保險股被系統性低估投資價值凸顯

張景舒

保險是一個長期增長且充滿著投資機會的行業。我們的一位前有限合伙人謝爾比·戴維斯的父親，也就是《戴維斯王朝》中的主人公老戴維斯，便是保險股中的常勝將軍。戴維斯喜歡保險股，是因為保險公司業務變化較慢，不會像科技行業被快速顛覆。保險公司只要保守運營，就能獲得幾乎是沒有成本的資金，如果再能疊加出色的投資能力，便可以用幾乎沒有成本的資金去錢生錢，獲得巨大的長期回報。對于當下中國保險股的投資機會，筆者認為總體具有投資價值，而中國平安的投資價值更是其中的翹楚。

中國保險業仍存巨大成長空間

從成長性和市場規模來看，中國的保險業都比美國的保險業更像個朝陽產業。因此我們有理由相信，中國未來十年的保險股市場，也會走出牛股。與改革開放初期相比，保險行業由小到大，從一個基礎薄弱的小行業，逐步演變城一個關系到國計民生的重要行業。中國的保險行業初始時與美國不同，市場龍頭的集中度很高，但隨著過去十年的市場化改革，中國的保險業目前是一個國有保險公司為主題，中外保險公司并存，外資保險公司爭相進入，多家保險公司競爭發展的行業。

過去十年，中國保險行業保費從1.5萬億不到增長到了4.3萬億，年化增速大約14.5%，遠高于GDP的增速。盡管經歷了高速增長，筆者認為保險行業仍然遠沒有到達天花板。2019年中國的保險密度（保費/人口）為3046元，相比2018年的2724元同比增長11.8%;保險深度（保費/GDP）為4.3%，相比2018年的4.22%提高了8個基本點。盡管過去十年這兩個指標都增幅很大，但如表1所示，離發達國家甚至全球平均值依然還有很大差距。因此我們可以判定，隨著人們的保險意識加強及生活水平的進一步提高，中國的保險行業，還有巨大的成長空間。

除去市場規模，中國保險行業在其他幾個維度也還有很大的發展空間。這些問題包括：中西部保險市場發展明顯不足，存在結構性失衡;保險產品相對簡單且同質化高，難以適應客戶日益全面化，個性化的險種需求;競爭不規范，服務和理賠意識不足等等。這些問題都是需要保險行業在進一步發展的過程中加以解決的。

投資保險股要找相對保守的管理層

在分析具體保險公司之前，有必要提及保險公司的經營模式。保險行業內生高杠桿，保險公司通過提前獲得保費并將之投資升值獲得收益，而成本則在于銷售運營和隨著時間必然發生的保單賠付。從資本結構的角度來看，我們可以大致將之分為四類。

首先，保險公司的資本積累中，必然有一部分需要以應付賬款和保單賠付的方式支出的資金，尤其在保單賠付的時間和數額上具有較大的不確定性。這部分是為保險公司的預計負債。其次，由于這些不確定性，保險公司需要預留一部分準備金，應付可能發生的損失超過預期的事件。如果這樣的事件在保單到期都沒有發生或發生小于準備金計提，則這部分準備金可以釋放出來變成利潤。再次，由于監管對高杠桿企業的要求，保險公司還需要鎖定一部分資本，同時這部分鎖定資本也是股東的風險溢價和政府的稅收來源。最后，如果還有盈余，這部分資本就是公司的自由資本。

把自有資本、鎖定資本和準備金加起來，就得到保險行業衡量企業最重要的指標之一，即內含價值（EV/Embedded Value）。內含價值是一個隨著時間而變化的指標，亦即動態指標。內含價值包括很多假設，比如再投資利率、違約率、通脹率、經營成本、稅率、死亡率/毀壞率等等，所以內含價值只能看做是一個近似。如果公司第一年擁有特定內含價值，在這一年中，這個內含價值通過投資的方式會有投資回報，公司會賣新的保單而這部分保單對應新業務價值的創造，內含價值的假設可能在這一年中發現有偏差而需要調整，公司還會在年終進行分紅減少內含價值。在計算來年內含價值時，就需要將這些因素都考慮進去。

