人民幣匯率中間價與美元指數的非對稱聯動關系

林湃 錢軍輝

摘 要： 采用線性回歸模型和非參數核回歸模型，對“8.11”匯改以來人民幣對美元匯率中間價與美元指數之間的聯動關系進行研究。實證研究結果表明，中間價與美元指數之間的聯動關系，在美元指數上升和下降時期，呈現出顯著的非對稱特征。進一步研究發現，“逆周期因子”的引入降低了美元指數對中間價的預測效力，并且在“逆周期因子”激活期間不對稱報價操作暫停，在“逆周期因子”恢復中性期間不對稱報價操作重啟。

關鍵詞： 中間價;美元指數;逆風向干預;逆周期因子

中圖分類號： F 822.1 ? 文獻標志碼： A

Abstract： We use linear regression and nonparametric kernel regression to study the relationship between the USD/CNY central parity rate and the US dollar index since the “8.11” RMB exchange rate reform. Results show significant nonlinear relationships between the two： first， prior to the introduction of the “counter-cyclic factor，” the setting of the central parity rate displays asymmetry depending on the rise or fall of the US dollar index; second， the introduction of the “counter-cyclic factor” has reduced the predictive power of the US dollar index on the central parity rate. The asymmetric setting of the central parity rate is suspended when the “counter-cyclic factor” is activated， and is restarted when the “counter-cyclic factor” resumes neutrality.

Key words： central parity rate; US dollar index;leaning against the wind; counter-cyclic factor

2005年7月以來，我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，中國人民銀行（下文簡稱“央行”）一直致力于完善人民幣匯率中間價形成機制。從2006 年引入做市商制度和詢價交易機制開始，人民幣匯率中間價真正開始參考一籃子貨幣匯率波動，并逐步擴大日內波動范圍。這一機制在2015年“8.11” 匯改后發生重大變化。本文分析“8.11” 匯改后的人民幣匯率制度新特征，嘗試理解央行的匯率政策目標和操作。

在實證分析中，本文利用引入虛擬變量的線性回歸方法和非參數核回歸方法，定量分析美元指數的變化和中間價相對前一日收盤價的變化之間的非線性關系，從而驗證逆風向干預操作的存在，并探究 “逆周期因子”的引入、恢復中性和重啟對兩者關系的影響。

1 理論分析

本文研究人民幣匯率中間價定價機制的時間范圍自2015年8月11日至2019年3月29日。按照政策公布的時點我們將這一區間劃分為三個階段：第一階段，從“8.11”匯改后到2016年春節前的“類浮動”匯率制度，時間范圍自2015年8月11日至2016年2月5日;第二階段，從2016年春節后到“逆周期因子”引入前的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”中間價兩因子定價模型，時間范圍自2016年2月15日至2017年5月25日;第三階段，“逆周期因子”引入后的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”中間價三因子定價模型，時間范圍自2017年5月26日至2019年3月29日。

1.1 第一階段：從“8.11”匯改后到2016年春節前的“類浮動”匯率制度

錢軍輝（2017）在實證研究中發現，“8.11”匯改后至2016年春節前期間美元指數對中間價的預測效力消失。由于構造美元指數的一籃子貨幣不包含人民幣，如果美元指數的變化對人民幣中間價毫無預測作用，可以推測除美元外的一籃子貨幣匯率變化對人民幣中間價的形成幾乎沒有影響，因此可以認為“8.11”匯改中斷了參考一籃子貨幣的中間價形成機制，引入了約6個月的“類浮動”機制。

1.2 第二階段：從2016年春節后到“逆周期因子”引入前的中間價兩因子定價模型

2016年春節后央行明確了“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的中間價雙因子定價模型。參考的貨幣籃子有三個，分別是中國外匯交易中心CFETS貨幣籃子、國際清算銀行BIS貨幣籃子和國際貨幣基金組織SDR貨幣籃子。本文以中國外匯交易中心發布的CFETS人民幣匯率指數為例，按照發布的規則構造該指數的數學模型：

根據這一等式可以看出：在參考一籃子貨幣匯率15小時穩定的定價規則下，人民幣匯率中間價相對前一日收盤價的對數形式變化率lnCPRtCLRt-1和類美元指數的對數形式變化率lnUSDXtUSDXt-1呈正向線性關系。

類美元指數USDX和美元指數USDX所包含的貨幣種類和權重占比是不相同的，但兩者都可以表示美元相對一籃子其他貨幣的強弱，且籃子中都包括歐元、日元、英鎊等主流貨幣，但不包含人民幣，因此可以用美元指數USDX替代類美元指數USDX來研究在參考一籃子貨幣匯率變化時美元指數的變化率lnUSDXtUSDXt-1和中間價相對前一日收盤價的變化率lnCPRtCLRt-1的關系。

假設在前一日收盤價的基礎上確定當日中間價的過程中不存在逆風向干預，為了維持一籃子貨幣15小時穩定，美元指數上升和下降兩種情況下對中間價相對前一日收盤價的變化的影響應該是對稱的。如果出現不對稱的定價策略，則說明央行在參考一籃子貨幣匯率變化時存在逆風向干預操作，對當前的匯率變動趨勢加以阻止。

1.3 第三階段：“逆周期因子”引入后的中間價三因子定價模型

2017年5月央行在中間價報價模型中引入“逆周期因子”，建立“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的中間價三因子定價模型。在這一定價模型中，“逆周期因子”的作用是直接對沖貶值預期，本質上屬于更加直接的逆風向干預策略。此后“逆周期因子”在市場出現強順周期趨勢時啟用，在順周期趨勢緩和后恢復中性，成為影響人民幣中間價的另一個重要參數指標。這一階段按照“逆周期因子”是否處于激活狀態又可以分為三個子階段：2017年5月26日至2018年1月8日為“逆周期因子”激活階段;2018年1月9日至2018年8月23日為“逆周期因子”恢復中性階段;2018年8月24日之后“逆周期因子”又重新處于激活狀態。

結合上述分析，本文提出兩個假設：假設一是央行通過中間價定價規則對當前的匯率變動趨勢加以阻止，即針對美元指數上升和下降兩種情況存在不對稱的中間價定價操作;假設二是逆周期因子的引入降低了用美元指數的變化預測中間價相對前一日收盤價變化的解釋力度。

2 研究方法與樣本數據

本文研究使用的樣本變量主要包括人民幣匯率中間價（Central Parity Rate，CPR）、在岸人民幣市場人民幣兌美元即期匯率收盤價（Close Rate，CLR）、美元指數USDX。其中，中間價CPR于北京時間每日9時15分公布，收盤價CLR的報價時間是北京時間每日16時30分，美元指數USDX使用高頻數據，選取北京時間7時30分和16時30分的開盤價數據。數據來源為Bloomberg數據庫，樣本范圍涵蓋2015年8月11日至2019年3月29日，共計884組日頻觀測。

3 實證分析結果

模型1研究參考一籃子貨幣匯率變化定價過程中美元指數的變化率與人民幣匯率中間價相對前一日收盤價的變化率之間的線性關系。

表1列示了根據模型1分別對各樣本建立線性回歸模型的回歸結果。樣本1的擬合度（Adj R2）接近于0，說明2016年春節前美元指數的變化難以解釋中間價相對前一日收盤價的變化，即在這一期間央行沒有執行“收盤價+參考一籃子貨幣匯率變化”的中間價定價規則。樣本2和樣本3是央行明確“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”中間價定價規則的時間區間，從回歸結果上看，在樣本2和樣本3期間模型的擬合度都比較高，分別為76%和64%左右，中間價相對前一日收盤價變化率和對應時間內美元指數的變化率之間存在顯著的正向線性關系。樣本4、樣本5和樣本6是央行在中間價定價機制中引入“逆周期因子”后的時間區間，從回歸結果上看，“逆周期因子”的狀態影響了美元指數的變化對中間價相對前一日收盤價的變化的解釋力度。當“逆周期因子”處于激活狀態時，線性回歸模型的擬合度下降，樣本4和6的擬合度分別為42%和59%左右;當“逆周期因子”恢復中性，線性回歸模型的擬合度大幅上升，樣本5的擬合度為80%左右。

