監管問詢函有風險預警作用嗎？
——基于證券交易所重組問詢函的證據

傅祥斐 崔永梅 趙立彬

(1.南京審計大學會計學院，江蘇 南京 211815；2.北京交通大學經濟管理學院，北京 100044；3.武漢紡織大學會計學院，湖北 武漢 430077)

一、引言

并購重組是資本市場助力上市公司實施轉型升級、踐行供給側改革和發展實體經濟的重要方式，但其中也會出現“以重組之名、行掠奪之實”的機會主義行為，使并購重組淪為交易主體套利的工具。中小投資者往往難以理解紛繁復雜的并購重組信息，無法據此進行有效決策。2015年以來，監管層對并購重組從嚴監管、全面監管，交易所更加強調并購重組信息披露，通過強化問詢函制度切實加大一線監管力度、凈化市場環境、保護投資者利益。問詢函主要關注上市公司信息披露不準確、內容不完善或者交易存疑等需要上市公司進一步補充說明的問題。滬深交易所自2015年開始披露重組問詢函，截至2018年底，共發出1589封并購重組問詢函，2015―2018年分別發出383封、521封、360封和325封。

現有研究主要關注交易所年報問詢函的監管有效性(陳運森等，2019)[22]，關于并購重組問詢函的研究相對較少。李曉溪等(2019)[26]研究表明并購重組問詢函能夠降低信息不對稱程度，具有監管作用，但問詢函對中小投資者決策是否具有預警信號作用仍有待檢驗。一方面，上市公司在并購重組信息披露中可能會刻意隱瞞部分信息，以確保交易順利進行，交易所的問詢函直接向上市公司提問，并要求公司在規定時間內補充回復，投資者可以獲得更多交易信息，甚至包含管理層刻意隱瞞的風險信息，以此達到為中小投資者決策預警的作用；另一方面，并購重組問詢函針對信息披露，未必能夠揭露并購重組交易實質，可能無法對并購重組風險進行預警。因此，在我國防控金融重大風險、深化金融改革的新形勢下，實證考察并購重組專項問詢能否發揮預警作用、保護中小投資者利益，具有十分重要的實踐意義。

并購重組事項首次公告的市場反應是投資者對并購重組影響未來業績和現金流的預期，如果投資者沒有充分認識到并購重組的風險，則可能會因追捧并購熱點而蒙受損失；此外，一旦上市公司并購重組失敗或者計提大額商譽減值，股價可能斷崖式下跌，給投資者造成巨額損失。基于此，本文手工收集了2015―2018年滬深交易所公布的并購重組問詢函，從并購首次公告市場反應、并購成敗以及商譽減值風險三個方面檢驗重組問詢函的預警信號作用。研究發現，收到問詢函的并購重組交易，首次公告市場反應更差、失敗的風險更高、未來發生商譽減值的風險更高。進一步地，本文對重組問詢函樣本特征、上市公司內部控制治理特征以及并購交易特征進行分組檢驗發現，涉及標的情況的重組問詢函對首次公告市場反應和商譽減值的風險預警作用更強；內控質量高的上市公司以及做了業績承諾的并購交易收到重組問詢函時，預警信號作用更強。

本文可能的創新如下：第一，擴展了問詢函的研究，從監管有用性的角度，首次驗證了重組問詢函對并購首次公告市場反應、并購成敗以及商譽減值的事前信號作用與預警價值；第二，研究結論具有應用價值，將經典的信息含量觀視角下對財務報告的討論擴展到了對監管問詢函信息的探討，幫助并啟示投資者認知重組問詢函的價值、利用問詢函中的信息進行投資決策，以期可以排雷避險；第三，不同于目前并購重組研究聚焦于并購方、標的方、交易特征等，將監管層行為納入并購研究范圍，考察重組問詢函對企業并購風險的預警作用，拓展了研究視角。

二、制度背景與理論分析

(一)制度背景

證監會圍繞有效發揮資本市場功能，組織開展了規范推進上市公司并購重組市場化改革的專項工作，監管的重心也逐步從行政審批過渡到信息披露監管，確立了以強制性信息披露為核心的事前立規、依法披露和事后追究的責任機制。2014年以來證監會陸續修訂完善了并購重組信息披露的相關政策，2014、2016、2019年對《上市公司重大資產重組管理辦法》進行了三次修訂，與此同時，交易所也加強一線監管力度，通過問詢函制度嚴把并購重組的信息披露關。

