基金抱團持股：價值投資是否變調？

陶丹

公募基金今年以來“爆款”迭出，因為投資者太熱情而采用比例配售的例子一再出現，反映出市場對公募基金過去一年多投資績效的認可。而上交所近期的報告也顯示，個人投資者在2016-2019年的震蕩市中總體虧損，而包括公募基金在內的機構投資者則取得了正收益。公募基金賺錢本是美事一件，較低的投資門坎十分親民便于參與，“炒股不如養基”也符合全球股市往專業化、機構化發展的方向，但二季度基金持股進一步強化了集中持有的趨勢，也就是所謂的“抱團持股”，這些被基金重點抱團持有的品種估值越來越高，部分甚至出現“在天上飄”的情況。在大幅炒高之后，基金“抱團持股”的行為面臨價值投資理念的拷問，而未來會不會瓦解更攸關全體投資者的盈虧，三季度或許是一個即將到來的關鍵節點。

抱團持股：資金太多，好股太少？

從相關統計數據來看，公募基金在二季度出現了行業和個股“雙集中”的態勢，醫藥生物、電子、食品飲料成為細分行業中持有比例最高的前三，且相對行業在A股自由流通市值的比例出現明顯的超配;個股方面，無論是基金持股市值前10、前50還是前100，在基金持股總市值中的占比都進一步提升，其中市值前100占總市值的比例已經達到了70%，“抱團持股”已經是不爭的事實。

“資金太多、好股太少”或許可以部分解釋基金抱團的原因。在我國經濟從高速增長轉入中速增長之后，各行業出現市場份額向龍頭公司集中是不可避免的大趨勢，龍頭公司特別是已經上市的公司，更有資源來進行市場競爭或并購做大做強。

除此之外，龍頭公司市值較大、流動性較好，便于資金量大的機構投資者吞吐，也是持股相對集中的客觀原因。特別是在近年來A股對外開放進程和內部改革的推進中，外資偏好大市值龍頭股的理念在一定程度上對國內公募基金產生影響，而退市機制深化導致低價小市值冒出黑馬難度加大、注冊制的推廣讓上市公司家數快速增加，集中研究部分公司具有更高效率等，也是導致基金抱團的關鍵因素。

基金的“市值管理”仍有“地心引力”

盡管公募基金的抱團持股有內外因素的合理性，但持股過度集中和行業超配，也存在一定的隱憂，最直接就是基金重倉股估值的提升。東吳證券研報顯示，基金持股前10名的平均市盈率已經超過了2015年的水平，而上證指數和創業板指數的平均市盈率則顯著低于當時。除了龍頭公司出現具有一定合理性的“估值溢價”之外，基金重倉股中高市盈率行業持股比例的上升也是導致這一現象出現的原因。與此同時，一些估值較低的行業如銀行等，則被基金明顯低配。雖然說基金可以通過鎖倉減少市場浮籌，用較少的資金就能維持和推動股價，但估值高到一定程度甚至出現局部泡沫，就和價值投資背道而馳，演變成為打著“價值投資”旗號的“價值投機”。價值投機到最后，勢必面臨內在價值“地心引力”的考驗，不可能無限制地膨脹下去。

影響基金抱團的“地心引力”從何而來？一是產業資本的減持，通過巨量的籌碼供給，讓基金維護股價需要越來越多的資金參與，到一定程度就會“從量變到質變”;第二則是市場無風險收益率的變動，目前全球的低利率環境是基金抱團龍頭股的有利時機，但未來一旦發生逆轉，估值極高的品種將逐步喪失性價比優勢，長線資金的撤離導致高估值的向下修正。而這兩方面的“地心引力”發揮作用，很可能通過部分參與抱團而賬面浮盈豐厚的基金提前鞋底抹油、一走了之，導致抱團的“統一戰線”出現動搖。

瓦解與否看三大指標

從A股歷史上看，公募基金的抱團持股曾經多次出現，消費、周期、金融地產、科技股都曾經成為抱團的對象，最終都在特定的情況下走向瓦解。這次基金的抱團會不會“不一樣”？筆者認為，隨著公募基金等機構話語權的提升，此次抱團的“韌性”有望比以往要強。但三季度過后，公募基金面臨“年終總結”，部分基金可能會先行兌現盈利離場，對抱團形成較大的壓力。因此，投資者不妨從以下三大指標觀察抱團行為是否瓦解：

一是抱團行業是否出現高位放量滯漲或破位的走勢。特別是在行業利好出現之后，如果出現高開低走、放量下殺的走勢，則存在基金逢高賣出的可能;

二是抱團行業在較高估值的狀態下是否出現周線、月線級別的急速上沖。如果出現的話，很可能進入“盛極而衰”的階段，增加產業資本高位套現的概率;

三是此前被低配的低估值行業能否真正崛起產生替代效應。如果低配的低估值行業能夠獲得新增資金的青睞，產生明顯的賺錢效應，那么原先在抱團行業中獲利豐厚的基金隨時可能參與進來，導致資金向“洼地”流入，帶來風格切換導致抱團瓦解。

對投資者來說，如果想要參與基金深度抱團、漲幅較大的行業，不妨通過平價或折價的場內基金參與，密切觀察市場動向，隨時發揮“船小好調頭”的優勢獲利了結。而對于持有相關股票或基金獲利比較豐厚的投資者，不妨適度兌現利潤回收投入成本，將剩下的持倉視為浮動利潤持有，如此一來當可立于不敗之地。