論公司交叉持股的法律因應

牛佩鑫

摘要：交叉持股，是指兩個及以上的公司相互持有對方股份以達到一定目的的所有權結構。公司的所有權結構與公司治理密切相關，在公司的治理體系中往往起著基礎性的作用，直接影響到公司的股東構成、股權結構、經營模式等，從而對公司治理效果產生深遠影響。交叉持股作為公司所有權和控制權相分離的重要手段，在近年來得到愈發廣泛的應用。交叉持股對于活躍資本市場和企業集中規模經營具有重大意義，但亦帶來了虛增資本、內幕交易以及管理層利用交叉持股控制本公司排除內外部的監管等問題。為解決交叉持股下公司治理的弊端，應加強交叉持股投資狀態的公開化;設定“區別對待”①的立法模式以應對實踐中出現的不同情況。

關鍵詞：交叉持股 ?利弊分析 ?法律規制

一、引言

2018年11月12日晚，吉祥航空發布公告稱，擬向東方航空產業投資有限公司非公開發行不超過1.69億股股份，募集資金總額不超過31.54億元。本次投資完成后，東航產投將擁有吉祥航空約8.6%的股份。

在此之前，據東方航空于2018年7月披露的定增預案顯示，吉祥航空擬認購東方航空98億元的股份，約占東方航空總股本的10%。如果本次兩家航空企業定增發行順利進行，雙方將達成交叉持股。

從大多數國家的立法態度上看，除了某些例外情形下，各國為了權利制衡以及防止權利濫用大都在公司法中明確規定禁止公司直接持有自己的股份。但交叉持股卻能夠繞過此種法律界限，實現與直接持有本公司股份相同的法律效果，進而使得這項法律規定形同虛設。縱觀各國公司法規定，交叉持股尚未也不應當被列為禁止性的規定，但也大多規定了一定的范圍以及適用條件。檢視我國現行公司法，僅在第16條規定：公司向其他企業投資，須由董事會或者股東會、股東大會決議;公司章程對投資的總額及單項投資的數額有限額規定的，不得超過規定的限額，這種寬松式的規定在一定程度上有利于發揮轉投資的積極作用，但也應當采取必要措施控制交叉持股帶來的消極作用及風險。

二、交叉持股的利弊分析

（一）交叉持股的積極效應

交叉持股是所有權與經營權相分離的重要手段，是股東法人化發展到一定階段的產物，在日本、韓國及德國的企業之間較為常見，也愈發成為國內企業所有權架構的一種常態。

首先，交叉持股有利于企業籌措運營資本，有助于企業度過短期因資金不足陷入的經營風險，從長遠來看，公司之間的戰略型交叉持股更能最大限度的抑制短期行為，進而實現真正的股東利益最大化。企業通過發行新股來籌措資金時，當新股留有一定剩余份額，相關持股企業出于維護自己利益的需要會對股票進行一定數量的股份認購，在穩定股票價格的同時也穩固了持股企業之間的關系。

其次，加強企業的互惠合作，降低企業運營的風險。相互關聯的企業在長期運營過程中往往形成命運共同體，在你中有我、我中有你的運行態勢下，當某一個環節的企業面臨風險時，其他企業為了維護自身利益會主動采取措施、化解風險，實現風險上的互擔。如果發生在上市公司之間，在面對惡意收購等敵意行為以及市場經濟突發的風險時，雙方可以相互配合互不出售股票，甚至出資增加持股比例，提高惡意收購方的風險評估以及預算成本，穩定股票價格。

最后，加強公司之間的聯結協作，優化資源配比關系。資本市場的局勢瞬息萬變，良好的發展離不開資金、技術、信息、人才等關鍵要素的組合配置，任何一個環節出現的問題都會或大或小的影響企業的發展潛力。交叉持股能夠促進信息與資源的協同流通，從橫向來看，相互競爭的公司之間交叉持股能夠避免惡意競爭，實現行業內的互通有無，在宏觀上進行資源優化配置，減少不必要的競爭帶來的資源損耗。從縱向來看，處于同一個產業鏈的公司之間，上游公司可以得到穩定的原材料供應，下游公司有了穩定的銷售渠道，同時二者之間可以進行順暢的資金調度，在跨行業的企業之間，更能分散單一渠道經營的不確定性，拓寬企業的資金來源。

