綠色溢價還是綠色折價?
——基于中國綠色債券信用利差的研究

□ 蔣非凡 范龍振

(復旦大學 管理學院, 上海 200433)

一、引 言

環境污染,生態惡化以及資源短缺等問題嚴重制約著經濟發展和社會進步,已成為全世界共同面臨的挑戰。為了實現可持續發展,各個國家政府都在積極發展綠色經濟,促進資金向環境友好型項目流動。在此背景下,綠色債券開始興起,并呈現爆發式增長的態勢。與此同時,關于綠色債券的研究也得到了業界和學術界的重點關注[1-2]。

所謂綠色債券是指將發債所融得資金專門用于環境友好型項目的債券。2015年7月,新疆金風科技股份公司在中國香港完成了3億美元的債券發行,成為中資企業發行的首只綠色債券。隨后中共中央、國務院印發《生態文明體制改革總體方案》,提出了建立綠色金融體系。三大債券監管機構——人民銀行、國家發展改革委員會以及證監會陸續發布公告與指引,大力支持綠色債券市場的建設與發展。自此,中國綠色債券如雨后春筍般層出不窮。由圖1所示,在2016—2019年間中國境內綠色債券發行數量和規模發展迅猛,現已成為僅次于美國的全球第二大的綠色債券市場。

數據來源:新華財經與Wind數據庫。

在此背景下,一個自然的問題是,企業為何要發行綠色債券?首先,從債券審批角度,債券監管機構為綠色債券的發行設立“綠色通道”。根據發改委辦公廳印發的《綠色債券發行指引》,企業申請發行綠色債券,可適當調整企業債券現行審核政策,放松債券準入條件,提高審核效率。類似地,證監會以及人民銀行都明確提出為綠色債券的市場準入建立“綠色通道”制度安排。其次,從資金用途上來看,綠色債券融得資金必須用于綠色項目,而普通債券則更具備資金使用上的靈活性。而根據《證券法》關于累計債券余額的規定,公開發行債券不得超過公司凈資產的40%,即綠色債券與非綠色債券互相占用債券額度。于是,核心的問題在于,綠色債券是否能夠降低企業的債務融資成本?這是了解企業發行綠色債券動機的關鍵,如果發行綠色債券不能降低融資成本,那么走“綠色通道”是否為企業發行綠色債券的主要動機?本文試圖回答這些問題。

為此,本文以2016—2019年間于中國境內發行的綠色債券為研究樣本,比較綠色債券與非綠色債券的融資成本的差異,并對差異產生的原因進行分析,填補了國內綠色債券融資成本分析的空白。

二、理論分析與研究假設

企業社會責任(CSR)一直是關系著企業可持續發展,人民生活以及國家政策的重要話題。Hart和Zingales[3]呼吁,企業應該最大化股東的福利而不是單純的經濟收益,公司以及資產管理者應追求與投資者偏好一致的政策。較多學者開始關心社會責任與投資者偏好的關系問題[4-6]。該領域的一個首要問題就是,社會責任承擔對于投資者而言是否具有超越期望收益與風險之外的價值。根據經典的無套利理論,期望收益與風險將唯一地確定債券的價格。但越來越多的文獻認為,投資者愿意放棄一部分經濟收益來投資環境友好型項目,例如Zerbib[2]發現，綠色債券的到期收益率低于非綠色債券的到期收益率,且該效應在金融債以及低信用等級債券樣本中更加明顯。

在此類研究中,一個關鍵問題在于CSR對證券價格的效應可能源自其對公司未來收益或風險的影響,已有較多文獻從各種角度指出了CSR對公司未來業績的影響[7]。為此,Larcker和Watts[1]通過比較美國市政債券市場上由同一發行人發行的特征完全相同的綠色債券和非綠色債券發現,投資者并不愿意放棄經濟收益來投資綠色項目。相反,綠色債券的信用利差略高于非綠色債券,對未達國際氣候債券標準(CBI)的綠色債券尤為明顯,即債券價格反映了“漂綠”風險。與之類似,本文擬采用綠色債券發行人發行的非綠色債券作為對照樣本,來評估中國綠色債券的發行成本,并提出如下假設:

