未來十年，價值投資者將享受均值回歸的機會

李健

尼格倫管理的橡木基金和橡木精選基金，被晨星評為“黃金”和“白銀”。這表明他在選股方面的優勢，但他也明確一些股票他不碰。他說，他們對投資科技公司尤其是設備制造公司沒有興趣。因為很多高市盈率的股票，需要維持目前的超高增長7年以上才能和今天的股價匹配，但“水晶球”在7年后就會變得非常渾濁。

就“疫情后”的市場，尼格倫說，未來十年里，當極高的和低的市盈率股票都更趨向于平均市盈率時，那就是價值投資者的好機會。

標普500估值處在合理區間但和以往不同的是能找到低估股票

《紅周刊》：二季度以來，全球股市都實現了大幅上漲，這和您此前的預計有怎樣的差異？您如何操作的？

尼格倫：在橡木基金（OakMark Funds），我們可以很好地判斷企業值多少錢，但很難判斷合理價格具體什么時候會反映在股價上。在3月份市場暴跌關口，我們認為市場已經非同尋常的便宜，但我們依然無法預測股市上漲的速度有多快。

在關于一季度市場的評論中，我對股東們表示，“我要聲明一下現在的機會，在橡木基金的決策流程中，我們一般會在股票價格低于我們預估的企業價值的60%分位時買入;同時在股價高于我們預估的企業價值的90%時賣出。在過去幾周內，我們在股價低于預估價值的60%時做了賣出，同時在股價低于預估價值40%時買入。這對我們來說，是千載難逢的好機會。”

《紅周刊》：您認為市場在接下來的六個月和接下來的一年里會如何發展？

尼格倫：我們不認為自己有能力預測市場的短期走勢，但我們可以談談估值。市場對GDP走勢有一個基本共識，就是經濟在3月份近乎垂直的快速下滑之后，會開始一場過程相對緩慢、持續時間較長的復蘇，最終會在2022年達到超過2019年GDP的水平。從企業估值來說，我們對企業在2022年之后許多年里的現金流貼現值進行估算，我們認為2022年之后企業的平均現金流貼現將恢復正常。這一點要比絞盡腦汁預計GDP在什么時候會恢復正常更重要。

目前來看，我們認為標普500基本處于估值合理區間，但我們依然可以找出哪些股票被低估了。我們認為相比預測市場，更重要的事情是找到好的價格。過去10年中，投資者僅僅靠買入好企業，就能獲得不菲的回報，他們可以不那么關心估值。如今來看，不同企業間的估值出現了巨大差距，一些傳統企業的市盈率僅為個位數（以預估的2020年收入計算，下同），而一些偉大企業的市盈率可以超過50倍。

市盈率與企業價值之間的平衡，通常是決定股票表現的一個非常重要的因素。我們認為，在接下來的十年里，這一點將再次變得非常重要。當極高市盈率和低市盈率股票都更趨向于平均市盈率時，就是價值投資者可以利用的機會。

《紅周刊》：對于這次疫情帶來的危機，投資者能借鑒2008年金融危機經驗嗎？在極端市場環境下，如何平衡“原則性”和“靈活性”？

尼格倫：只需要幾年的投資經歷，人就能學會謙遜。沒有一個投資者能在2020年開始時就預知到會有一場大流行病使大多數國家的經濟關停，并導致全球GDP出現史無前例的下跌。與2008年類似，我認為最重要的是明白，盡管我們無法確定經濟復蘇的確切時間，但經濟最終依然會復蘇。這意味著，你所投資的公司必須擁有足夠多的資源能幫助它渡過難關，哪怕這需要幾年的時間。

和那些容易被經濟數據影響的投資者相比，專注于長線投資的投資者更能堅持正確的投資理念，也更有能力在極端的價格變動中獲利。

過去十年，市場對動量投資者友好

未來10年，市場對基本面投資者友好

《紅周刊》：當前，市場對價值股和成長股前景的討論再次升溫，而您一直看好高股息的銀行，以及高成長的奈飛和Alphabet（谷歌母公司），似乎把價值和成長兩種策略融為一爐。

尼格倫：首先，我認為非常重要的一點是，要明白價值和成長并不是對立的。人們談論價值投資者的方式，就好像我們注定只能持有不理想的、增長緩慢的、結構上處于劣勢的企業的股票。但對橡木基金來說，不是這樣。