（二）交叉持股的消極效應

交叉持股對于活躍資本市場和企業集中規模經營具有重大意義，但亦帶來了一系列相關的問題。第一，交叉持股誘發資本虛增，給公眾帶來公司資金雄厚的誤導，給投資人的決策帶來不良影響，違背公司法的資本真實原則。譬如，甲、乙兩公司決定各增資1000萬元，并以甲、乙兩公司相互向對方公司投資1000萬元的方式來完成。此時，兩家公司的賬面上都新增了1000萬元的資產，但就實際情況而言，一筆資金的平行流動并沒有創造新的價值，甲、乙兩公司的資本并沒有得到實質性的增加，這份紙質資產的作用僅僅只是作為一種股權的憑證。②以此類推，雖然實際上只有一筆資金在流動，但每多經過一個流程，各個公司的資本額在形式上會有同等數量的增加。在實踐中此類相互持股的公司抗風險能力極差，一方借款人的資金鏈出現問題往往帶來全部關聯企業的破產風險，債權人的債權無法得到保障。

第二，在交叉持股的情形下，經營者可能利用交叉持股控制本公司的股東會，形成內部人控制，中小股東權益難以得到保障。比如，甲、乙兩公司的高管相互協商，甲公司持有的乙公司股票附帶的表決權由乙公司的意愿來行使，乙公司對甲公司所持有的表決權亦如是，如此一來，兩公司均可通過相互投資選舉自己并在會議上通過對方所提出的重要議案。董事、監事極有可能濫用職權，借此控制股東會，則導致股東會的功能消失殆盡。

第三，導致內幕交易的大量出現。交叉持股公司之間處于聯結協作的命運共同體地位，其內部信息的共享極易導致內幕交易的風險。在交叉持股中，公司各自都屬于內部人的地位，尤其是在縱向型的交叉持股公司之間，上下游公司之間具有天然的控制與從屬關系，其具有外部公司無法比擬的信息與資金流通的優勢。

內幕交易使得證券市場的正常交易秩序受到沖擊，導致系統性的金融風險加劇，不利于證券市場正常功能的發揮。

三、我國公司交叉持股的問題

縱覽我國公司法，主要存在兩個方面的問題。一方面，法律規范的效力不足。1992年《海南經濟特區股份有限公司條例》第四十條規定了公司與公司之間取得股權要進行通知，但具備地方性法規的效力，缺少權威性。此后與交叉持股相關的各類規定散見于國務院的指導意見以及部門規章中，針對的是局部而非整體問題，缺乏系統及規范性，法律上對于交叉持股的立法態度不明確。另一方面，立法的滯后性突出。2005年《公司法》對相互持股做出了一些新的規定，但只涉及到單個公司的權利義務，對單個公司以外的公司形式缺乏前瞻性的規定，同時回避了諸如子母公司之間交叉持股的法律規制，已經嚴重與當前的經濟發展相脫節，面臨企業通過設計層層嵌套的復雜股權結構來逃避監管的系統性風險。

四、完善交叉持股的法律規制

一方面，交叉持股加強了持股企業之間的聯結協作與互相監管，是現代公司的一種有效控制和合約治理機制。另一方面，參與企業的經理在企業交叉持股中借機實施“串謀”，參與者在此進程中均承諾不向對方實施監督，經理得以在不受控制的情況下行使其權利，極易導致對股東以及公司的機會主義行為，嚴重損害了股東的利益。③交叉持股的負面效應已經受到公司法學界的廣泛關注，為應對虛增資本、內幕交易以及管理層利用交叉持股控制本公司排除內外部的監管等問題，可以采取交叉持股公開化以及限制股權的行使等措施應對。

（一）交叉持股投資狀態的公開化

公開化的目的在于使投資人、中小股東等依賴公司信息披露的利害關系群體了解到公司真實的資本結構，減少交叉持股因信息不對稱而產生的消極影響。在交叉持股的信息披露方面，我國臺灣地區公司法規定，公司持有其他公司有表決權的股份或出資額超過其已經發行的股份或資本總額三分之一的，應當在該事實發生之日起一個月內通知該公司。在通知完畢后如有下列事項發生，應在發生之日起五日內再行通知：有表決權的股份或出資額低于該公司已發行的有表決權的股份總數或資本總額;有表決權的股份或出資超過該公司已發行的二分之一或在超過后又再次低于二分之一的。除了規定股份收購方的信息披露義務外，被收購的公司也應當于接到通知之日起一定時限內向社會披露收購公司的名稱及其持有股份的額度。同時，法律亦應當明確交叉持股信息披露義務人，并對違反交叉持股信息披露行為制定相應懲處規定。如公司的負責人及其授權的相應公司部門為交叉持股信息披露的義務人，信息披露義務人怠于履行通知義務的，處以一定數額的罰款，并由主管機構限期責令其予以披露。

