碧桂園公司資本結構優化研究

季聿陽

摘要：近年來，在我國復雜多變的經濟環境下，政府為控制房價采取了一系列宏觀調控措施，加上房地產行業本身具有資金需求大，投資回收期長的特點，合理的資本結構就顯得尤為重要。因此，調整融資結構，動態優化房地產行業的資本結構具有重要的現實意義。本文以碧桂園公司作為研究對象，首先簡述碧桂園公司的基本情況與經營情況，再次，采取案例分析法等方法分析碧桂園的資本結構，并與其他房地產上市公司進行比較，發現其資本結構存在負債水平過高、股權結構不合理等問題。由此提出相應的優化措施，一方面建議企業內部進行債務風險管理、構建多元化融資體系，另一方面呼吁政府進一步完善資本市場與相關的法律體系。

關鍵詞：碧桂園 ?房地產上市公司 ?資本結構 ?債務風險管理

在財務管理領域，對資本結構的研究一直都是熱門的課題。國外對資本結構的研究早于我國，并且研究結果較為豐富，而我國資本結構的研究還處于探索發展階段。資本結構關系到企業的融資、投資決策，對企業的利潤和財務杠桿影響很大，它既能說明公司內部運營情況，又能對外部環境做出反應。合理的資本結構有利于提高公司的盈利能力與償債能力，提升企業的價值。因此，對此進行深入的研究具有一定的現實意義。

一、資本結構相關理論

在財務管理日常實踐中，公司為了正常運營，需要采用多種籌資方式向外部籌集資金，這樣就形成了一定的資本結構。資本結構分為廣義和狹義的資本結構。廣義的資本結構是指企業總資本的構成及其比例關系。廣義的資本結構范圍較廣，它主要是指債務資本與權益資本的結構。狹義的資本結構與廣義的相比，略顯局限，它是指企業各種長期資本的構成及其比例關系，主要是長期債務資本和權益資本的構成及其比例關系。本文采取廣義資本結構的概念對碧桂園的資本結構進行分析。

（一）MM資本結構理論

莫迪利亞尼（Modigliani）和米勒（Miller）兩位外國學者創立了MM資本結構理論。該理論主要的觀點是：在符合MM理論既定假設的前提下，公司的價值并不會影響其資本結構，實際資產決定了公司的資本價值，并不受各類債務和權益市場價值大小的影響。

（二）代理成本理論

該理論主要闡述了代理成本與資本結構之間的關系。代理成本理論認為，當公司所負債務的逐漸增加時，債權人要對企業償還能力進行監督，監督成本隨之增加，因此債權人會提高利率，而這些成本費用最終將由股東負擔。

二、碧桂園資本結構存在的問題及成因分析

碧桂園2012-2018年的合同銷售額呈大幅上升趨勢，從2016年開始出現了爆發性增長，2018年突破了7000億元，與2017年相比增幅32.3%。銷售金額的增加也帶動了銷售收入的穩步增長，2018年達到了3791億，是去年的1.67倍。從合同銷售額與銷售收入來看，碧桂園發展良好。

從凈利潤來看，2015年凈利潤小幅下降，2016年開始慢慢回升，從17年開始增幅較大。但銷售凈利率呈現下降趨勢，2014年至2016年下降幅度明顯，近兩年雖有略有回升，但是2018年仍未達到2012年的水平，銷售凈利率在一定程度上反映了一個企業的盈利能力，從上述數據與分析來看碧桂園近幾年盈利能力并不穩定。從基本每股盈利的數值來看，2018年達到了1.61，同比增長30.9%。

據以上分析，可以看出碧桂園銷售額逐步遞增，企業的規模越來越大，但是盈利能力并未同步加強，其背后的原因值得深究。

（一）負債結構分析

資產負債率是負債與資產的比值，它從總體上反映了企業的償債能力。這個比值與企業償債能力負相關，即比值越大，償債能力越小。2012至今，公司的資產負債率除在2014、2015年有些許下降，總體呈上升趨勢，近三年更是增幅較大，2018年創歷史新高，為89.36%。2012至2018年，資產負債數額的絕對值也在大幅上升。

