我國經濟不確定性度量及其非線性經濟效應

趙文佳 梁燚焱

（1.華南師范大學經濟與管理學院 廣東廣州 510000）

（2.上海財經大學金融學院 上海 200433）

一、引言

近年來，經濟轉型升級、去杠桿、中美貿易摩擦等一系列利好或利空事件給我國經濟穩定增長帶來了一定變數，使不確定性提高。2019年政府工作報告明確指出我國面臨的不穩定不確定因素明顯增加，要求對中國經濟面臨的困難和不確定性有清醒認識，這是實現“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”工作目標的前提。金融危機之后，經濟不確定性也引起了國內外學術界的普遍關注（Christiano等，2014）。①Christiano等（2014）發現經濟不確定性沖擊是驅動經濟增速變化的兩個重要因素之一。不確定性沖擊能夠很大程度上解釋2007年開始的經濟大衰退期間產出的嚴重收縮和股市的崩潰（Caldara等，2016）。可以看出，關于經濟不確定性的經濟效應的討論是政府和學界關注的重要研究議題。對這一議題展開分析需要研究我國經濟不確定性對經濟運行有什么影響，并探討其影響機制。這樣的分析不僅有助于了解我國經濟運行狀況，深入理解我國經濟各部門行為變化與經濟增速波動的原因，豐富拓展經濟波動理論，而且對政府采取適當的政策措施應對經濟不確定性變化，保障經濟平穩運行具有重要的指導意義。

經濟不確定性會通過影響經濟主體的投資決策和消費決策來影響經濟增速（Bloom，2009）。概括來說，經濟不確定性對經濟增速有四種不同的影響效應，其中風險規避效應和實物期權效應對經濟增速有阻礙作用（負向影響），而增長期權效應和Oi-Hartman-Abel效應對經濟增速則有促進作用（正向影響）。具體而言，風險規避效應是指經濟不確定性提高會使投資者所要求的風險補償增加，企業融資成本和融資約束提高，限制投資增長（Christiano等，2014）；消費者也會為了規避風險增加預防性儲蓄，減少消費支出，這也在一定程度上阻礙了經濟增長（Bansal和Yaron，2010）。實物期權效應是指在投資不可逆條件下，經濟主體的投資、消費機會可以看作實物期權，經濟不確定性提高會使期權價值增加，經濟主體會推遲投資、消費行為使當期經濟增速下降（Valletta和Bengali，2013）。增長期權效應是指投資周期長且未來具有很大增長潛力的行業的投資可以看作增長期權，比如制藥和信息科技行業，經濟不確定性提高可以促進這類行業的投資，提高經濟增速（Kraft等，2017）。Oi-Hartman-Abel效應是指企業在能夠靈活調整生產規模來應對經濟形勢的變化的前提下，會在利好情況下擴大規模，利空情況下收縮規模，那么企業能夠擴大利好情況下的收益，控制利空情況下的損失，這樣經濟不確定性提高能夠使企業期望收益增加，促進企業投資，進而促進經濟增長（Hartman，2006）。

從現有文獻來看，目前學術界對這一議題展開了初步的探討。在經濟不確定性的測度方面，Leahy和Whited（1996）、Kehrig（2011）、Bachmann等（2013）、Baker等（2016）等人提出了股票市場收益波動率、企業生產效率的分散程度等代理指標的方法。近年來國內饒品貴和徐子慧（2017）、顧夏銘等（2018）、紀洋等（2018）、Huang和Luk（2020）等采用代理指標方法展開了廣泛的研究。這些方法具有測度簡單、方便的優勢，但同時也存在噪音較大，衡量經濟不確定性準確性較低的問題。為解決這一問題，從定義出發直接度量經濟不確定性水平是比較可取的發展方向。國內關于這種度量方式的發展也是由來已久，較早的相關研究可以追溯到陳昆亭等（2004）采用HP濾波方法對經濟波動的討論，后來紀明和劉志彪（2014）等也采用相同方法用GDP缺口衡量經濟波動大小。王義中和宋敏（2014）等用工業增加值增長率的條件波動Garch(1,1)反映經濟波動變化。但是，上述研究一直沒能將經濟波動中的不可預測部分區分出來，即經濟不確定性。近期我們發現，國內研究開始借鑒Jurado等（2015）用經濟主體無法預測到的經濟波動反映經濟不確定性，該方法不僅將經濟波動中可預測和無法預測部分區分開來，而且能夠緩解代理指標噪音較大的問題。黃卓等（2018）、王博等（2019）分別采用該方法測量了我國的金融不確定性和貨幣政策不確定性。本文將采用Jurado等（2015）的方法度量我國的經濟不確定性。