（二）設定“區別對待”的立法模式

從多數國家的立法模式來看，德國的“區別對待”立法模式更值得我們去借鑒與學習。相比較而言，美國的寬松立法模式是社會經濟發展到一定階段的產物，脫離于我國當前社會發展和法律水平相對滯后的現狀。并且法國的“嚴格限制主義”又不利于我國全面實現小康社會的發展要求，會在一定程度上限制資本的流動。與美國和法國相區別，區別對待主義不是單純的肯定或者否定，而是更加注重交叉持股在實踐中的應用與創新，即如何更好的揚長避短，發揮這種制度應有的作用。譬如，在實踐中母子公司交叉持股會帶來較高的風險，運用不得當會對債權人等的權益造成重大損害，此時應當采用較為嚴厲的立法模式進行規制，而對非母子公司之間相互持股則采取較為寬松的規制模式。但這并不意味著公司交叉持股不需要法律規制，更不能為了提高效率而舍棄公平。

對母子公司交叉持股采用嚴厲式規制方式的同時，也應當考慮到子公司在特殊情形下合法持有母公司股份的情形，進而規定禁止母子間公司交叉持股的例外情形。應當完善我國公司立法的相關規定，禁止子公司通過任何方式取得母公司的股份，包括母公司在發行新股或者增加注冊資本的情形。但在必要情形下子公司可暫時持有，即子公司收購或受讓母公司股份時，此時子公司應當在一定期限內轉讓或請求母公司以合理價格回購并注銷該股份。另外此時法律應當禁止子公司就該部分股票行使表決權，避免對利益相關人造成損害。

對非母子公司交叉持股采用寬松主義規制的同時，應當建立非母子公司交叉持股的配套法律機制。為減少交叉持股帶來的虛增資本等消極影響，多數大陸法系國家都明確規定，當一公司持有另一公司的股份達到或超過一定比例的需要承擔不利后果，這種后果主要表現為限制超過部分股權的表決權行使。譬如，德國公司法規定，行使表決權的比例限制為有表決權的股份總數或資本總額的25%，而嚴格限制主義的法國則為10%。筆者認為，過低的交叉持股限額不利于我國在激烈的國際競爭中爭取優勢，我國公司法將該比例限制在25%以內為宜，同時也為法律的調控預留伸縮的余地。

五、我國公司交叉持股制度展望

對于交叉持股制度我們應該有全面的了解，作為一項利弊共存的制度，如果能充分發揮其積極作用，則有助于社會經濟發展并促進公司法的完善;反之，則會引發許多弊端。如交叉持股雖然在對抗惡意收購上有明顯作用，使公司內部股權趨于穩定，但在面臨公司治理的問題時往往變成消極的沉默股東，形成內部問的控制，影響企業正常的信息披露，導致企業透明度降低，誘發財務造假、內部交易等問題。本文著重討論對交叉持股的法律因應，除此之外，公司內部審計制度也是防范交叉持股消極影響的重要措施。但目前企業審計通過聘任審計師來進行，選擇審計師的權力掌握在董事會手中，通常企業也并不愿意聘請高水平的審計師來監督自己。并且管理層自己選擇的審計師其獨立性通常較低，公正性遠低于由股東聘請的注冊會計師。因此，改變當前審計師的選取模式，將提請外部審計進行監督管理的權限交由股東大會來進行成為當務之急。同時，外部審計自身的效率與質量，能否將公司存在的財務問題全面檢驗出來，審計人員不僅應當具備較高的執業技能與職業素養，堅持自身的職業操守并保持獨立性，也必須注意培養法律責任意識，這也是應對交叉持股現象必須解決的一大問題。

注釋：

①李曉春.交叉持股下公司治理的困境及出路[N].暨南學報（哲學社會科學版），2015（4）.

②Keun Lee.Corporate Governace and Growth in the Korean Chaebols：A Microeconomic Foundation for the 1997 Crisis[J].Working Paper Series，vol.1，2000.

③劉旭東，侯世嬌，呂佳寧.淺析企業交叉持股的雙刃劍效應[J].財經界學術版，2016（10）.

作者單位：山西財經大學法學院