H1:“漂綠”風險使得綠色債券的信用利差高于非綠色債券。

眾所周知,中國債券市場有著較高的市場準入要求,監管機構對發行人有較為嚴格的發債資質審核。對債券投資人僅施加50萬以上交易額的限制,而對發行人資質依據評級是否高于AA進行了嚴格限制,即供給方的市場準入限制[8]。為了支持綠色債券的發展,債券監管機構對綠色債券的審核和準入條件進行了適當放松,為綠色債券的準入管理建立“綠色通道”,為其提供政策便利。但根據《中華人民共和國證券法》,企業公開發行債券額度不高于凈資產的40%,該規定同時適用于綠色和非綠色債券,二者不可獨立計算發債額度。在發行綠色債券不能降低融資成本的假設下,經由簡單的成本——收益分析,提出如下假設:

H2:企業“漂綠”的動機在于監管機構為綠色債券設立的市場準入“綠色通道”。

三、樣本描述與變量定義

2016年為中國綠色債券元年,本文以2016—2019年間于中國境內發行的綠色債券為研究對象,債券類型包括商業銀行債、一般公司債、私募債、企業債和中期票據,其他類型的綠色債券數量較少,不予考慮。除去交易數據缺失的樣本,共得到223家發債公司發行的387只綠色債券。對照樣本選擇該223個債券發行人所發行的非綠色債券。債券的月度交易數據按照如下方式進行樣本篩選:(1)去掉主要變量缺失的樣本;(2)去掉浮動利率債和累進利率債券的交易數據;(3)去掉剩余期限小于1年的債券交易數據;(4)對連續變量進行1%的縮尾處理。最后共得到26040個債券月度交易數據。

本文的被解釋變量為信用利差,其值等于信用債的到期收益率減去相同特征的無風險債券到期收益率。參考其他學者的做法[9],本文基于Nelson-Siegel模型[10]，并利用國開債即期收益率，來擬合無風險收益率的期限結構,然后構造與所考察債券具有相同特征(期限、票面利率以及利息償付方式等)的無風險債券,并計算其到期收益率。將二者做差即可得到該信用債的信用利差。

主要解釋變量為虛擬變量Green,標記該債券是否為綠色債券(表1、2)。其他控制變量可見表3,值得說明的是,為了衡量綠色債券的可信度,引入虛擬變量Agency和Top3,Agency表示該綠色債券是否經第三方機構認證,Top3表示該債券是否經過前三大綠色債券認證機構(1)按照樣本中綠色債券認證機構的市場份額排序,前三名分別為:安永華明會計師事務所,聯合赤道環境評價有限公司,中債資信評估有限公司。認證。表1中,Green、Agency以及Top3來自新華財經,其他債券特征變量和交易數據均來自Wind數據庫。

表1 變量符號及含義

表2給出了主要變量的描述性統計,其中信用利差的均值和方差與其他關于信用利差的研究差別不大。Green的均值為0.208,即綠色債券的交易數據占所有樣本的20.8%。對債券的評級等級進行賦值,樣本中最低的債券評級為A-,最高為AAA。從A-開始賦值為0,依次遞增,AAA賦值為5。表2顯示,債券樣本平均等級在AA+以上,符合我國債券信用評級等級普遍偏高的特征。

表2 描述性統計

四、實證分析

(一)綠色債券的信用利差

本文主要目的在于檢驗綠色債券的信用利差與非綠色債券的區別,即驗證假設H1。為此考慮如下模型

Spread=α+β·Green+Controls+Fe+ε#

(1)

其中Fe表示固定效應,本文對公司年效應(Firm-Year)進行固定,用以控制發行人每年基本面信息的變化;對債券交易月份(Year-Month)進行固定,來控制每個月份宏觀經濟基本面的變化;另外對不同的債券類型(商業銀行債、企業債、一般公司債、私募債和中期票據)與債券評級進行控制?？刂谱兞緾ontrols包括Amount、Maturity、Callable、Puttable?？紤]到同一行業的債券信用利差，以及相鄰月份的債券信用利差之間相關性較大,以行業年(Industry-Year)為單位進行聚類(Cluster)以保證回歸系數標準誤估計的穩健性。回歸結果可見表3。