按照現行規定，上市公司發出股東大會通知前應持續披露上市公司首次披露重組方案、重大資產重組報告書、獨立財務顧問報告、法律意見書以及重組涉及的審計報告、資產評估報告或者估值報告等信息，并披露本次重組存在的重大不確定性因素、可能對重組后上市公司的生產經營狀況、財務狀況和持續盈利能力產生不利影響的有關風險因素等。上市公司還應就本次重組進程可能被暫停或可能被終止做出風險提示。在上市公司首次披露重組方案后，應當每30日公告一次本次重組的最新進展，直至發出召開股東大會通知。發行股份購買資產、重組上市等事項還有補充披露內容。在此過程中，交易所對并購重組信息進行事后審核，對需要公司補充說明的信息發送問詢函。若是行政許可類并購重組1還要報送證監會進行審核，審核通過后方可實施。

現有關于問詢函制度的研究主要集中在年報問詢函，Dechow et al.(2015)[6]、陳運森等(2018)[20]、郭飛和周泳彤(2018)[24]研究表明年報問詢函的市場反應顯著為負。此外，澳大利亞證券交易所在觀察到股價異常波動時，也會向上市公司發放問詢函要求進一步解釋(Gong，2007)[9]。學者們進一步研究發現，年報問詢函具有抑制盈余管理(陳運森等，2019)[22]、提高審計質量(陳運森等，2018)[21]、提高業績預告質量(李曉溪等，2019)[27]以及防范股價崩盤風險(張俊生等，2018)[34]等治理作用。并購重組問詢函的研究相對較少，李曉溪等(2019)[26]研究表明并購重組問詢函能夠降低信息不對稱程度，具有監管作用。

與年報問詢函相比，并購重組問詢函針對性更強，是交易所就具體并購重組重大事項的細節提問，能夠排除其他事項的影響，比較直接地體現監管層對并購重組交易的態度和質疑；此外，重組問詢函能夠緩解并購重組交易過程中的信息不對稱(李曉溪等，2019)[26]，引發市場關注，進而影響投資者決策；最后，并購重組問詢函的時效性較強，上市公司首次披露重組方案后，交易所可能發送問詢函，且要求上市公司在規定時間內回復并修改重組方案。因此，研究并購重組問詢函能否起到風險預警信號作用具有重要意義。

(二)理論分析

有限理性理論認為，人們實際決策過程中的行為受限于信息、知識與能力(Simon，1955)[18]。對于并購重組事項，一方面投資者無法獲取詳盡的信息預判其經濟價值；另一方面，即使是并購重組預案與重組報告書草案等文件公開披露，投資者受限于信息處理能力，往往只會處理部分信息(Hirshleifer and Teoh，2003)[14]。在互聯網信息時代背景下，雖然投資者投入大量時間和精力來閱讀網絡信息(Antweiler and Frank，2004)[2]，但是專業知識儲備、行業實踐經驗等信息“門檻”限制了投資者利用信息規避風險，導致投資者對公司信息理解錯誤。并購重組問詢函的公開一定程度上緩解了這一問題。首先，問詢函使得投資者獲得了關于并購重組交易的增量信息，迫使上市公司在回函和重組方案修訂的過程中披露更多內容，有利于投資者看清楚并購實質，從而規避投資風險；其次，重組問詢函反映了交易所對于并購重組事項的意見，是監管層專家基于其豐富的專業知識和行業實踐經驗進行專業判斷的結果，具有精準識別風險的功能(劉柏和盧家銳，2019)[28]。相比于分析并購重組方案中紛繁復雜的信息，投資者通過閱讀重組問詢函能夠看到監管層對具體交易問題的質疑與觀點，能夠更加高效地理解并購重組事項，識別風險并做出投資決策。

并購首次公告的市場反應是投資者對并購公司未來業績和現金流的預期，是對公司股東財富影響的無偏估計(Moeller et al.，2004)[16]，是投資者綜合并購重組交易信息和監管層問詢函信號的綜合表現。綜上，作為并購重組信息披露過程中的重要監管信息，問詢函緩解了并購重組過程中的信息不對稱，并向投資者傳遞了存疑信號，因而投資者可以將其作為決策的風險預警信號，反映在股價上即為并購首次公告日市場反應較差。基于以上分析，本文提出以下假設：

