用第二層思維布局“不良資產”

胡語文

都知道投資收益是認知的變現，若把A股市場看成不同資產的分類，除了核心資產，還有硬資產、廉價資產、困境資產等。當前在市場共識下，核心資產被當作具備確定性收益的香饃饃，但資金推動下價格已經非常貴。那么，能否從第二層次思維來發掘一些非市場共識下的寶藏？

為什么筆者不喜歡當前的核心資產？最關鍵的因素還是價格太貴了。這就像橡樹資本最近在華大量投資不良資產一樣，高瓴資本則投資醫藥股。這兩種策略孰優孰劣？

事實上沒法簡單比較。不同維度上投資策略，只能看風險調整后的收益。但這個風險調整后的收益，如果不是專業選手，根本看不出來差異。而且這種差異往往需要時間來檢驗。

所謂確定性強的核心資產，如果價格非常貴，這個在風險調整后的收益就可能很低，因為，確定性的收益可能已經充分體現在了昂貴的價格里面，而隱藏的風險還沒有暴露出來。換言之，市場對核心資產的好處和優勢給予了過高的估值，而忽略了周期的力量。 霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》談到，對于價值投資者來說，必須以價格為根本出發點。事實屢次證明，無論多好的資產，如果買進價格過高，都會變成失敗的投資。他進一步談到，美股歷史上的“漂亮50”市盈率曾經高達80-90倍（戰后股票的平均市盈率一般在15倍上下），70年代初期，局勢變化使得漂亮50暴跌，80-90倍市盈率在幾年之間就跌到了8-9倍，這意味著投資美國最好公司的投資者賠掉了他們90%的資金。人們買的是大公司的股票不假，但他們買進的價格卻是錯誤的。

當資金抱團核心資產的時候，本身就是風險的積累的過程。市場共識形成的預期一旦打破，最終股價就可能形成踩踏。

所以，換一個角度來看，如果投資者能夠不追隨市場共識，而是另辟蹊徑，或許能夠找到一些非常好的低風險高收益的機會。比如二級市場的“不良資產”。因為市場共識下認為這些“不良資產”是不值錢的，是要退市的，甚至是要破產的。

但事實上，這些資產可能只是因為處于傳統行業，或受疫情影響較大的行業，比如石油、能源、旅游、影視等行業。當然，也不排除某些公司可能會破產、退市或者被重組。但從疫情對企業的沖擊而言，站在人類長期發展史上來看，只能算是一次性重大事件沖擊，在財務上歸為非經常性損益;換言之，疫情并不能從根本上改變這些行業的長期需求，也就意味著這些公司能夠持續經營下去，如果需求仍存在下去的話。

比如說旅游行業，不會因為疫情的出現，就改變未來公司所處于的相對壟斷的優勢地位，比如一些旅游景點所處的位置一般都是歷史名勝或風景區，在消費者心中具有不可替代的文化、品牌影響力或競爭優勢。而這種優勢并不會因為疫情的出現而消失或改變。所以，一旦出現情緒的恐慌導致股價大幅下跌，而出現較大的安全邊際或投資價值時，投資者往往可以擇機買到物美價廉的資產。

另外我們再想想，為什么銀行的不良資產橡樹資本愿意購買，難道不良資產就等于不值錢的資產嗎？ 霍華德·馬克斯甚至強調，任何資產，只要價格足夠便宜，都是有投資價值的。這也意味著，市場的投資機會很多，可以從不同角度去發掘不同的投資機會。除了巴菲特式的消費股價值投資，還有廉價資產的價值投資，更有成長性股票的價值投資。