我們會根據每家企業獨特的基本面進行估值，并對那些預計增長更快的公司給予更高的估值。無論一家企業的增長速度是快還是慢，只有當它的股價大大低于我們對企業的估值時，我們才會進行投資。通過這種方法，我們最終持有了諸如銀行這類增長較慢的公司，以及奈飛和Alphabet這類增長快速的公司。

我認為與其通過價值和成長來區分投資者，通過基本面和動量來區分投資者更為重要。（編者注：動量投資是一種投資策略，利用市場趨勢的持續性進行投資，有一組嚴格的規則）關注基本面的投資者認為，在其他條件相同的情況下，價格下跌會使股票更具吸引力。而動量投資者恰恰相反——他們認為一只股票在價格上漲后更具有吸引力。過去十年的市場，對動量投資者非常友好，同時也造就了市盈率倍數的巨大差距。我們認為在未來十年，這種差距有利于基本面投資者。

《紅周刊》：您怎么看最近10年來價值股表現一直落后于成長股的現象？

尼格倫：我認為有一類價值投資已經失效了，就是一些投資者僅在股票價格與賬面價值之間有較大折價時才會進行投資，這種方法在有形資產（也就是那些你可以觸摸和感覺到的東西，如建筑物和設備）決定企業價值的時候很有效。然而，隨著無形資產（研發、知識產權、品牌聲譽）的重要性不斷增加，賬面價值的重要性下降了，因為會計準則并未將無形資產視為價值。因此，投資者如果僅僅根據賬面價值這樣的統計數字來估算企業的價值，就很容易受到核算缺陷的影響。價值投資只是數學問題，價值投資的理論方法卻一直在發揮作用，我們相信這一方法仍將有效。

在以折價購買股票的時候，有兩種情況可能會導致你的投資失敗。第一，因為價格和價值之間的差距往往需要很長時間才能彌合，所以你可能會逐漸失去耐心。第二，如果你對價值的估計是錯誤的，也會導致投資失敗。我們和大多數價值投資者一樣，很有耐心、愿意長期持有一只股票。當有新信息出現時，也會花大量時間來完善對企業的估值。同時在業績令人失望的情況下，我們也不會執拗地拒絕降低我們對企業的估值。我們認為，近期價值股表現不佳，算是一種對耐心的考驗。

零利率讓成長股前景看起來美好

但我們避免產生長期樂觀判斷的想法

《紅周刊》：目前，很多國家的央行已經將利率降到接近于零，這讓高成長資產顯得十分有吸引力。您認為，低利率是否在把價值投資者擠出市場？

尼格倫：投資背后的數學原理是，投資的價值相當于所有未來現金流的現值。無論你是對債券、股票、房地產還是其他任何資產進行估值，這一點都適用。為了計算現值，你需要決定什么樣的利率適合貼現這些未來的現金流，利率越低，未來的價值就越高。根據此定義，市盈率較低的股票，其價值更多地來自于近期的現金流，所以它們的價值不會像高市盈率的公司那樣，可以通過降低利率來增加。

我認為，與關注價值的投資者相比，關注成長的投資者往往更愿意預測未來的遠景。因此，成長型投資者最近從利率下降中獲益更多。在橡木基金，我們有一個觀點：“水晶球”在7年后就會變得非常渾濁。目前很多高市盈率的股票，需要維持目前的超高增長7年以上，才能證明今日的價格，我們不愿意將投資依賴于長達7年的樂觀判斷上。

有投資者會想：或許這次不一樣。但我的年齡足以讓我記得，曾經投資者們對廣播電臺、報紙和有線電視網絡的長期增長充滿了高亢的信心。當這些行業遭到破壞，增長變為負數時，這些股票讓投資者損失了很多錢。

《紅周刊》：有個有意思的現象，就是中國銀行股一度被投資人認為是“價值陷阱”，但當股價上漲時又被認為是“價值洼地”。您是怎么規避“價值陷阱”的？

尼格倫：在我看來，投資者往往是通過股價的變化而不是基本面的變化做出反應，這使得避免價值陷阱變得非常困難。如果一只股票股價下跌，但該公司符合我們的基本面預期，我們還是認為這是一個增加投資的機會。我們相信，事實會證明我們是正確的，價格和價值之間的差距已經擴大了，所以，這只股票已經成為一個更具吸引力的機會。

