大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率
——基于我國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

葉陳剛，張 琦，黃冠華

（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，北京100029）

股權(quán)質(zhì)押是A股市場(chǎng)大股東在不讓渡控制權(quán)的前提下獲取資金的一種新型融資渠道。我國(guó)的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)起源于1995年，其目的是滿(mǎn)足股權(quán)持有人的資金需求，1995年10月1日正式實(shí)施的《擔(dān)保法》標(biāo)志著該業(yè)務(wù)的真正確立。然而，股權(quán)作為特殊的標(biāo)的物，在2007年前交易的活躍度并不高，會(huì)計(jì)學(xué)界對(duì)此話(huà)題的研究也寥寥無(wú)幾；2007年修訂的《物權(quán)法》再次認(rèn)可了股權(quán)質(zhì)押的可行性，至此之后，股權(quán)質(zhì)押這種融資方式在實(shí)務(wù)應(yīng)用、學(xué)術(shù)研究屆的關(guān)注度日漸增加。隨著上交所和中證登公司于2013年5月24日聯(lián)合發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》，我國(guó)A股股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)得到了快速的發(fā)展。與此同時(shí)，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了一系列限制定向增發(fā)和大股東減持的新規(guī)，大股東和公司融資渠道受到了進(jìn)一步的限制，而股權(quán)質(zhì)押作為一種高效的融資方式越發(fā)受到上市公司大股東的青睞。據(jù)萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)股權(quán)質(zhì)押相關(guān)信息的統(tǒng)計(jì)，截至2018年12月31日，A股共有3053只股票存在股權(quán)質(zhì)押行為，占全部A股3567只股票總數(shù)的85.59%，滬深兩市股權(quán)質(zhì)押的活躍量卻達(dá)到了歷史巔峰值；可以說(shuō)，我國(guó)A股幾乎達(dá)到了“無(wú)股不押”的程度。以2018年最后一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，質(zhì)押股票總體市值為4.2萬(wàn)億元，占A股總市值的9.1%。

一般而言，個(gè)股的大股東都傾向于通過(guò)股權(quán)質(zhì)押來(lái)融資，必然會(huì)提高標(biāo)的股票的質(zhì)押比例。截至2018年12月31日，有141只股票的整體質(zhì)押比例超過(guò)50%，772只股票的整體質(zhì)押比例超過(guò)30%，平均質(zhì)押比例為16.15%，這意味著個(gè)股股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高已成為我國(guó)股票市場(chǎng)普遍存在的問(wèn)題，與此同時(shí)，大股東高股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和影響也不容小覷。

股權(quán)質(zhì)押作為一種重要的融資方式，必然會(huì)影響企業(yè)投資、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，尤其是對(duì)企業(yè)投資效率的影響，投資活動(dòng)作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要決策內(nèi)容，投資效率的保持與提高一直以來(lái)企業(yè)追求的目標(biāo)。但是在實(shí)際決策過(guò)程中，投資決策者往往會(huì)因?yàn)楦鞣N因素偏離最佳決策，使得企業(yè)投資效率始較低，我國(guó)上市公司普遍面臨非效率投資的問(wèn)題；投資效率低下嚴(yán)重阻礙了企業(yè)的良性循環(huán)和可持續(xù)發(fā)展；我國(guó)企業(yè)的投資決策者往往就是大股東，大股東的高股權(quán)質(zhì)押比例勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生重大影響。基于此，本文基于大股東股權(quán)質(zhì)押融資方式普遍性的特征，本文對(duì)大股東高股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行深入分析，這對(duì)資本市場(chǎng)的良性可持續(xù)發(fā)展具有重要的意義。