在經濟不確定性的經濟效應分析方面，Caldara等（2016）、Bloom等（2018）等人分別采用實證分析和理論分析的方法以美國等發達國家為研究對象展開了分析，發現經濟不確定性對經濟增速有負向影響，影響效應主要表現為實物期權效應和風險規避效應。Fajgelbaum等（2017）認為經濟不確定性沖擊會使產出大幅下降的原因是經濟不確定性提高與經濟增速下降之間存在自我強化機制。

上述研究成果為我們考察我國經濟不確定性狀況及其對經濟增速的影響提供了很好的借鑒。但是，可以發現，現有關于經濟不確定性的研究均是對美國等西方發達經濟體的討論，關于我國情況的討論還很欠缺，亟待完善這方面的研究。基于上述考慮，本文首先借鑒Jurado等（2015）的測度方法，采用基于高維數據的因子增廣型向量自回歸模型構建了中國經濟不確定性綜合指數。然后，采用非線性結構模型TVP-SVAR，以包含產出、通脹和貨幣政策的傳統三變量貨幣政策模型為基礎引入經濟不確定性，考察經濟不確定性對經濟增速的影響及其影響渠道。研究發現，我國經濟不確定性目前處于歷史較低水平，但是受中美貿易摩擦影響從2017年底開始有上升趨勢。我國經濟不確定性對經濟增速有顯著的負向影響，主要表現為需求側沖擊，且主要影響消費的增長，對投資和出口的影響程度較小。另外，本文還發現經濟不確定性對經濟增速的影響存在內生放大機制，這在一定程度上解釋了包括中美貿易摩擦在內的外部沖擊為何會引起較大的經濟波動。同時，經濟不確定性對經濟增速的負向影響還具有兩個特點：第一，經濟不確定性對經濟增速的影響表現出非線性，即影響程度在不同時期存在差異，在經濟不確定性較高時期，經濟不確定性對經濟增速的影響明顯強于經濟不確定性較低時期；第二，不同期限的經濟不確定性對經濟增速的影響程度不同，中短期經濟不確定性的影響較強，長期經濟不確定性的影響相對較弱。

本文的邊際貢獻及可能的創新之處可以概括為三個方面。第一，借鑒Jurado等（2015）的測度方法構建了中國經濟不確定性綜合指數，分析了我國經濟不確定性狀況，并且將在后續階段持續更新和發布數據，這為我國經濟不確定性實證研究的進一步展開奠定了重要基礎。第二，實證檢驗了我國經濟不確定性的經濟效應，并分析了其內生機制的存在性，然后從投資、消費和出口的需求角度探討了經濟不確定性的經濟效應的影響機制。第三，在現有結構模型VAR/SVAR線性分析方法基礎上，采用非線性結構模型TVP-SVAR，能夠更好地反映在不同時期經濟不確定性對經濟增速影響的變化。

本文余下內容的安排如下：第二部分介紹度量經濟不確定性的模型方法，構建中國經濟不確定性指數；第三部分進行模型設定和數據說明；第四部分進行實證結果分析；第五部分總結研究結論并提出政策啟示。

二、我國經濟不確定性測度

（一）模型構建

本部分介紹測度經濟不確定性的模型構建方法。本文從經濟不確定性的定義出發，用經濟變量不可預測部分的條件波動表示經濟不確定性程度，也就是用經濟變量的條件方差衡量經濟不確定性大小。經濟變量的條件方差大小反映了經濟運行的平穩程度，條件方差越大（越小），經濟變量越分散（集中），經濟不確定性程度越高（越低）。具體可以表示為：