然而，我們必須記住，我們對某只股票被低估的判斷，應當基于我們對該企業未來發展的預測。如果企業的發展沒有達到我們的預期，那就需要重新審視我們的判斷。在必要的情況下，我們會承認我們對企業基本面的分析是錯誤的，那時無論股價是上漲還是下跌，我們都會賣出股票。

奈飛、谷歌是價值股

估值正處在較低區間

《紅周刊》：您之前認為應以價值股看待奈飛，那您怎么評價二季報略顯平淡的奈飛？

尼格倫：奈飛在2019年底擁有1.67億全球用戶。根據季報，奈飛用戶在第一季度新增了1580萬戶，第二季度新增了1010萬戶。所以僅在2020年上半年，奈飛的用戶就增長了16%。任何一家能在半年內以16%的速度增加客戶群的公司都會被視為快速增長的公司。至于股價下跌，只是因為第三季度的用戶增長預計只有250萬，增長率略高于1%。

我們認為，奈飛前兩個季度創紀錄地增長，然后第三個季度緩慢地增長，這種反常的模式只是在反映不尋常的2020年。從3月到5月我們都是被關在家里。隨著居家時間的增多，越來越多的人將奈飛當作便宜的家庭娛樂。奈飛2020年的全年增長已經超過了分析師在年前的預測。

我們再來談談奈飛的估值，截至2020年7月29日，奈飛每股價格為491美元，市值為2150億美元。此外，他們還有約170億美元的債務和70億美元的現金，因此其凈負債為100億美元。將凈負債和股權價值相加，就能得到2250億美元的企業價值。我們認為每名奈飛用戶的價值約為1000美元。上半年奈飛增加了2600萬用戶，如果四季度的用戶數和三季度預期的250萬新增用戶數持平，全年的新增用戶數就是3100萬。按照每個用戶1000美元估值，就能匯總得到310億美元的價值。奈飛預計在2020年末大致實現收支平衡，也就是說，到今年年末，奈飛的凈增值將達到310億美元。奈飛的2250億美元的企業價值相當于今年預計增長（310億美元）的7倍左右。相對市盈率并不是一個完美的估計，但實際估值和這個數字很相近。

此外我還要補充一點，由于新冠肺炎疫情的原因，2020年對奈飛來說是蓬勃發展的一年，所以我們認為它并不像7倍市盈率所顯示的那樣便宜。隨著奈飛的成長，我們預計每年新增用戶的價值會降低，但隨著該公司將其月度訂閱費用提高到更符合高服務的水平，來自現有用戶的現金流就會大大增加。

《紅周刊》：怎么看Alphabet（谷歌母公司）的發展？

尼格倫：我們所熟知的谷歌搜索引擎業務有著不可思議的發展歷程，在我們看來，這種歷程還會繼續下去。廣告支出業務的增速基本與GDP的增速同步，在線廣告正在不斷擴大市場份額，而谷歌獲得了在線廣告的一大部分。這塊業務是一個巨大的現金來源，且無需進行再投資。谷歌的母公司Alphabet面臨的是更深層的問題，即如何將這些現金分配給能夠帶來最高回報的投資機會。我們持有Alphabet的股票有六年了，投資和持有過程中需要解決的最大障礙，是確定其公司管理層在投資這些現金時是否符合我們股東的利益。事實上，這家公司已經決定自己經營風險投資組合。我們認為，Alphabet的回報率非常高，單是Waymo（自動駕駛汽車）的價值就可能超過Alphabet所有風險投資的總和。

風險投資對于投資者而言是一項挑戰，因為《公認會計原則》（GAAP）在幫助其辨別價值方面的作用微乎其微。Alphabet每年在風險投資上的支出約為每股5美元。根據GAAP進行會計處理時，所有這些支出會被視為費用，這導致公司報表中顯示的利潤低于不進行風險投資時的利潤。如果Alphabet通過風險投資公司進行投資，而非親自投資，那么報告中的每股收益將高出5美元左右，資產負債表將顯示出這些投資成本的資產。