投資者可以發現，在計算公司的內含價值過程中，有太多的假設，而這些假設作為投資者很難洞悉，所以巴菲特和戴維斯在投資保險股時都非常強調要找到相對保守的管理層，因為如果管理層激進并低估了未來的賠付金額或高估了自己的投資能力，則多年之后，保險公司可能會突然出現巨額虧損，令投資者猝不及防。

中國保險股被系統性低估

如果拉出一張A股保險股今年的走勢圖并與滬深300對比，大多數中國保險股都是跑輸的。這里的原因有兩種：一是中國保險行業銷售產品的渠道包括專屬代理人、銀行保險、團隊保險、經紀代理、電話銷售和互聯網渠道等，占據C位的是專屬代理人渠道，其次是銀行保險。銀行保險一般都銷售一些短期的年金或分紅類保險，產品簡單，同質化高，盈利能力差;專屬代理人渠道能夠通過面對面交流銷售更加復雜，保險期限更長的壽險、健康險及意外險等，盈利能力更強。新冠肺炎疫情恰恰對人與人的當面交流造成了巨大的影響，也影響了代理人渠道這頭現金奶牛。舉例來說，4月23日中國平安發布的一季報顯示銷售隊伍人數為113.2萬人，較年初下降3%。銷售隊伍的下降造成保費規模的下降，進一步傳導到凈利潤的下降，所以今年中國平安的股價逡巡不前。

另一方面，保險公司的重要盈利來源之一是投資收益，而股權投資由于波動較大，對盈利能力影響要比債券強得多。這些保險公司的大量浮存金投到了經營相對有保障的國企（包括許多銀行），而這些股票恰恰是本輪“牛市”中最不受待見的，別說上漲，能不下跌就已謝天謝地。

這兩個因素結合在一起，轄制了險企的上漲空間。從內含價值的角度看，2019年年底中國平安、中國人壽、中國太保和中國太平的內含價值分別為1.2萬億，9421億、3960億、2054億。按照2020年7月30日A股的收盤價，這四家公司的價格/內含價值依次為1.17x，1.06x，0.72x，和0.83x。這些公司在港股的估值更低。注意，如我們之前討論的內含價值定義，價格/內含價值這個指標只考慮了公司現在的凈資產價值及已簽保單未來有效業務價值的貼現，完全沒有考慮這些公司未來的成長空間。因此，筆者認為中國保險企業被系統性低估了。在長期增長邏輯完善的情況下，中國保險股的整體估值恢復只是時間問題。

龍頭股中國平安配置價值凸顯

在上市險企中，筆者最看好的是中國平安，認為中國平安具備最好的投資價值。中國平安擁有所有保險公司中最高的凈利潤率。與之對應的，也擁有最高的凈資產回報率。如圖3所示，這種優勢系統性地長期存在，因此絕非偶然。

還值得一提的是，中國保險行業在過去十年中逐步放開競爭，因此走的不是國外的整合聚集路線，而是競爭對手增加，競爭激化，行業逐步去龍頭化的過程。中國平安是四大上市保險公司中惟一一個壽險的市占率在過去十年不降反升的公司。

投資投的是未來，中國平安在未來的發展潛能方面，筆者認為也是最好的。平安好醫生和平安壹帳通股價都大幅提升了，平安陸金所下半年也準備上市，但市場卻從來沒有給平安任何在科技領域的估值溢價。平安銀行在2012年吸收深發展之后已經變成了渠道引流的巨大助力，且在零售轉型中取得了明顯的成功。平安大力發展人工智能，在200多個銀行和保險場景中已經能夠大幅提升客戶體驗，并借此降低人員成本和確保網絡安全。從壽險到財產險，從銀行到資產管理，從金融科技到醫療保健，平安已經逐漸形成生態閉環，并通過這種科技助力，網絡效應和規模效應明顯的交叉銷售大幅提高了近年來的凈利潤率和凈資產收益率。因此，盡管保險行業短期承壓，二季度的季報可能也不會好看，筆者依然認為當下中國的保險股總體具有投資價值，而中國平安的投資價值，更是其中的翹楚。

（文中提及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦）