淺析中概股信任危機的破解之道

陳永青

[摘 要] 2020年4月2日，瑞幸咖啡在鐵證面前承認財務造假，當日股價暴跌75.57%，引起了國內外證券市場的軒然大波，歷來已久的中概股信任危機問題重新回到人們視野。以渾水公司做空瑞幸咖啡為切入點，回顧了事件的發生過程，深入分析了中概股企業“危機四伏”的原因，并提出了中概股企業應對信任危機的相應策略，以期中概股企業能夠盡快適應國外資本市場、實現良性發展。

[關鍵詞] 中概股;信任危機;瑞幸咖啡;做空

[中圖分類號] F830[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2020）07-0178-03

一、引言

近年來，以渾水公司為代表的做空機構對中概股企業進行精準“狙殺”，多家中概股企業被做空。中概股的信任危機歷來以久：2011年，第一次中概股信任危機爆發，美國券商盈透證券宣布“由于中國企業的會計違規行為，禁止以保證金形式買進部分中國公司股票”;2015年，阿里巴巴事件使得海外投資者再次關注中國企業的誠信問題;2019年，瑞幸咖啡財務造假事件使得中概股信任危機卷土重來。因此，在“危機四伏”的市場環境下，中概股企業對自身進行準確認知、盡快找到適應國外資本市場的生存之道至關重要。本文通過回顧渾水公司做空瑞幸咖啡事件，剖析了中概股信任危機的產生原因，并提出了相關建議，為中概股企業更快適應國際資本市場提供參考。

二、渾水公司做空瑞幸咖啡

（一）做空機構——渾水公司

渾水公司由美國人Carson Block于2010年6月創立，公司名稱來源于中文成語“渾水摸魚”，是專業做空機構之一。渾水公司第一個做空對象是東方紙業，隨后又對中國高速傳媒、騰訊、新東方、輝山乳業、安踏、瑞幸咖啡等多家中概股企業進行做空。據統計，自2010年創立到2010年以來，渾水公司一共對19家中概股企業發起過“狙擊”，其中11家中概股企業被成功做空，并以退市及停牌為結局。渾水公司采用多種手段，做空成功率達到50%以上，可見其專業性。

（二）做空對象——瑞幸咖啡

瑞幸咖啡成立于2017年6月，僅用兩年的時間就超越星巴克成為中國最大的咖啡連鎖品牌。瑞幸咖啡于2019年5月在美國納斯達克股票證券交易市場成功上市，從創立到IPO，瑞幸咖啡僅用了17個月的時間，成為世界范圍內從公司成立到IPO最快的公司。然而，瑞幸咖啡的“突出表現”引起了做空機構渾水公司的關注。

（三）渾水公司做空瑞幸咖啡過程

從市場表現來看，瑞幸咖啡被做空前一直被投資者視為發展潛力大、極具投資價值的“明星”企業，但光環背后卻隱藏著瑞幸咖啡不可告人的“秘密”。早在2020年1月渾水公司就發布了針對瑞幸咖啡的做空報告，當時瑞幸咖啡堅決否認指控。“紙包不住火”，同年4月，瑞幸咖啡自爆22億元財務造假，當日股價下跌75.57%，市值蒸發65億美元，瑞幸咖啡發生“爆雷”。渾水公司做空瑞幸咖啡的過程如表1所示。

（四）渾水公司做空報告要點分析

1.鐵證—財務造假

第一，虛增了銷售收入。銷售收入由訂單量、每個訂單的商品數以及單價三者決定，而這三個環節全部被瑞幸咖啡虛增夸大。首先，瑞幸咖啡通過控制線上支付的取餐碼生成順序，使得取餐碼不是順序出現而是跳躍出現，人為提升APP在線訂單的數量，導致2019年第三季度門店訂單量虛增69%，第四季度門店訂單數量夸大至少88%;其次，瑞幸咖啡夸大了商品的單價。2019年第三季度財務報告顯示商品單價為11.2元，而瑞幸的實際產品單價不足10元，瑞幸聲稱產品價格為上市價格的55%，實際上卻只有上市價格的46%;再者，瑞幸咖啡對其每筆訂單的商品數量也進行了人為虛增;除此之外，瑞幸的非咖啡收入夸大了400%。

第二，虛增了廣告收入。通過瑞幸咖啡2019年前三季度的財務報告和渾水公司的做空報告可以看到，瑞幸咖啡虛構了150%的廣告費用。瑞幸咖啡2019年第三季度財務報告中的廣告費用為3.82億元，而通過調查得知其第三季度實際廣告費用只有4600萬元，占到財務報告公布數據的12%，而這一數據與第一季度的56%和48%相比差異較大。僅第三季度的廣告虛增金額就達到3億多，加上前兩個季度，瑞幸咖啡一共虛增廣告費用3.36億元。與此同時，瑞幸咖啡的收入金額共虛增了3.97億元，與虛增的廣告費用比較相似，因此存在瑞幸高管將虛增的廣告費用用來填補虛增的收入金額的嫌疑。

第三，虛構關聯方收入。瑞幸咖啡存在關聯方交易，其造假的方式就是通過“刷單”，即跟董事長陸政耀有關聯的企業大量購買咖啡的代金券。在代金券的銷售記錄中，既有銀行、航空公司等常規客戶，還有一些“神秘客戶”，“神秘客戶”單筆購買量大且反復購買，而且經常有夜里下單的情況。比如青島的志炫商務咨詢有限公司，從2019年5月至11月，共在瑞幸咖啡購買100余次代金券，金額接近100萬元。經調查，青島志炫商務咨詢的公司郵箱是神州優車的公司郵箱，而神州優車的董事長是陸政耀，這屬于非正常的關聯交易。除此之外，瑞幸咖啡與供應商之間也存在著一些關聯交易。

第四，存貨數量造假。2019年下半年，瑞幸咖啡收入增長較快，但是其存貨卻維持在200萬元左右。正常來講，收入增加，公司所需原材料也應同步增加，但從圖1中可以看到，瑞幸咖啡的存貨第三季度甚至出現下降的趨勢，這種情況讓人生疑。

2.危險信號—管理層套現

瑞幸咖啡上市后，其創始人錢治亞以及投資人大鉦資本和愉悅資本分別利用股票質押、減持股份等方式進行套現。2020年1月，大鉦資本減持3840萬股，持股比例下降到8.59%，套現2.3億美元。2020年開始，愉悅資本業也開始撤離瑞幸咖啡。除此之外，新加坡政府投資機構旗下的其他股東通過減持股份，套現達100億。瑞幸的管理層雖未減持股份，但是瑞幸的實際控制人陸政耀和錢治亞卻將自己持有的股票在銀行抵押了30%和47%，從而達到套現的目的。圖2展示了瑞幸咖啡高管和股東的套現過程。