當我們對Alphabet進行分析時，會通過加回風險支出來調整GAAP的收益計算，并將這些投資視為另一項有價值的資產。最后我還有兩點考量。第一，自動駕駛汽車、云計算、人工智能等領域的私下交易表明，Alphabet的風險投資價值遠高于其成本。第二，在內部進行這些投資的一個實質好處是，對于公司想要雇用的頂級工程人才而言，公司會成為更理想的雇主。

《紅周刊》：您認為Alphabet、奈飛是價值股嗎？特斯拉呢？

尼格倫：我們認為Alphabet和奈飛目前就是價值股。如果我們不相信這一點，就不會去持有它們的股票。正如前面對Alphabet的評論中指出的那樣，通過GAAP并不能明顯看出這些股票很便宜，因為它們的市盈率和市凈率都不低。而使用不那么簡化的估值指標，比如對Alphabet進行分類加總估值或計算奈飛的單個用戶價格，就能看出它們的價值被低估了。不過，我們尚未找到能夠證明特斯拉被低估的類似商業價值指標。

《紅周刊》：更多的觀點認為FAANG是科技股，且應享受更高估值。您在投資這些股票的時候是在等待均值回歸之后嗎？您對科技股的態度是怎樣的？

尼格倫：由于橡木基金是持有部分FAANG股票（Facebook、Alphabet和奈飛）的價值投資者，所以我們確實認為這些股票被低估了，而且我們并沒有在等待更低的價格。此外，我們并不認為這三只股票是真正的科技股，它們隸屬于涵蓋廣告支持和訂閱功能的媒體業務。這三家企業都在資源稀缺、具有全球平臺的網絡效應業務中取得了領導地位，因而我認為，與依賴固定資產的企業相比，它們的股價理應需要更長的時間來回歸均值。而當調整了其他資產和客戶獲取成本的GAAP市盈率之后，我們認為，這三只股票的價格不需要太長時間進行均值回歸。

對于科技公司，尤其是設備制造相關的公司來說，我認為這次沒有什么不同，顛覆性的風險仍然很高。但大多數領先科技股保持長期領導地位不是問題，所以這些股票的高市盈率不需要在近期回歸均值。盡管如此，我們沒有投資這個方向的興趣。

大銀行估值抬升更困難

今明年大多數銀行都能實現盈利

《紅周刊》：7月份，美國銀行業整體估值處在30年來的低位，您如何看待這樣的低估值？

尼格倫：自2008年經濟衰退以來，美國的銀行股一直不受青睞。在經濟衰退前的30年里，銀行股的平均價格約為標普500指數的三分之二。如今，這一相對倍數勉強過半。

如果將大銀行現在的財務實力、成本優勢與較小的銀行做比較的話，很容易會認為大銀行是更優質的企業，值得以更高的相對倍數賣出。但正相反，一般銀行要想達到其歷史平均市盈率折價，價格就得提高三分之一（編者注：（0.67-0.5）/0.5=0.34）。我當然可以這樣說：我相信盡管銀行股不受追捧，但長期持有銀行股，會獲得不錯的回報。但實際上，正是因為銀行股不受追捧，市場中的投資者才期待它有更好的表現。

《紅周刊》：以富國銀行為例，今年二季度富國銀行凈虧損額為24億美元，“零售之王”是否遇到了危機？怎么看富國銀行未來的機會？

尼格倫：富國銀行沒有陷入危機。像其他銀行一樣，他們的資本水平遠遠高于監管機構的要求，而且遠比過去高得多。他們的客戶數量在增加，這些客戶的存款也在增加。在2020年上半年，包括富國銀行在內，所有銀行都不得不將經濟預測轉為嚴重衰退，并為它們預期經濟衰退所造成的信貸損失埋單。這將對2020年和2021年的盈利造成沖擊，但我們預計，在GDP低于2019年水平的兩年時間里（2020年和2021年），包括富國銀行在內的大多數銀行都將實現盈利。

此外，根據對2022年的共識預測，包括富國銀行在內的大多數銀行股的市盈率都會非常低。富國銀行的市盈率不到2022年預期盈利水平的8倍，而標普指數的市盈率約為19倍。因此，我們認為這是一只有吸引力的股票。

《紅周刊》：您怎么看A股市場銀行股的估值？

尼格倫：在橡木基金，我們有一支優秀的國際分析師團隊，專門研究美國以外的公司，但我的投資領域僅限于大部分業務在美國開展的公司，因此我對中資銀行的吸引力無法提供一個經過深思熟慮的看法。