H1：收到問詢函的并購重組交易，并購首次公告市場反應更差。

從內容來看，上市公司并購重組中的信息披露包含交易雙方的公司信息、交易結構、支付方式、融資方式以及關聯情況等，是投資者了解并購重組交易的重要途徑。但并購重組交易結構復雜且涉及多主體，信息不對稱問題廣泛存在(Diekens，1991)[7]。上市公司在并購重組信息披露中會刻意隱瞞部分信息，以確保交易順利推行；更有甚者利用虛假并購重組公告借機拉高股價，從中套利。在此情況下，交易所重組問詢函對上市公司信息披露進行發問并要求短時間內回復，可能會導致公司無法回復并直接宣告交易終止，例如中科云網收購四川鼎成、大洋電機收購重塑集團、廣安愛眾收購宣燃股份等均因無法回復交易所問詢函而終止交易。

此外，上市公司公告并購重組方案前，上市公司及其中介機構會向交易所報送材料并進行溝通，若是重組方案存在比較小的瑕疵，監管層會通過直接溝通的方式解決，而不采用問詢手段；若是通過發函跟上市公司溝通，則傳遞出并購重組方案存在問題較多，或者上市公司跟監管層溝通不利的信號。在此情況下，收到問詢函的并購重組交易日后無法通過監管層審核通過的風險較大。

最后，并購重組方案是以并購財務顧問為主起草人，律師事務所、會計師事務所和資產評估事務所共同配合完成的，收到問詢函的并購重組交易，能夠傳遞出并購中介機構能力不足的信號，并購重組交易的內容和重點沒有被清晰闡述和說明。在此情況下，收到問詢函的并購重組交易可能會由于中介機構的能力不足而無法順利完成。

綜上，并購重組問詢函具有兩方面作用：一是能夠緩解信息不對稱，迫使上市公司披露其刻意隱瞞的信息甚至導致其交易終止；二是能夠傳遞出并購重組交易問題較多、上市公司與監管層溝通不利以及并購中介機構能力不足的信號。因此收到問詢函的并購重組交易失敗的風險更高，基于以上分析，本文提出以下假設：

H2：收到問詢函的并購重組交易，失敗的風險更高。

《企業會計準則第8號——資產減值》規定，對企業合并所形成的商譽2，公司應當至少在每年年度終了進行減值測試，若存在商譽減值跡象3，上市公司需計提商譽減值，最終直接導致公司當年業績大降或虧損。商譽減值實際上是當協同效應收益低于并購溢價所形成的商譽時發生的(胡凡和李科，2019)[25]。現有研究表明，商譽減值的影響因素包括并購特征因素和管理層盈余操縱(Elliott and Hanna，1996)[8]。并購特征因素方面，并購溢價高、支付方式(Hayn and Hughes，2006)[12]、多元化并購(Li et al.，2011)[15]以及并購時股價高估(Gu and Lev，2011)[11]會導致商譽減值；管理層的盈余操縱主要體現在公司業績超過預期的時候平滑利潤，公司業績差的時候進行“財務大洗澡”。

此外，上市公司在并購重組信息披露中刻意隱瞞部分信息是導致收到重組問詢函的重要原因。高管隱藏信息有以下兩種原因：一是信息操縱，夸大公司好消息而不注重披露公司的負面消息，隱藏反映并購重組交易實質的風險信息；二是代理沖突，管理層出于自身利益進行高溢價或者是產業不相關的并購，導致溢價過高，并且代理沖突下高管進行盈余操縱的動機更強。綜上，收到問詢函的并購重組交易，向市場和投資者傳遞出并購重組風險信息被隱藏、并購溢價可能過高以及存在代理問題的信號，未來并購協同效應可能會低于預期而導致并購商譽減值。基于以上分析，本文提出以下假設：

H3：收到問詢函的并購重組交易，未來發生商譽減值的風險更大。

三、研究設計

(一)樣本選取

本文選取2015―2018年A股上市公司重大資產重組交易為研究樣本。滬深交易所從2014年12月開始披露并購重組問詢函，因此本文選取完整會計年度2015年作為研究起始點，從滬深交易所官網的“監管信息公開”欄目4手工搜集了重組問詢函；從巨潮資訊網手工搜集了上市公司并購重組報告書，并手工加工交易是否失敗、是否非同一控制等字段。重大資產重組數據來源于Wind數據庫，其他數據來源于CSMAR數據庫。