本文以2014—2018年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)大股東高比例質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的影響，并進(jìn)一步區(qū)分參與質(zhì)押的公司性質(zhì)不同和質(zhì)押股份性質(zhì)不同時(shí)，大股東高比例質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的影響是否存在差異。研究發(fā)現(xiàn)：大股東高比例質(zhì)押會(huì)顯著降低了企業(yè)投資效率；相對(duì)于國(guó)有控股上市公司，在非國(guó)有控股上市公司中，高比例股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)；當(dāng)存在高比例質(zhì)押現(xiàn)象時(shí)，相對(duì)于限售股，當(dāng)質(zhì)押股份為流通股時(shí)，企業(yè)投資效率更低。本文主要有以下幾點(diǎn)學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)：①本文從企業(yè)投資效率的視角出發(fā)，豐富了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。現(xiàn)有的股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果研究大多集中與企業(yè)價(jià)值、盈余管理的層面，鮮有對(duì)企業(yè)投資效率這一后果的研究，本文拓展了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究邊界，是對(duì)現(xiàn)有研究的有益補(bǔ)充；②2013年該業(yè)務(wù)正式開(kāi)展之后，股權(quán)質(zhì)押才逐步受到上市公司大股東的關(guān)注與青睞。本文重點(diǎn)關(guān)注了股票市場(chǎng)上單個(gè)股票質(zhì)押比例偏高這一現(xiàn)象，深入探究這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因和結(jié)果，豐富了學(xué)術(shù)界對(duì)股權(quán)質(zhì)押與投資效率兩者關(guān)系的研究，同時(shí)也為監(jiān)督管理者提供了對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行監(jiān)督與管理的重點(diǎn)，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義；③本文深化對(duì)股權(quán)質(zhì)押的性質(zhì)區(qū)分，研究股權(quán)質(zhì)押區(qū)分為限售股和流通股情形進(jìn)行分假設(shè)研究，深化了股權(quán)質(zhì)押的理論研究。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）大股東高比例股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率

由于大股東在我國(guó)上市公司中處于核心地位，絕對(duì)或相對(duì)控股的股權(quán)優(yōu)勢(shì)使其可以控制企業(yè)的運(yùn)作，因此大股東很大程度上主導(dǎo)了公司發(fā)展的方向和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)［1］；在競(jìng)爭(zhēng)日益白熱化的資本市場(chǎng)上，維持低融資成本和高投資回報(bào)率是企業(yè)取得長(zhǎng)足發(fā)展的重要保證。但是由于在實(shí)際投資決策中，大股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)以及代理沖突的存在，投資決策往往偏離最佳決策，非效率投資行為普遍存在。

股權(quán)質(zhì)押可能是大股東退出企業(yè)的隱蔽方式［2-3］，也是助推大股東侵占上市企業(yè)利益的機(jī)會(huì)；李常青等［4］認(rèn)為控股股東為了減少控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，在股權(quán)質(zhì)押初期會(huì)提高現(xiàn)金持有水平，隨著轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的降低，企業(yè)現(xiàn)金持有水平也會(huì)隨之降低。大股東高比例股權(quán)質(zhì)押，將會(huì)進(jìn)一步增加企業(yè)的權(quán)益代理成本，增強(qiáng)大股東對(duì)中小股東利益侵占的動(dòng)機(jī)，促使大股東擴(kuò)大投資規(guī)模，提高其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力［5］，造成非效率投資。大股東將股權(quán)質(zhì)押后，股權(quán)所有權(quán)并未改變，也就是說(shuō)股東原享有的控制權(quán)、表決權(quán)并未轉(zhuǎn)移。但根據(jù)我國(guó)“質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)物所生的孳息”的法律規(guī)定，股權(quán)的現(xiàn)金流權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到質(zhì)權(quán)人手中，不屬于股東，因而股權(quán)質(zhì)押會(huì)在很大程度上降低股東的現(xiàn)金流權(quán)［6］，股東的兩權(quán)分離程度增加，對(duì)中小股東利益侵占的動(dòng)機(jī)也就更加強(qiáng)烈，進(jìn)而會(huì)擴(kuò)大企業(yè)的投資規(guī)模，造成企業(yè)的過(guò)度投資。同時(shí)，如果通過(guò)資金占用或隧道行為轉(zhuǎn)移利潤(rùn)或財(cái)產(chǎn)，亦會(huì)擠占公司可用于投資的資金，從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值投資減少。如果其他股東和債權(quán)人預(yù)期到控股股東的“掏空”行為，會(huì)要求較高的資本回報(bào)率，將造成公司融資成本上升，增加企業(yè)面臨的融資約束，引起企業(yè)的非效率投資。此外，對(duì)于控股股東個(gè)人而言，股權(quán)質(zhì)押在本質(zhì)上已經(jīng)分散了個(gè)人投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，限制了股權(quán)質(zhì)押期間的風(fēng)險(xiǎn)，繼而會(huì)增加大股東的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，增加冒險(xiǎn)行為［7］，造成非效率投資。