表3第1列中Green前的系數為0.171,即綠色債券比非綠色債券高17.1個基點。該值在統計學以及經濟學意義上都十分顯著。進一步地,將綠色債券的樣本按照是否經第三方機構認證進行劃分,由表3的第2和3列可知,投資者僅對未認證的綠色債券要求更高的信用利差,即對潛在的“漂綠”行為要求更高的收益率。類似地,第4列中的交叉項系數為負表明綠色認證可增加企業綠色債券的可信度,從而降低信用利差。在第5列中加入Top3,由其系數可知前三大的認證機構認證可進一步降低信用利差。表3結果驗證了假設H1,中國綠色債券并不能降低融資成本,投資者對潛在的“漂綠”風險要求更高的信用利差。

表3 綠色債券的信用利差

進一步地,將債券按照發行人信息透明度進行分組。第一種分組方式基于企業的審計質量,審計質量越高,債券的信息不對稱越低[11]。參照其他學者的做法,根據前一會計年度報表是否經“四大”會計事務所審計來劃分,并用虛擬變量Big4表示?！捌G”風險應在Big4=0的樣本中更為明顯。另一種分組是按照該公司是否為上市公司進行劃分,用虛擬變量Listed來表示。2010年證監會發布《上市公司環境信息披露指引》鼓勵上市公司公開其環境信息,并對披露的范圍、事項以及形式做出具體規定。所以在Listed=0的樣本分組中企業環境信息不對稱程度更大,“漂綠”風險更大。表4給出了樣本分組后的回歸結果。

表4 信息不對稱與“漂綠”

根據表4的第1和3列可知,在信息不對稱程度較大時,公司發行綠色債券的融資成本顯著高于非綠色債券,此時投資者對“漂綠”風險要求更高信用利差。而在第2和4列的樣本分組中,發行人與投資者之間的信息不對稱較低,Green前的系數絕對值較小且不再顯著,即此時綠色債券與非綠色債券發行成本并無顯著區別。這些結果進一步驗證了假設H1。

(二)影響機制分析

在H1的基礎上,需進一步分析企業發行綠色債券的動機。根據前面的理論分析,中國債券市場存在供給方的準入監管,對債券等級是否達到AA級別進行了嚴格限制;而對綠色債券的審批則設立了“綠色通道”。在綠色債券無法降低債務融資成本時,有理由懷疑企業是否為了走“綠色通道”進行“漂綠”。為對假設H2進行驗證,首先檢驗Green對Spread的效應是否在AA等級的債券樣本中更為明顯,這類債券的評級剛剛達到債券能夠發行的評級閾值,走“綠色通道”的動機更強。因此,考慮如下差分模型

Spread=α+β1Green+β2Green×RAA+Controls+Fe+ε#

(2)

RAA為虛擬變量，用于表示債券的信用評級是否為AA級別。交叉項系數β2為正則表示投資者認為AA級別的綠色債券“漂綠”風險更大。

此外,企業債與一般公司債的審批比其他債券更加嚴格。記虛擬變量Treat=1表示該債券為一般公司債或企業債;否則,Treat=0。根據上述討論,企業“漂綠”的動機應在債券準入監管嚴格的市場上更強。因此,考慮如下差分模型

Spread=α+β1Green+β2Green×Treat+Controls+Fe+ε#

(3)

交叉項系數表征“漂綠”風險在債券準入監管嚴格的市場上更強或者更弱。

進一步地,將上述兩個特征結合起來,考慮如下三重差分模型

Spread=α+β1Green+β2Green×RAA+β3Green×Treat+β4RAA×Treat+β5Green×RAA×Treat+Controls+Fe+ε#

(4)

該回歸模型的核心系數為β5,若其為正,說明投資者對債券準入監管嚴格的市場上且評級剛達到監管要求閾值的綠色債券要求更高的信用利差。這也說明,對于發債資質較差的發行人而言,走監管機構審批的“綠色通道”為其“漂綠”的主要動機。模型(2-4)的結果可見表5。在表5的第1列中,Green×RAA前的系數顯著為正, Green對Spread的效應在AA級債券樣本中放大了約2.36倍(0.381/0.133)。在第2列中,Green×Treat前的系數顯著為正,且Green不再顯著,即僅在一般公司債與企業債樣本中存在明顯的“漂綠”風險。最后,第3列中Green×RAA×Treat前的系數為0.876,在1%的顯著性水平下顯著,即AA級且Treat=1的綠色債券比其他類型的綠色債券融資成本高87.6個基點。這些結論與假設H2一致,即企業“漂綠”的動機在于走綠色債券準入審批的“綠色通道”。