其中，Xt=(X1t,X2t,…,XNt)′表示預測因子集合，即所有可獲得的信息集It中的變量集，擾動項εt+1表示經濟變量yj第t+1期的不可預測部分。如果Xt不能充分包含經濟部門可獲得的預測未來經濟形勢的信息而出現遺漏變量問題，就會導致估計的不可預測部分增大，偏離真實值，經濟發展的“確定性”部分會被包含在經濟不確定性指數中，使構建的經濟不確定性指數無法準確反映經濟的不確定性程度。為了使不可預測部分的估計值盡量接近真實值，需要使集合X包含的變量足夠多。但是，隨著變量的增加，待估計參數的個數也會增加，而我國宏觀數據樣本期限普遍較短，這就限制了在預測過程中X中變量的增加。為解決這一問題，在預測過程中既需要預測因子數量較少，又需要預測因子能夠充分包含X的信息。因此，本文采用主成分分析方法從X中提取出公因子F作為預測方程的解釋變量，如式（3）所示，而且研究證明通過主成分分析方法從大量數據中提取公因子作為預測方程的解釋變量進行預測能夠提高預測的準確性（Bernanke等，2005）。

（二）實證分析

1.變量選擇

由于受到我國數據樣本量的限制，本文選取的信息集變量X包含76個變量，分別從產出、收入與就業，房地產，消費、投資與對外貿易，物價水平，貨幣與信貸，利率與匯率六個方面描述宏觀經濟運行狀況，如表1所示。由于我國國債收益率數據是從2002年開始，因此本文選擇研究的樣本區間為2002年1月至2018年6月，樣本數據為月度數據，數據來源于iFinD數據庫、國家統計局以及CEIC數據庫。

表1 構建中國經濟不確定性綜合指數的變量

在構建宏觀經濟不確定性指數前，對原始數據做以下處理：（1）調整數據頻率，將少量季度數據轉換成月度數據。本文包含的宏觀經濟變量較多，少量變量比如GDP增速為季度數據，為了保持樣本數據頻率的一致，將季度數據轉換成月度數據。（2）填充缺失值。針對變量中出現的少量缺失值，本文采用移動平均法進行填充。（3）將除7天加權平均利率、中債國債收益率外的所有變量轉換成同比增長率的形式。本文所采用的原始數據除7天加權平均利率、中債國債收益率外均為絕對量，為使變量去除單位的影響將其轉變成增長率的形式。（4）最后檢驗變量的平穩性，將非平穩變量通過差分轉換成平穩變量。在指標構建中需要采用VAR系列模型，為保證模型中系數估計結果的可靠性，需要將非平穩變量轉換成平穩變量。

2.實證過程及結果分析

首先，從大量經濟變量中提取公共因子來找出影響經濟波動的共同因素。本文采用主成分分析方法（PCA）提取得到7個公共因子，能夠解釋76個經濟變量的54.5%的變化。另外，從經濟變量的平方項中提取得到13個公共因子，第一個因子能夠解釋經濟變量的平方的較大部分變化，因此，本文采用中的第一個因子的平方和中的第一個因子作為二次項來預測經濟變量的非線性變化部分。

然后，采用普通最小二乘估計（OLS）對7個公共因子和76個經濟變量集分別做AR回歸，得到公共因子和經濟變量的殘差。接著，根據得到的殘差，采用馬爾科夫蒙特卡洛模擬（MCMC）方法估計SV模型的系數，推算76個經濟變量未來h期的不確定性。最后，采用主成分分析法確定各個經濟變量的權重，構建中國經濟不確定性指數。實證過程使用MATLAB完成，中國經濟不確定性指數如圖1所示。

圖1 中國經濟不確定性綜合指數

2003年受“非典”影響，我國正常的經濟活動和社會秩序被打亂，消費需求、工業增長等經濟各方面都出現了明顯減緩，我國經濟不確定性上升。從2007年8月開始的美國次貸危機引起世界范圍內恐慌，世界經濟面臨被迫去杠桿的壓力，在其影響下，我國經濟不確定性瞬間攀升。針對這一經濟困境，2009年1月開始實施的“四萬億”政府投資計劃，通過經濟需求端刺激緩解了我國外部需求不足的壓力，我國經濟不確定性也應聲回落。2010年1月歐洲主權債務危機從希臘爆發，對外貿易環境嚴重惡化，在此背景下，我國經濟不確定性程度顯著提高。2010年5月歐盟和IMF批準向希臘提供巨額資金援助計劃，我國經濟不確定性出現短暫下降。2011年受歐洲主權債務危機產生的不利外部環境和我國前期刺激政策效果疲弱雙重疊加的影響，我國經濟不確定性程度達到了次貸危機以后的又一個波峰。2012—2017年，我國不斷調整經濟結構，積極轉變經濟增長方式，實施穩健中性的貨幣政策和積極的財政政策，在此期間我國經濟不確定性不斷降低。直到2018年1月中美貿易摩擦升級，我國對外貿易增長和經濟結構轉型升級都受到一定影響，我國經濟不確定性又有上升趨勢。由此可見，本文構建的中國經濟不確定性綜合指數能夠比較準確地反映我國經濟發展過程中的不確定性變化。