模型2檢驗參考一籃子貨幣匯率變化過程中是否存在不對稱定價操作，用于回歸的樣本是樣本2至樣本6。若存在不對稱定價操作，則交互項D*x的系數顯著。

表3列示了根據模型2分別對樣本2至樣本6建立引入虛擬變量的線性回歸模型的回歸結果。引入“逆周期因子”前的樣本2和樣本3的交互項D*x的系數分別在1%和5%水平顯著，說明不對稱性存在。具體而言，在樣本2期間內，美元指數上升1%，中間價較上一日收盤價貶值0.3018%;美元指數下降1%，中間價較上一日收盤價升值0.4058%。在樣本3期間內，美元指數上升1%，中間價較上一日收盤價貶值0.1777%;美元指數下降1%，中間價較上一日收盤價升值0.4321%。央行在美元指數上升和下降時采取不對稱的中間價定價策略進行逆風向干預，使美元指數上升時中間價相對前一日收盤價貶值的幅度小于美元指數下降時中間價相對前一日收盤價升值的幅度。在引入“逆周期因子”后的樣本4期間，中間價相對前一日收盤價的變化和美元指數變化的聯動關系減弱，模型擬合度下降到42%左右，同時交互項D*x的系數不顯著，說明央行暫停了參考一籃子時的非對稱定價策略。在“逆周期因子”恢復中性的樣本5期間，模型擬合度回升至80%左右，說明央行加大了參考一籃子貨幣匯率變化的力度，同時交互項D*x的系數在5%水平下顯著，說明央行重啟了參考一籃子時的不對稱定價策略對人民幣匯率進行逆風向干預。樣本5的回歸結果顯示，美元指數上升1%，中間價較上一日收盤價貶值0.3949%;美元指數下降1%，中間價較上一日收盤價升值0.2973%，央行使美元指數上升時中間價相對前一日收盤價貶值幅度大于美元指數下降時中間價相對前一日收盤價的升值幅度。在重啟“逆周期因子”后的樣本6期間，模型擬合度又下降至59%左右，同時交互項D*x的系數不顯著，說明央行又暫停了參考一籃子時的非對稱定價策略。

模型3采用非參數回歸模型進一步研究美元指數的變化率與人民幣匯率中間價相對前一日收盤價的變化率之間聯動關系的非線性特征，用于回歸的樣本是樣本2至樣本6。

圖1列示了根據模型3對樣本2至樣本6建立局部常數核回歸模型的擬合曲線。從圖形特征上看，各樣本區間的擬合曲線都有比較明顯的非線性特征，并且橫軸所代表的美元指數的變化幅度越大，擬合曲線的非線性特征越明顯，說明美元指數在一定變化幅度內（大致在-0.5%～0.5%變化區間內），中間價相對前一日收盤價的變化率大體上可以看成美元指數變化率的線性函數，央行對于參考一籃子貨幣匯率變化的規則執行總體來說是比較嚴格的，但如果美元指數的變化幅度過大，央行會在“參考一籃子貨幣匯率變化”的基礎上進行調整，防止人民幣匯率過分波動。

圖2列示了根據模型3對樣本2至樣本6建立局部常數核回歸模型的擬合曲線的斜率估計量，斜率估計量更為直觀地顯示了擬合曲線的非線性特征。樣本2和樣本3的擬合曲線的斜率呈現顯著的左偏峰形態，樣本5的擬合曲線的斜率呈現顯著的右偏峰形態，可以認為在美元指數上升和下降時中間價相對前一日收盤價的調整幅度呈現不對稱性;而樣本4和樣本6的擬合曲線的斜率關于縱軸大體上是對稱分布的，并沒有呈現顯著的偏峰形態，可以認為在美元指數上升和下降時中間價相對前一日收盤價的調整幅度是相同的。綜上可知，非參數核回歸擬合曲線的斜率變化與我們用引入虛擬變量的線性回歸模型進行分析得出的結論是一致的。

4 結語

本文采用線性回歸模型和非參數核回歸模型研究美元指數的變化與人民幣匯率中間價變化之間的聯動關系。本文研究發現：中國人民銀行在參考一籃子貨幣匯率變化的中間價定價過程中存在不對稱性，即在美元指數上升和下降時中間價調整幅度呈現不對稱性，從而對由市場順周期行為造成的匯率變動趨勢加以阻止;“逆周期因子”的引入降低了美元指數對中間價的預測效力，線性模型的解釋力度下降，同時“逆周期因子”激活期間不對稱定價操作暫停，“逆周期因子”恢復中性期間不對稱定價操作重啟。央行通過對中間價的不對稱制定和引入“逆周期因子”兩種方式實現了中間價定價過程中的逆風向干預，在一定程度上維持了人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

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