為避免異常值的影響，本文進行了如下數據處理：(1)以公司代碼、交易時間和標的名稱為標準，將2015―2018年的重組問詢函和重大資產重組交易進行匹配，并下載對應的并購重組報告書，共得到1413個樣本，(2)剔除金融類上市公司的樣本；(3)刪除ST上市公司；(4)刪除變量缺失的樣本；(5)對所有連續型變量進行上下1%的極值處理。上述處理后，共得到913個樣本，其中被問詢的樣本為707個，沒被問詢的樣本為206個。

需要特別說明的是，本文在涉及商譽減值檢驗時，需要在以上基礎上進行以下處理：(1)保留并購完成的樣本；(2)保留并購雙方是非同一控制的交易。上述處理后，共得到381個樣本。

(二)模型與變量

為檢驗研究假設，本文構建了如下三個主要模型：

其中CARi,t、Resulti,t、GWi,t、Inquiryi,t、Paymethodi,t、Premiumi,t、Diversityi,t、Relativei,t分別代表第t年i公司并購交易的首次公告市場反應、成敗、商譽減值、是否收到重組問詢函、支付方式、并購溢價、多元化并購以及相對規模，Sizei,t-1、Levi,t-1、ROAi,t-1、BMi,t-1、Growthi,t-1、Analystcovi,t-1、Statei,t-1、Letteri,t-1分別代表第t-1年i公司的資產規模、財務杠桿、總資產收益率、賬面市值比、成長性、分析師關注、經濟性質以及其他監管函件特征。

1.被解釋變量

(1)并購首次公告市場反應(CAR)。參照Goodman et al. (2014)[10]等的研究，采用并購首次公告日[0,1]窗口期計算超額累計收益率。借鑒Goodman et al.(2014)[10]、潘紅波等(2008)[30]、陳仕華等(2013)[19]的研究，本文使用常規的市場模型法計算超額累計收益率，具體計算過程如下：

(2)并購成敗(Result)。本文的并購成敗指并購是否順利完成，完成的交易即為并購成功，終止進行的交易即為并購失敗。

表1 變量定義及計算方法

(3)商譽減值(GW)。根據會計準則要求，并購產生商譽后，上市公司需要每年進行減值測試，因此并購完成后的年度都有可能發生商譽減值情形。基于此，本文將并購完成后每個年度的財務報告進行了手工加工，確定并購標的是否發生了商譽減值。由于樣本的最新財務報告年度為2018年，因此本文對上市公司商譽減值的界定為從并購完成當年到2018年是否發生了商譽減值。

2.解釋變量

監管問詢(Inquiry)。借鑒陳運森等(2019)[22]關于監管問詢情況的測度方式，選用是否收到重組問詢函(Inquiry)變量，用以研究監管問詢函的預警作用。

3.控制變量

參考Schijven and Hitt(2012)[17]和Goodman et al. (2014)[10]有關研究，控制了并購支付方式(Paymethod)、并購溢價(Premium)、多元化并購(Diversity)、相對規模(Relative)、公司規模(Size)、財務杠桿(Lev)、總資產收益率(ROA)、賬面市值比(BM)、成長性(Growth)、分析師關注(Analystcov)、經濟性質(State)、其他監管函件(Letter)。另外，本研究還納入了年度(Year)與行業虛擬變量(Industry)，具體變量定義見表1。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2 描述性統計及分組均值差異檢驗

表2列示的描述性統計結果顯示：總樣本超額累計收益率(CAR)的均值為0.029，說明并購重組交易事項平均能夠為公司帶來2.9%的超額收益；并購成敗(Result)和商譽減值(GW)的均值分別為0.251和0.14，說明并購重組交易事項失敗和未來發生商譽減值的風險分別為25.1%和14%；監管問詢(Inquiry)的均值為0.774，即約77.4%的并購重組交易會收到交易所問詢函。

按照是否收到重組問詢函進行組間差異檢驗，結果顯示未被問詢樣本的CAR均值為0.058，被問詢的樣本均值為0.02，兩組的均值差異t檢驗在1%水平下顯著，表明未被問詢樣本的CAR顯著高于被問詢樣本；未被問詢樣本的Result和GW均值低于被問詢樣本，這說明相較于收到重組問詢函的并購交易，未被問詢的并購交易市場反應更好，且交易失敗和商譽減值的風險更低。

