回歸系數（0.030）在5%水平顯著為正，但長期借款與社會信任的回歸系數并不顯著。這與本文的H1和H2基本一致。

此外，如表4所示，各控制變量包括公司規模（Size）、應收賬款（Recv）、資產期限結構（Am）等均對企業銀行借款產生顯著影響，并且影響方向與預期基本一致（詳見變量定義及模型設定）。

其次，按照市場程度高低對總借款和短期借款進行分樣本回歸（結果見表5）。本文按照市場化程度將樣本分成高低兩組，其中將取值在上三分之一分位點以上的地區定義為市場化程度較高的地區，其余地區為市場化程度較低的地區。根據回歸結果，本文的H3得到證實。實證結果表明：在市場化程度低的地區，總借款和短期借款對社會信任的回歸系數分別為0.099和0.093，且均在1%水平顯著為正;在市場化程度比較高的地區，總借款和短期借款對社會信任的回歸系數分別為-0.032和0.013，均不顯著。

再次，本文將樣本分為國有企業和民營企業兩個樣本組。如表6所示，在民營企業的樣本中，發現總借款與社會信任顯著正相關，而短期借款與社會信任的回歸系數雖然也為正，但并不顯著。在國有企業的樣本中，本文并沒有發現總借款與社會信任之間存在顯著的關系。

最后，本文對借款成本與社會信任之間的關系進行了分析（表略），發現社會信任并不能直接顯著地降低銀行的（短期）借款成本，但是當社會信任水平越高時，隨著（短期）借款數量的增加，企業的利息支出增加得更加緩慢，即社會信任會降低企業借款增加的邊際成本。

（四）內生性和穩健性檢驗

社會信任屬于比較穩定的非正式制度，變化比較緩慢，一般遲滯于經濟發展和正式制度的演化。因此，本文在回歸中使用的社會信任指標均滯后于被解釋變量和其余控制變量，從而使得實證結果存在反向因果解釋的可能性較低。此外，考慮到遺漏變量可能造成內生性問題，本文在回歸中均控制了企業所在地區的正式制度——市場化程度，從而進一步排除了可能的內生性問題。

在穩健性檢驗中，考慮到可能存在的序列相關問題，本文對回歸系數標準誤進行聚類（cluster）處理，主要結果的顯著性并未發生變化。并且，本文將社會信任重新定義為（1+trust）取自然對數的形式，實證結論仍然成立。

五、研究結論與啟示

本文研究發現，社會信任與企業銀行借款之間存在顯著正向關系，企業所處地區社會信任程度越高，企業能夠獲取越多的銀行借款，并且主要是獲取更多的短期銀行借款。社會信任與企業銀行借款之間的顯著正向關系主要存在于市場化程度較低以及民營企業的樣本中，一方面說明社會信任與市場化程度具有替代作用，另一方面說明民營企業可能面臨更為嚴重的融資約束。通過進一步分析，本文發現社會信任能夠顯著降低企業銀行借款的邊際成本。

本文研究結論表明社會信任對企業融資乃至經濟增長至關重要，所以中國經濟在不斷推進和深化市場化改革的同時，需要加強信用體系的建設，弘揚和倡導“人無信不立”的中華傳統美德，從而為企業融資和經濟增長建立良好的社會信任基礎。

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