從圖1中我們可以看出未來期限越長，即h越大，經濟不確定性綜合指數越大。在現實中，面向未來的時間段越長，經濟系統所面臨的外部沖擊就越多，經濟不確定性程度也就越高，所構建的中國經濟不確定性綜合指數與這一經濟現實相符。值得注意的是，隨著我國經濟發展進入新常態，經濟增速雖然有所放緩，但是我國經濟不確定性程度持續降低，說明我國經濟系統能夠很好地消化外部沖擊所帶來的波動，從這一角度來看，我國經濟增速的韌性和質量有所改善。

（三）與其他測度方法的比較

上述結合我國經濟發展過程的分析說明本文構建的中國經濟不確定性綜合指數能夠很好地反映我國的經濟現實。為進一步檢驗該指數的穩健性，本文接下來與衡量經濟不確定性的其他測度指標展開相關性分析。其他測度指標包括Huang和Luk（2020）借鑒Baker等（2016）方法所構建的中國經濟政策不確定性指數（CNEPU）以及王義中和宋敏（2014）采用GARCH(1,1）模型所構建的GDP增速的條件波動指數。從表2可以看出，本文所構建的指標與其他測度方法有很高的相關性，這也再次表明中國經濟不確定性綜合指數具有很好的穩健性。

表2 不同指標間的相關性分析

三、模型設定和數據說明

（一）模型設定

由于經濟系統的復雜性和經濟結構的調整，線型模型已經無法描述時刻變化的經濟系統，以TVP-SVAR為代表的非線型模型成為研究的基準模型。因此，本文參考Primiceri（2005）采用TVP-SVAR模型展開研究。①因篇幅所限，本文省略了TVP-SVAR模型及其估計方法的介紹，感興趣的讀者可在《經濟科學》官網論文頁面“附錄與擴展”欄目下載。本文以美聯儲的FRB/US模型以及Rotemberg和Woodford（1997）等分析貨幣政策效應構建的包含通貨膨脹、產出缺口和貨幣政策的三變量VAR模型為基礎，引入經濟不確定性，構建包含經濟不確定性的四變量TVP-SVAR模型。然后，分別利用上述構建的h=1,3,6的中國宏觀經濟不確定性綜合指數衡量我國短期、中期和長期經濟不確定性狀況，比較分析短期、中期與長期經濟不確定性在不同時期的經濟效應。通過最優滯后期數檢驗，本文在模型中設定滯后期數為2期。最后，我們采用馬爾科夫蒙特卡洛模擬（MCMC）方法對TVP-SVAR模型進行估計。

（二）數據選擇

本文選用我國2002年5月至2018年6月的月度宏觀經濟數據，共194個時間點作為研究樣本。本文所采用的數據主要來源于國家統計局數據庫，各指標的選取和處理說明如下：

通貨膨脹：本文選取消費者價格指數（CPI）的同比增長率作為衡量通貨膨脹的變量。

產出缺口：考慮到樣本數據時間頻度的一致性，本文選取GDP的同比增長率衡量實際產出水平。與現有研究相同，本文采用HP濾波估計的方法估計潛在產出水平，然后用實際產出水平與潛在產出水平的差值表示產出缺口。

貨幣政策：我國正處在貨幣政策規則調整的過渡期，關于用何種貨幣政策規則來表示我國央行貨幣政策規則并沒有形成共識。胡志鵬（2012）等認為當前我國貨幣政策偏重于數量型調控模式，而非價格型調控模式。本文首先采用數量型貨幣政策規則，用M2的同比增長率表示貨幣政策取向，在實證結果穩健性檢驗中采用價格型貨幣政策規則。

