阿里巴巴：電商業務受挑戰 股價安全性仍存

王學恒

結構變化致毛利率下滑

FY2020Q4，公司實現營業收入1143億元，同比增長22%，超出市場一致預期7%;實現non-GAAP下凈利潤222.87億元，同比增長11%，略低于市場一致預期，主要原因如下：首先，收入結構變化致整體毛利率下滑：本季度GAAP下毛利率為37%，同比下滑接近6pct，主要系利潤較高的電商品類在疫情期間受到抑制，而低毛利業務盒馬等業務快速增長，導致了整體毛利率的下滑。FY2020，盒馬等新零售業務收入占比接近17%，同比增長6pct，而客戶管理及傭金業務收入占比退化為48.46%，同比降低約6pct;其次費用方面，研發費用剛性增長，成本及費用總額占總收入比例同比提升3pct，導致公司凈利潤低于市場預期。

電商基本盤受挑戰

FY2020Q1，中國零售收入834.84億元，同比增長19%。在疫情影響訂單量及發貨速度的情況下，國內電商業務收入增速創下最低水平。從幾個重要指標來看：本季度用戶增量次于拼多多及京東，下沉市場存在空間，但將面臨激烈的競爭。本季度淘系電商新增的活躍買家數量為1500萬，不及同期拼多多的4300萬及京東的2500萬，雖然三者網站成交金額（GMV）仍存在明顯差距，但讓市場感到焦慮的是，電商三大巨頭之間活躍買家數量的差距越來越小。淘系電商的消費者，已經覆蓋了我國發達地區人口的85%，以及欠發達地區人口的40%， 可以說，增量用戶幾乎都位于下沉市場。阿里對下沉市場的用戶尤為重視，向下沉市場尋找增量的意圖非常明顯，FY2020，超過70%的新增活躍消費者來自于欠發達地區，下沉市場存在增量用戶，但拼多多擁有微信流量加持，因此阿里未來的用戶增長可能會面臨更強競爭。

公司股價仍存安全墊

市場對本次阿里巴巴的財報表現較為悲觀， 在京東、拼多多GMV超預期增長的襯托下，淘系電商受疫情影響似乎更加嚴重。我們認為，短期電商行業存在競爭更加激烈的可能性，尤其是在下沉市場，新的財年，阿里巴巴除在電商領域外，在本地生活方面，也面臨來自于美團的競爭。在淘系電商的用戶數、GMV、使用頻次仍高于競爭對手的情況下，品牌商家端方面的優勢仍在。且一季報表已充分反映了疫情的影響，在沒有大級別宏觀環境惡化的情況下，我們認為公司股價存在安全墊。

圖：阿里巴巴業績情況

數據來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理