組建一個股票和債券的組合

把投資簡化為數學問題，更易于執行

《紅周刊》：您覺得自己性格中最適合做投資的特質是哪一點？

尼格倫：我認為每一個成功的投資者都需要具備以下幾個特質。首先是無止境的好奇心，因為好奇心能促使投資者學習一切可能影響投資收益的知識。我所認識的大多數成功的投資者都會花費大量時間收集信息，主要通過閱讀的方式。

我在每天去辦公室之前，都會閱讀報紙、收聽商業新聞。在辦公室里，我一般會閱讀關于我們的投資項目或潛在投資項目的分析報告（由我們的分析師或其他人撰寫），或者與我們的分析師、其他投資者以及管理團隊談論這些投資項目。

第二個特質聽起來有點矛盾，但其實不然。成功的投資者必須非常自信，同時還要保持謙虛。要想做出成功的投資，就必須分析其他投資者也有的相同數據，得出不同的結論。他們需要依靠自信來接受乃至享受一些背離眾人的東西，并把籌碼押在自己身上。但同時，他們需要知道他人也有可能是對的，所以謙虛的態度很重要。要能夠承認自己的錯誤，并不至于因此而不愿再次嘗試。

沃倫·巴菲特常說，一個人要想在投資上取得成功，并不需要非凡的智慧，但需要一種不同尋常的氣質。成功的投資者需要一些看似奇特的特質組合，比如自律和創造力、自信和謙遜、耐心和緊迫感，此外，還需要具備能夠克制自己情緒的能力。我自身有一個特質令我受益良多，那就是任何不合邏輯的東西都會像在黑板上刮擦的指甲一樣立刻引起我的注意。我們所有的分析師都知道，如果他們寫出或說出一些不合邏輯的話，他們就會聽到我的意見。

《紅周刊》：在資產管理行業，很多人承受不起一段時間的痛苦。您是怎么面對痛苦的？

尼格倫：高回報永遠伴隨著高風險。即便是能夠取得高于平均水平的長期回報的策略，也會帶來虧損的可能性。如果我們因為錯誤帶來了虧損，我會盡量快點向前看，然后在情緒平復以后再重新審視這個錯誤，思考下次應該如何應對。

如果我們因為整個市場下跌而導致基金虧損，我會關注我們相對于市場和其他同行的相對表現。長期以來，股市的回報率非常高，所以在市場低迷期間，我們并沒有比其他優秀投資者損失得更多，我也不會過于糾結這個問題。相反，我會盡量把注意力放在下跌市場創造的機會上，考慮如何重新部署資金。

《紅周刊》：您認為在您的職業生涯中最具爭議的觀點是什么？

尼格倫：學者們認為，分散投資能夠有效的避免大幅虧損，同時能夠享受市場的上漲。共同基金行業遵循了這一建議。從一般基金的持股數量也可以看出來，大多數基金持有遠超100只數量的股票。我曾說過，橡木基金的特長是選股。我們通過選股來增加價值，而過度分散投資會降低我們的預期收益率。

我們集中投資于最優的選擇，以至持有的股票比同行少很多，不到平均水平的一半。分散投資的說法是，你永遠不該有太大的倉位，以至于一個錯誤投資就會傷害到你。集中投資的說法是，你的倉位永遠不應該太小，以至于成功投資并不能給你帶來多少收益。如果你不相信你的選股是正確的且能夠帶來價值，顯而易見，你應該只擁有一只指數基金。

《紅周刊》：您是杰出的投資者，請您給我們的讀者一些建議吧？

尼格倫：我們認為，所有的投資者都應該為自己的投資組合建立一個股票和債券的組合配置。你的投資期限越長，股票的比重就應該越高。當市場的大幅變動使你的投資組合失去平衡，我們就通過調整股債比例來應對。舉例來說，如果你在今年初設定了長期投資目標，等到了3月份，市場的跌幅使你在股票上的投資收益大幅低于預期。這時你可以賣出一些債券再買入一些股票，來使組合恢復平衡。等股價回升后，你還可以賣出一些股票并買入債券，使組合再次恢復平衡。再平衡并不是能使人快速致富的計劃，但它可以降低風險，讓你在下跌后買入，反彈后賣出。當投資決策被簡化為數學問題時，就會更易于執行。