經濟不確定性：采用本文構建的中國經濟不確定性綜合指數MEUI(1)、MEUI(3)和MEUI(6)來衡量我國經濟發展過程中的短期、中期和長期經濟不確定性程度。

四、我國經濟不確定性的經濟效應實證結果分析

（一）經濟不確定性的經濟效應分析

在圖2至圖4中，通過觀察經濟不確定性沖擊下產出、通脹和貨幣政策的變化，我們可以看出經濟不確定性對經濟系統平穩運行有顯著的影響，經濟不確定性具有明顯的經濟效應，而且其經濟效應表現出兩個特點。第一，在不同經濟階段，經濟不確定性對產出增速、通脹水平和貨幣政策的影響程度不同；第二，不同期限的經濟不確定性對產出增速、通脹水平及貨幣政策的影響大小也有差異。①因篇幅所限，本文省略了經濟不確定性的經濟效應分析的穩健性檢驗，感興趣的讀者可在《經濟科學》官網論文頁面“附錄與擴展”欄目下載。具體而言：

1.對產出增速的影響

從圖2中，我們發現經濟不確定性對產出的短期影響（3期）有顯著的負向效應，長期影響（12期）有微弱的正向效應，這意味著在微觀上宏觀經濟不確定性提高會使企業或家庭推遲投資、消費行為，宏觀上表現為短期會阻礙經濟的增長，長期內能夠使經濟增速略微提高。這一研究結論與Bloom（2009）等的理論分析結果保持一致，從實證上驗證了上述理論發現。

同時，我們可以發現經濟不確定性對產出的影響具有明顯的非線性特征，表現為，在經濟不確定性較低時期，經濟不確定性對產出的影響較小，而在經濟不確定性較高時期，特別是在金融危機時期，對產出的影響明顯提高。國際金融危機時期，我國經濟不確定性較高，與其他時期相比較，在此期間的經濟不確定性對產出的最大負向沖擊提高了十倍。

另外，不同期限的經濟不確定性對產出的影響程度也不相同。隨著期限增長，經濟不確定性對產出的影響具有逐漸減小的趨勢，即越短期的經濟不確定性對產出的影響越大。對這一結果合理的解釋是，在短期，企業投資或家庭消費對未來增長潛力不敏感，而且無法調整投資規模，經濟不確定性的實物期權效應和風險規避效應較強（負向影響）。而在長期，企業或家庭會根據未來增長潛力調整投資和消費行為，增長期權效應和Oi-Hartman-Abel效應逐漸增強（正向影響），一定程度上抵消了經濟不確定性的負向影響作用，因此經濟不確定性對經濟的影響隨著期限增加表現出逐漸減小的特征。

圖2 短期、中期和長期經濟不確定性對GDP的脈沖響應

2.對通貨膨脹的影響

與對產出增速的影響相同，經濟不確定性對通脹水平有負向沖擊，說明經濟不確定性增加會導致通脹水平下降，而且對通脹的影響也具有明顯的非線性特征，如圖3所示。與經濟不確定性較低時期相比，在經濟不確定性較高時期，特別是在金融危機時期，經濟不確定性對通脹的影響明顯提高。國際金融危機時期，我國經濟不確定性較高，與其他時期相比較，在此期間的經濟不確定性對通脹的最大沖擊提高了兩倍。另外，不同期限的經濟不確定性對通脹的影響程度不同，通脹水平變化受到短期經濟不確定性的影響較大，受到長期經濟不確定性的影響較小。根據上述實證結果，我們發現經濟不確定性提高會使經濟運行面臨通縮壓力，在經濟危機時期，經濟不確定性所帶來的經濟衰退壓力更大。

圖3 短期、中期和長期經濟不確定性對CPI的脈沖響應

結合經濟不確定性對產出和通脹的沖擊，我們可以發現兩個特點：第一，經濟不確定性對經濟增速和通脹有相同方向的影響，即經濟不確定性提高會使產出和通脹水平均下降；第二，對通脹沖擊與對經濟增速沖擊的走勢一致，經濟不確定性對產出的負向沖擊較大時，其對通脹的負向沖擊也較大，對產出的負向沖擊較小時，其對通脹的負向沖擊也較小。