表5 影響機制分析

(三)穩健性檢驗

為使結論更加穩健,本文采用精準匹配綠色債券和非綠色債券，并計算二者信用利差之差的辦法,來評估綠色債券是否存在綠色溢價。假設一只綠色債券在某個月末的信用利差為SpreadG,通過以下條件為其尋找匹配樣本:(1)交易月份相同;(2)同一個債券發行人;(3)債券類型,交易場所,含權等特征相同;(4)兩只債券的剩余到期期限相差不超過一年。在滿足這些條件的前提下,選擇與綠色債券剩余到期期限最接近的非綠色債券,記其信用利差為SpreadNG。最后共得到41個債券發行人發行的71只綠色和非綠色債券樣本,共計891個月度交易數據。計算信用利差的平均差異

Diff= 1/N∑(SpreadG-SpreadNG)#

(5)

并檢驗差值的顯著性。除了比較信用利差,本文還比較了綠色債券和非綠色債券的到期收益率差別。表6報告了綠色債券與非綠色債券融資成本的差異。

表6 綠色債券與非綠色債券對比分析

由表6第1列可知,綠色債券的信用利差比非綠色債券高1.8個基點,到期收益率相差3.2個基點,差別較小且不顯著。進一步地將樣本按照是否經過第三方機構認證進行劃分,在第2列中,未經認證的綠色債券信用利差與到期收益率顯著高于非綠色債券。第3列中,經認證的綠色債券融資成本與非綠色債券無明顯差異。該結果與本文主要結論保持一致。

其他的穩健性檢驗包括:

首先，利用國債收益率期限結構來計算債券的信用利差。

其次，表3中根據是否經前五大綠色債券認證機構來劃分樣本。

再次，表4中根據是否經“十大”會計事務所審計來劃分樣本。

最后，根據企業所在地是否存在重度污染來評估“漂綠”風險等。這些穩健性檢驗結果與假設H1和H2一致,為節約篇幅,不再單獨給出。

五、總 結

“十九大”報告指出，要加快生態文明體制改革,建設美麗中國,建設生態文明是中華民族永續發展的千年大計。為了引導資金向環境友好型項目流動,中國政府大力支持綠色債券市場的發展。在此背景下,對綠色債券發行成本的研究,其重要性不言而喻。為此,本文以2016—2019年中國境內發行的綠色債券為樣本,探討綠色債券與非綠色債券信用利差的區別。經研究表明,在保持其他債券特征不變的情況下,發行綠色債券并不能降低債務融資成本。相反,投資者對綠色債券要求更高的信用利差,該效應在未經第三方機構認證的債券樣本中,以及在信息不對稱較大情況下尤為明顯,即債券價格反映了“漂綠”風險。進一步的機制分析顯示,發行人“漂綠”的主要動機在于獲得國家對綠色債券的政策支持,經由綠色債券市場準入的“綠色通道”以達到上市目的。綜合以上結論,本文指出中國綠色債券市場存在的如下問題并提出相應的政策建議。

第一,綠色債券的價格中反映了潛在的“漂綠”風險。監管機構應加強對綠色債券的審核,完善并統一綠色債券的認證標準,同時對綠色債券所融得資金的用途進行監督,加大對企業“漂綠”行為的處罰。

第二,中國缺乏綠色債券投資者或者綠色債券供給遠大于需求。投資者只關注債券的收益與風險,會使得立足于社會責任的項目處于先天的融資劣勢,進而降低公司承擔社會責任的動力。應在債券需求方出臺相關政策,鼓勵投資者投資綠色債券。

以上兩個問題會降低發債資質良好的公司發行綠色債券的動機。首先,綠色債券不能降低其融資成本;其次,第三方機構認證會造成額外的成本;最后,非綠色債券所融得資金在使用上更具靈活性。而發債資質較差的企業則致力于“漂綠”來獲取政策便利。這不利于綠色債券市場的良性發展。監管機構應強化綠色債券認證標準,“綠色通道”在保證速度的同時兼顧質量?！?/p>