圖1列示了不同樣本的并購首次公告日附近的市場反應均值，顯示并購存在公告效應，即首次公告日前后上市公司股價出現短期上漲現象，這與張繼德等(2015)[33]的研究結果一致。在并購事件窗口期內，被問詢樣本的超額收益率(AR)顯著小于未被問詢樣本，這初步說明被問詢的并購交易風險更高，交易所的重組問詢函具有預警作用。

(二)實證結果

模型(1)采用OLS方法進行了Robust多元回歸分析，表3(1)結果顯示，重組問詢函(Inquiry)與并購首次公告市場反應(CAR)在1%水平下顯著負相關，假設1得到驗證。模型(2)和(3)采用Logit模型進行了Robust多元回歸分析，表3(2)結果顯示，重組問詢函(Inquiry)與并購成敗(Result)在5%水平下顯著正相關，說明被問詢的并購交易失敗的風險更大；表3(3)結果顯示，重組問詢函(Inquiry)與商譽減值(GW)在1%水平下顯著正相關，表明被問詢的并購交易未來發生商譽減值的風險更大。以上實證結果表明，重組問詢函具有風險預警作用。

圖1 并購首次公告日附近的AR

(三)穩健性檢驗

1.基于PSM的檢驗

被問詢和未被問詢的并購交易間存在差異，可能導致樣本自選擇問題(劉柏和盧家銳，2019)[28]。為緩解這一內生性問題，本文借鑒Heese et al.(2017)[13]的做法，采用傾向性得分匹配法(PSM)選擇控制組樣本，基于公司多個維度的變量進行匹配，從而盡可能減少樣本自選擇偏誤帶來的干擾。具體變量維度的選取方面，本文參照Cassell et al.(2013)[4]、陳運森等(2019)[22]以及李曉溪等(2019)[26]的研究，選取企業規模(Size)、資產負債率(Lev)、機構投資者持股比例(Instperc)、分析師關注(Analystcov)、并購支付方式(Paymethod)和多元化并購(Diversity)作為影響公司是否收到重組問詢函的特征變量進行傾向得分匹配。處理組和控制組數據最近鄰匹配，利用Logit模型估計傾向指數。考慮到當控制組樣本少于處理組時，重置抽樣能夠充分利用控制組樣本、降低誤差，在配比過程中允許重置抽樣。最終獲得647個被問詢樣本、156個未被問詢樣本，這與李曉溪等(2019)[26]的匹配結果比較接近。

表3 重組問詢函預警作用回歸結果

表4報告了基于傾向得分匹配樣本的回歸結果，模型(1)中Inquiry的系數在1%水平下顯著為負，模型(2)和(3)中Inquiry的系數均在5%水平下顯著為正，說明控制了被問詢樣本與未被問詢樣本之間的性質差異后，重組問詢函依然具有風險預警作用，與主檢驗結論一致。

2.基于重組問詢函不同度量方法的檢驗

為增加實證結果的可靠性，避免不同計量方式對實證結果的影響，本文參照陳運森等(2019)[22]、李曉溪等(2019)[27]、郭飛和周泳彤(2018)[24]的做法，以第一封重組問詢函的問題數(Inquiry1)、文本數(Inquiry2)以及收到問詢函的個數(Inquiry3)代替是否收到問詢函進行實證檢驗。表5實證結果與主檢驗一致，說明收到重組問詢函的并購交易首次公告市場反應差、失敗概率高且發生商譽減值的風險更大，并且結果不受問詢函計量方式的影響。

3.基于被解釋變量不同度量方法的檢驗

基于測量可靠性，參照潘紅波等(2008)[30]和陳仕華等(2013)[19]的研究，本文在計算超額累計收益率(CAR)時，一是采用[0,3]、[0,6]窗口期進行計算；二是將市場模型參數計算的估計期選擇為并購事件首次公告日前150個交易日至前30個交易日，計算[0,1]、[0,3]、[0,6]窗口期的CAR，回歸結果如表6所示。此外，本文在計算并購成敗(Result)時，將并購進行中的樣本剔除進行回歸。最后，用商譽暴雷來測度商譽減值(GW)，并進行回歸檢驗。表6結果顯示，主要解釋變量的檢驗結果均與主檢驗保持一致。