采用流動負債率這一指標，可以比較直觀的看出流動負債與非流動負債占負債總額的比例。從而分析其負債結構是否合理。近7年，碧桂園的流動負債率一直居高不下，而非流動負債率只占很小的比例。說明碧桂園的長期負債所占比重較小，大多依靠風險性較大的短期負債來運營。

通過整理碧桂園公司2012-2018年年報中的現金流量表數據，計算2012-2018年債務性籌資和股權性籌資占當年籌資活動現金流入總額的比例，得出債務性融資占絕對比重，而股權性融資所占比重較小。在2013年，債務融資高達98.36%，而股權融資只有1.64%。2014、2015年債務融資占比略有下降，但近兩年又快速回升，2017、2018年的股權融資都低于10%。

2012-2018年碧桂園公司銀行借款占債務籌資總額的比重偏大，2012年，通過借款比例達到了100%，2013年也高達98.36%，2014、2015、2016年有所下降，但仍然超過了50%。說明通過碧桂園公司對銀行借款的依賴性很大。

（二）股權結構分析

通過同花順網站，收集碧桂園股東的相關資料，對股東持股比例進行分析。2012年至2018年，第一股東對公司的持股比例較大，雖然從2014年開始，比例開始下降，但仍然高于40%，對公司依然有絕對控制權。由圖可以看出，前五股東持股比例都高于63%。一般而言，若持股比例超過50%，就會出現“一股獨大”現象。股權集中有利有弊，可以激發股東參與公司管理的積極性，提高決策效率，但高度集中的股權結構也存在一些問題，如易發生決策失誤，大股東侵占小股東權益等。

（三）資本構成分析

本文采取產權比率對公司總資本構成進行分析，產權比率是負債與所有者權益的比值，它反映了股東權益對債務的保障程度，可以清楚的反映公司整體資本構成狀況。除2015年小幅下降，該指標整體呈加速上升趨勢，到2018年，高達8.4。這說明公司債務水平持續走高，債權人貸款的安全性保障程度下降，企業財務風險變大。

三、碧桂園資本結構的優化對策

（一）平衡企業長短期負債

首先，應當將負債總額控制在合理的范圍之內。合理的負債總額將降低利率風險，減輕還款壓力。其次，公司應當平衡企業長短期負債，企業的負債分為短期負債和長期負債。短期負債易取得，但還款壓力較大，具有較高的財務風險。長期負債則相反。在實際操作中，企業應該關注融資過程中的籌資費用和用資費用，應當合理平衡長、短期負債的比例，使其發揮各自最大效能，使企業價值的最大化。

結合前面的數據分析，可以將碧桂園短期負債與長期負債的比例控制在3：1，原因有二：其一，房地產標桿行業流動負債率均值為76%，因此3：1的比例對碧桂園來說較為合理;其二，公司正常處于成長期，對資金的需求大，大幅降低短期負債的比例是不現實的，3：1的短、長期負債比例可以適當降低流動負債率10個百分點，這已足夠碧桂園公司應對當前及以后的財務風險。

（二）安排好債務融資的時間

由上文對碧桂園的分析得知，碧桂園公司的營運資本不足，這將嚴重危及到企業的還款能力。一旦公司不能及時還款，將影響企業的名譽，公司再進行債權融資就變得困難，公司將陷入商譽受損、難以還債的惡性循環。

具體來說，碧桂園可以通過借新還舊的方式來降低成本。據上文分析，隨著碧桂園公司規模越來越大，但是盈利能力卻沒有同步增強，這是因為雖然銷售面積與合同銷售額在不斷增加，但伴隨而來的負債與還債風險也越來越大，導致碧桂園營運資本不足，從而影響盈利效果。因此碧桂園應該時刻關注市場行情，適時引入更低成本的新債，進行整體債務替換，以此來降低企業總體債務成本。如當2019年市場融資利率低于2018年的融資利率時，碧桂園就可以通過香港金融市場發行10億的貸款，一部分用以償還即將到期的2018年的9億借款，一部分投入運營，這將降低碧桂園的綜合融資成本率，從而降低債務風險。這種借新還舊的方式不僅可以使公司的債務融資安排和公司實際的運營情況、市場行情協調一致，也可以提高融資效率，降低綜合成本。

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作者單位：江蘇科技大學經濟管理學院