3.對貨幣政策的影響

從圖4中，我們可以看出在經濟不確定性沖擊下，貨幣量M2會有明顯增加。從圖2和圖3可以看出產出和通脹對經濟不確定性沖擊的反應通常在3期或6期之后達到最大，而M2的反應在6期或12期之后達到最大，貨幣政策的變化滯后于產出和通脹的變化。這種時間上的前后差異說明我國貨幣政策制定過程中沒有將經濟不確定性納入目標體系，經濟不確定性對貨幣政策的影響渠道是通過影響經濟增速和通脹水平的變化進而影響貨幣政策的制定。經濟不確定性提高使企業投資、家庭消費等經濟活動減少，社會總需求降低之后，央行為對沖經濟不確定性對經濟運行造成的不利影響，緩解經濟下行壓力，采取寬松的貨幣政策應對。

與對產出增速和通脹水平的影響相同，貨幣政策的反應也具有非線性特征。從上文的實證結果可知，經濟不確定性越高，經濟不確定性沖擊所造成的產出增速和通脹水平下降越嚴重。鄭挺國和劉金全（2010）發現我國央行的貨幣政策呈現非線性特征，央行會根據產出和通脹偏離目標水平的程度調整貨幣政策的強弱，偏離程度越大，央行所采取的貨幣政策強度就越大。因此，在經濟不確定性較高的時期，央行會采取更強的貨幣政策調整來應對產出增速和通脹水平的變化。從圖4可以看出，國際金融危機時期，我國經濟不確定性較高，與其他時期相比較，在此期間的經濟不確定性沖擊對貨幣政策的最大影響提高了兩倍。

此外，從上文可知，不同期限的經濟不確定性對產出增速和通脹水平的影響隨著期限增長，影響程度逐漸減小，也就是說越短期的經濟不確定性對產出增速和通脹水平的影響越大。與此相應，央行的貨幣政策調整過程也更加關注短期和中期經濟不確定性的變化。對比圖4中短期、中期和長期經濟不確定性沖擊下貨幣政策的反應，可以看出短期和中期經濟不確定性沖擊下貨幣政策的反應是長期經濟不確定性沖擊下的兩倍左右。

圖4 短期、中期和長期經濟不確定性對M2的脈沖響應

（二）經濟效應的內生機制分析

上述分析發現經濟不確定性對產出增速、通脹水平和貨幣政策有顯著影響，接下來我們進一步分析產出增速、通脹水平和貨幣政策變動是否會改變經濟不確定性程度，這對調節經濟不確定性具有指導作用。通過觀察圖5產出增速、通脹水平和貨幣政策對經濟不確定性的脈沖響應，我們可以發現產出增速、通脹水平和貨幣政策的變動也會影響經濟不確定性。

具體而言，產出增速對經濟不確定性的脈沖響應為負，說明產出增速提高有利于降低經濟不確定性，反之，則會提高經濟不確定性。通脹對經濟不確定性的脈沖響應為正，說明通脹水平的上升會導致經濟不確定性程度提高，反之，則導致經濟不確定性程度下降。貨幣政策對經濟不確定性的脈沖響應為正，說明央行實行寬松性的貨幣政策，增加貨幣供給量會使經濟不確定性提高。因此，貨幣當局貨幣政策的行政干預在調節經濟增速的同時對宏觀經濟平穩運行會產生一定的負面影響，而且影響程度在逐漸增加，這也是近期有研究關注貨幣政策不確定性的原因（王博等，2019）。

通過觀察經濟不確定性與產出、通脹和貨幣政策之間的脈沖響應，我們可以得到以下兩點重要結論。第一，經濟不確定性與經濟增速、通脹、貨幣政策之間存在相互影響，經濟增速下降、通脹水平上升、貨幣政策調整都會推高宏觀經濟不確定程度；第二，在產出和貨幣政策兩個方面，經濟不確定性的經濟效應有內在自我放大機制。經濟不確定性提高會導致產出下降，迫使貨幣當局實施寬松貨幣政策來應對經濟波動，而產出下降和貨幣政策調整又會反過來推動經濟不確定性進一步提高，從而惡化經濟運行狀況。