表4 基于PSM 的穩健性檢驗

表5 重組問詢函不同度量方法的穩健性

4.對替代性解釋“投資者關注影響并購公告市場反應”的檢驗

張繼德等(2015)[33]研究表明，投資者關注能夠影響并購首次公告市場反應。為緩解這一遺漏變量導致的內生性問題，本文借鑒Da et al.(2011)[5]的研究，在原模型中增加了基于百度指數的投資者關注變量(ASVI)，具體計算方法如下：

模型(7)用并購首次公告前1周(t-1)的股票搜索量指數(SVI)的對數減去之前8周(t-2周到t-9周)個股搜索量指數(SVI)中位數的對數，得到超常搜索量指數(ASVI)，以排除正常搜索量水平、時間趨勢與日歷效應的影響且使橫截面上可比。表7實證結果與主檢驗保持一致，即被問詢的并購首次公告市場反應更差、交易失敗和商譽減值的風險更高。

5.對替代性解釋“不同證券交易所的問詢制度存在差異”的檢驗

劉柏和盧家銳(2019)[28]研究表明，深交所上市公司樣本中，問詢函對盈余管理的識別效果更加明顯，因此不同交易所的問詢制度可能存在差異。為解決這一遺漏變量導致的內生性問題，本文參照郭飛和周泳彤(2018)[24]的做法，在原模型中增加了證券交易所變量(Exchange)，當上市公司在深交所上市時，Exchange為1，在上交所上市為0，表8實證結果與主檢驗結論保持不變。

表6 基于被解釋變量不同度量方法的穩健性檢驗

表7 對替代性解釋“投資者關注影響并購公告市場反應”的穩健性檢驗

(四)進一步檢驗

1.問詢函文本分析

主檢驗和穩健性檢驗已經考察了是否收到重組問詢函、問詢函問題數量以及文本數量整體層面的問詢函特征對并購風險的信號作用。進一步分析中，為檢驗問詢函文本特征的風險預警作用，本文將涉及到詢問標的盈利、標的產權等有關標的特征的問詢函識別出來，當問詢函涉及標的特征時(Inquiry-Target)為1，否則為0。

表9回歸結果顯示，當問詢函涉及具體問詢標的特征時，并購首次公告市場反應會更加負面，且未來發生商譽減值的可能性更大，這主要是因為標的情況是并購交易的核心影響因素，直接影響到投資者對公司未來的預期，也決定了標的未來的可持續盈利性；而對并購成敗的影響作用不大，這主要是因為并購成敗的影響因素更為復雜，除了標的本身的特征，還包括上市公司合規性的履行情況、與監管層溝通情況以及監管的嚴格程度等。

表9 問詢函文本特征檢驗

2.內部控制分組檢驗

Ashbaugh-Skaife et al.(2009)[3]研究發現內部控制不足的公司具有更高的特質風險和系統風險，上市公司信息披露質量不高、盈余操縱等財務報告披露問題可能是由于公司內部控制存在缺陷所致(Anantharaman and He，2017)[1]。聶萍和潘再珍(2019)[29]研究表明，上市公司內部控制水平會影響交易所問詢函的治理作用，那么，問詢函的預警作用是否會受到內部控制質量的影響？基于此，本文按照上市公司內部控制質量對樣本進行分組檢驗，采用迪博數據庫的內部控制指數度量內部控制質量，內控指數越大，內部控制質量越好。參照聶萍和潘再珍(2019)[29]的研究，本文以內部控制指數中位數區分高內控組(中位數以上)和低內控組(中位數以下)，分組進行多元回歸檢驗。

表10列示了不同內部控制指數下重組問詢函預警作用的實證結果。模型(1)結果顯示，內控質量高的上市公司

表10 內控分組檢驗

模型(2)和(3)結果表明，內部控制質量高的上市公司收到重組問詢函，其并購失敗的風險更高，且未來發生商譽減值的可能性更大。這是因為問詢函制度主要是針對上市公司信息披露不準確、內容不完善或者交易存疑等情況，要求上市公司進一步補充說明的問題。內部控制質量高的公司管理流程更加規范，信息披露質量高、信息不對稱程度低(方紅星和金玉娜，2011)[23]，并購交易信息披露不準確、內容不完善的情況較少發生。如果內控質量高的公司收到了重組問詢函，則更可能是因為交易存疑，即公司刻意隱瞞了并購交易的實質風險，且被交易所識別了出來，因此交易失敗和未來發生商譽減值的風險更高，預警信號作用更強。而內控質量差的公司收到重組問詢函，可能是因為信息披露不準確或者內容不完善，反映出的交易實質性風險相對較少，因而預警信號作用相對較弱。

