中國建材水泥資產重組拉開序幕海螺水泥或迎最強對手天山股份

葉文輝

時值8月，梅雨季臨近尾聲，全國水泥需求有望扭轉，預計價格反彈序幕由此拉開。近期，長三角沿江地區熟料價格率先反彈，8月4日-6日江蘇南京和鎮江地區主要廠家相繼上調水泥價格，長三角的調價有望為水泥股行情推波助瀾。與此同時，近期全國最大建材企業中國建材正在推進重大資產重組事宜。重組主題疊加景氣復蘇，水泥板塊三季度或有較大的發揮空間，重點可以留意中國建材、祁連山、寧夏建材、天山股份等上市公司。

中國建材重組“鋒芒畢露”

談到建材龍頭，大多數人第一時間聯想到海螺水泥。實際上，隨著2016年中國建材和中國中材合并的完成，中國建材成為建材領域無可撼動的“航母”級企業，在水泥、商品混凝土、石膏板、風機葉片、玻璃纖維等領域，公司都擁有著全球第一的產能。只可惜從股價表現來看，中國建材目前仍處于“破凈”的尷尬局面，與海螺水泥高達2.5倍的PB有著不小差距。

市場之所以“不待見”中國建材，除了水泥行業未來沒有太大的想象空間外，更多在于公司較低的經營效率以及較高的負債率，但這些偏見有望成為攫取超額收益的源泉。隨著本次中建材重組的開啟，體系內上市公司有望迎來持續的估值修復。

其中，本次重組的水泥資產無疑是重估的重頭戲。天山股份作為一個市值不到200億的小公司，在收購中建材旗下的水泥資產后，熟料產能將從3000萬噸躍升至3億噸，從而超越海螺水泥成為A股最大的全國性水泥企業，光憑這點就能挑動市場的心弦。

更大的預期差來源于資產減值、利息費用等項目持續改善。長期以來，中國建材的成本費用居高不下，噸成本220元，高于海螺水泥180元/噸的水平;中國建材噸費用近90元，幾乎為海螺水泥的三倍，原因在于中建材旗下水泥業務負債率較高，導致中國建材在2013-2018年間每年的利息支出都高達百億;加上近些年水泥行業進行了大規模產能置換，中國建材每年都有數十億的資產減值。

但目前水泥行業的整合已進入尾聲，本次天山股份收購前，中國建材水泥資產的歷史包袱便已基本得到清理，2019年中國建材的經營性現金流已高達600多億，遠高于百億出頭的凈利潤。在充沛現金流及A股上市的雙重提振下，中國建材及天山股份未來三年內或許就能看到可觀的盈利彈性;與此同時，盡管同屬中國建材集團的祁連山和寧夏建材不在本次重組范疇，但不妨合理推測，中國建材的水泥資產整合或將分步走，因此預計兩家水泥企業的股價也將獲得正向催化。

西北地區水泥迎“景氣拐點”

另一方面，即便沒有重組的消息刺激，西北地區水泥行業也是目前景氣絕佳的區域。從需求來看，今年以來新疆和甘肅兩地為代表的西北基建有較為明顯的發力;隨著疫情的緩解，近期西北水泥需求有望超預期，但推動西北水泥景氣上行的關鍵一環還在供給。

一直以來，由于西北及距離較近的內蒙古地區覆蓋全國4成的PVC產能，其配套所形成的電石渣水泥長期低價銷售，導致西北地區水泥的供需格局一貫不如華東及華南地區。直到今年4月，隨著內蒙電石渣企業與傳統水泥企業產能置換方案正式出臺，西北水泥供給困局才迎來解決之道。

目前在中國建材、冀東水泥、上峰水泥等大型水泥企業的主導下開始嚴格執行減量置換，可以看到該區域水泥庫存持續改善，目前已降至全國最低水平，同時當前西北水泥的均價也超過去年的峰值水平，后續景氣上行預計將給西北水泥龍頭帶來高彈性。巧合的是，新疆水泥龍頭天山股份、甘肅水泥龍頭祁連山以及寧夏水泥龍頭寧夏建材，也都是中國建材集團旗下的上市公司。

從投資角度講，目前主要水泥股標的市盈率都在10倍左右，基本處于估值的中樞分位，因此后續股價的擴張，除了來自于景氣、主題帶來的估值擴散外，還有供需格局向好所帶來的業績改善，因此后市仍可保持樂觀。其中，中建材系的上市公司都將迎來系統性配置機遇，但機會最大的可能還是港股中國建材本身。不僅因為中國建材目前估值仍處于較低水平，更大的原因在于公司短中長期都有清晰的投資邏輯：短期看“現金牛”水泥業務及整合重組會帶來估值修復，中期看骨料及混凝土業務發展，長期看新材料的布局。