圖5 產出、通脹和貨幣政策對短期經濟不確定性的脈沖響應

（三）影響機制分析

通過對經濟不確定性的經濟效應分析，我們發現經濟不確定性沖擊對經濟增速和通脹水平均有負向影響。我們可以得出結論，經濟不確定性的經濟效應主要表現為需求側沖擊，經濟不確定性提高主要是通過影響經濟總需求來阻礙經濟增長，驗證了Leduc和Liu（2016）提出的“經濟不確定性在宏觀經濟中扮演著總需求沖擊的角色”這一假設。這是因為，如果經濟不確定性的經濟效應是對需求側的影響，那么在經濟不確定性沖擊下，產出和通脹將表現出同向變化特征（圖6）；反之，如果經濟不確定性的經濟效應是對供給側的影響，那么在經濟不確定性沖擊下，產出和通脹將表現出反向變化特征（圖7）。Leduc和Liu（2016）認為經濟不確定性不僅會使企業投資風險增加，融資約束增強，而且會使家庭為應對未來收入波動增加儲蓄，從而表現為以企業投資和家庭消費為代表的社會總需求減少。

接下來，本文將通過對比分析經濟不確定性對投資、消費和出口三種需求類型的脈沖響應，來進一步分析經濟不確定性的經濟效應的影響機制，找出其主要影響渠道。這不僅有助于我們深入理解經濟不確定性的經濟效應，其更深層次的意義在于有助于指導政府制定合理的調控政策來熨平經濟不確定性所引起的需求波動，減小其對經濟的負面影響，保障經濟平穩運行。

圖6 總需求沖擊效果圖

圖7 總供給沖擊效果圖

從圖8中我們可以發現，我國經濟不確定性對投資、消費和出口均有顯著影響，經濟不確定性的影響渠道主要是消費。①經濟不確定性的長期經濟效應比較微弱，因此在影響渠道分析中主要分析經濟不確定性的短期影響。經濟不確定性提高在短期均使投資和消費下降，但是兩者的下降幅度有很大差異，投資的下降幅度遠小于消費的下降幅度。而且經濟不確定性對投資的影響程度呈減小趨勢，近兩年的影響接近于零；對消費的影響程度一直在較高水平，同時在不同的經濟時期也有一定的差異，在2003年上半年（“非典”）、2005年下半年（“8·11”匯改）、2008—2009年（次貸危機）和2017年底至2018年（中美貿易摩擦）經濟不確定性程度較高時期影響程度較大。而出口在短期表現出微弱的正向變化，這是因為短期來不及調整生產規模，在投資和消費下降引起的內需不足的情況下會更多轉向外需出口。但是，外需增加微弱，短期仍然難以彌補投資和消費減少帶來的內需下降。通過上述分析我們可以發現，經濟不確定性提高對消費減少的影響是持續性的。目前，消費已經成為我國經濟增速的主要動力，2018年最終消費對經濟增速的貢獻率已經高達76.2%。但是，國內關于宏觀經濟或政策不確定性對消費影響的微觀研究還非常欠缺，接下來可以沿著這一方向展開研究。

圖8 短期經濟不確定性對投資、消費和出口的脈沖響應

五、結論及政策啟示

本文采用Jurado等（2015）的方法構建了中國經濟不確定性綜合指數，在此基礎上分析了我國經濟不確定性的經濟效應。實證結果發現：第一，受中美貿易摩擦等事件影響，我國經濟不確定性水平近兩年有抬頭趨勢。第二，我國經濟不確定性對經濟運行具有明顯的負向影響。而且，其經濟效應表現出明顯的非線性特征，一方面經濟不確定性對經濟增速的影響程度在不同時期存在差異，另一方面不同期限的經濟不確定性的經濟效應也有所不同。第三，我國經濟不確定性對經濟的影響主要表現為需求側沖擊。從持續性和影響程度來看，消費是經濟不確定性影響經濟增長的主要渠道。第四，我國經濟不確定性對經濟增速的影響存在內在放大機制，加強了經濟不確定性對經濟增速的負向作用。

基于上述結論，本文提出以下幾方面政策建議：首先，監管部門需要關注經濟不確定性程度的近期變化，謹防國際環境變化和國內經濟政策調整引起經濟不確定性提高。其次，在應對經濟不確定性對經濟增長的不利影響過程中，需要穩定消費者情緒，保證就業穩定和居民收入的穩定增長，使消費成為我國經濟平穩運行的重要保障。最后，在應對外部沖擊時，需要保持貨幣政策的穩健中性和財政政策的積極性，既要避免貨幣政策頻繁操作和過度使用推高經濟不確定性水平，放大經濟沖擊的負面影響，又要積極發揮財政政策的需求調節作用，熨平外部沖擊所造成的需求波動。