3.業績承諾分組檢驗

表11列示了不同業績承諾分組下重組問詢函預警作用的實證結果。模型(1)結果顯示，有業績承諾的并購交易收到問詢函后，其市場反應更差。這主要是因為業績承諾具有“兜底”作用，即使標的盈利狀況不好，上市公司依然會得到補償。簽訂業績承諾協議的并購，上市公司并購績效顯著更好(楊超等，2018)[32]，且監管層一直鼓勵上市公司并購簽訂業績補償協議。因此投資者認為有業績承諾的并購交易風險更低，更受監管層青睞，收到重組問詢函的可能性相對更小。有業績承諾的并購重組收到問詢函，會引發投資者對投資風險的更多猜想，導致更差的市場反應。

表11 業績承諾分組檢驗

模型(2)和(3)結果表明，有業績承諾的并購交易收到重組問詢函，其并購失敗的可能性更大，且未來發生商譽減值的風險更高。這主要是因為業績承諾一直是監管層為保護投資者利益、降低并購風險而鼓勵上市公司在重組方案中明確規定的條款，可以說有業績承諾的并購交易更符合監管要求。但如果并購交易方案中有業績承諾、監管層依然對其發了重組問詢函，那意味著并購重組交易可能存在標的持續盈利性之外的更大風險，因此其預警作用更強。

五、結論與建議

本文從信號理論出發，實證考察重組問詢函對并購交易風險的預警作用；同時，考慮了問詢函文本特征，并對上市公司內部控制治理特征和并購交易類型進行了分組檢驗。研究發現，重組問詢函具有揭示并購風險的預警作用，即收到重組問詢函的并購交易，并購首次公告市場反應更差，交易失敗的風險更高，且未來發生商譽減值的風險更高。進一步分析表明，涉及標的情況的重組問詢函對首次公告市場反應和商譽減值的預警作用更強；內控質量高的上市公司以及有業績承諾的并購交易收到重組問詢函時風險預警信號作用更強。

在研究結論的基礎上，本文提出如下政策建議：一是監管機構應進一步完善上市公司并購重組的信息披露方式，為投資者提供更多信息渠道；二是進一步發揮監管層的信息價值作用，加強市場監督機制。

注釋

1. 根據證監會“行政許可事項服務指南”系列文件，上市公司發行股份購買資產、合并與分立、要約收購義務豁免以及上市公司重大購買、出售、置換資產行為(構成借殼上市的)均屬于并購重組行政許可事項。證監會“行政許可事項服務指南”系列文件參見http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/。

2. 按照《企業會計準則第20號——企業合并》的規定，在非同一控制下企業合并中，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額，應當確認為商譽，即并購溢價產生了商譽。

3. 證監會官網“會計監管風險提示第8號——商譽減值”中提到，與商譽減值相關的前述特定減值跡象包括但不限于：(1)現金流或經營利潤持續惡化或明顯低于形成商譽時的預期，特別是被收購方未實現承諾的業績；(2)所處行業產能過剩，相關產業政策、產品與服務的市場狀況或市場競爭程度發生明顯不利變化；(3)相關業務技術壁壘較低或技術快速進步，產品與服務易被模仿或已升級換代，盈利現狀難以維持；(4)核心團隊發生明顯不利變化，且短期內難以恢復；(5)與特定行政許可、特許經營資格、特定合同項目等資質存在密切關聯的商譽,相關資質的市場慣例已發生變化，如放開經營資質的行政許可、特許經營或特定合同到期無法接續等；(6)客觀環境的變化導致市場投資報酬率在當期已經明顯提高，且沒有證據表明短期內會下降；(7)經營所處國家或地區的風險突出，如面臨外匯管制、惡性通貨膨脹、宏觀經濟惡化等。具體參見http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/kjb/kjbzcgf/xsjzj/sjpgjggz/201811/t20181116_346845.html。

4. 深交所網址：http://www.szse.cn/disclosure/supervision/inquire/index.html；上交所網址：http://www.sse.com.cn/disclosure/credibility/supervision/inquiries/。