并且，大股東股權(quán)質(zhì)押后，為了彌補(bǔ)現(xiàn)金流權(quán)的流失，可能會(huì)忽略投資項(xiàng)目效益性和可行性的分析，干預(yù)企業(yè)高管的投資決定，將資金投入于可使其享受同收益的投資項(xiàng)目，造成企業(yè)的過(guò)度投資和投資不足。也就是說(shuō)，即便該投資決策對(duì)公司來(lái)說(shuō)不能產(chǎn)生合理的經(jīng)濟(jì)效益，但是大股東為了謀取私利，仍然會(huì)對(duì)高管的投資決策進(jìn)行人為干預(yù)，繼而導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資和投資不足。此外，股權(quán)質(zhì)押會(huì)在一定程度上加劇兩權(quán)分離，股東進(jìn)行利益輸送的成本降低了，而企業(yè)非效率投資的內(nèi)在動(dòng)因正是控制權(quán)產(chǎn)生的私有收益［8］。具體來(lái)說(shuō)，大股東會(huì)利用現(xiàn)有的權(quán)利和資源，干預(yù)企業(yè)管理層以高于市場(chǎng)水平的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或投資其能夠享受利益的項(xiàng)目，亦或是進(jìn)行有損于企業(yè)價(jià)值、低效率的投資［9］。

基于上述分析，本文提出第一個(gè)研究假說(shuō)：

在其他條件相同的情況下，高比例股權(quán)質(zhì)押顯著降低了企業(yè)投資效率（H1）。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、大股東高比例股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率

基于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史，我國(guó)在20世紀(jì)70年代為了發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)而設(shè)計(jì)了國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型的制度，也就是說(shuō)在制度層面上許可了非國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行部分行業(yè)、領(lǐng)域。不同產(chǎn)權(quán)制度的企業(yè)有種各自的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，這些差異體現(xiàn)在管理風(fēng)格、企業(yè)制度建設(shè)、企業(yè)文化價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面上。并且，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在市場(chǎng)上相同的經(jīng)濟(jì)行為也會(huì)引起不同的反應(yīng)。

首先，由于在資本市場(chǎng)上資源差異，股權(quán)質(zhì)押時(shí)期，民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)面臨著更大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。總體而言，民營(yíng)企業(yè)相較國(guó)有企業(yè)，在擁有的資源上是具有天然劣勢(shì)的，具體來(lái)說(shuō)存在以下差異：民營(yíng)企業(yè)的融資渠道較為狹窄，其聲譽(yù)、政府資源、社會(huì)信用都處于劣勢(shì)，融資難度較高［10］。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的特殊時(shí)期，我國(guó)大部分金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)信貸都是偏向于提供給國(guó)有產(chǎn)權(quán)企業(yè)的，國(guó)有企業(yè)由于其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的特殊性擁有天然的資源優(yōu)勢(shì)，這會(huì)為企業(yè)帶來(lái)名譽(yù)與信息優(yōu)勢(shì)，相當(dāng)于為企業(yè)提供了一份擔(dān)保，在金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用分析與評(píng)定時(shí)，民營(yíng)企業(yè)的貸款門(mén)檻往往更高、貸款政策相對(duì)嚴(yán)苛、貸款期限也相對(duì)較短［11］。同理可得，民營(yíng)企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押時(shí)無(wú)法因?yàn)檎尘岸硎軆?yōu)待，較難獲得資金。因此，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，在股權(quán)質(zhì)押之后的民營(yíng)企業(yè)沒(méi)有政府兜底，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較大，在遇到財(cái)務(wù)困境時(shí)更加關(guān)注股權(quán)質(zhì)押后的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)因此采取一些手段緩解這種風(fēng)險(xiǎn)［12］，促使民營(yíng)企業(yè)股東的謹(jǐn)慎性提高。非國(guó)有企業(yè)控股股東之所以進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，就是為了在融資的同時(shí)不失去對(duì)企業(yè)的控制，因此會(huì)為了維持股價(jià)而進(jìn)行投資活動(dòng)，以降低企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，同樣降低了企業(yè)的投資效率。

其次，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在面臨控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)，其表現(xiàn)也會(huì)有所差異。與民營(yíng)企業(yè)不同的是，國(guó)有企業(yè)會(huì)以國(guó)家為依托，它不需要像非國(guó)有企業(yè)一樣通過(guò)擴(kuò)大投資規(guī)模來(lái)保持股價(jià)穩(wěn)定，因此股權(quán)質(zhì)押后過(guò)度投資程度較小。民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)都是我國(guó)資本市場(chǎng)中重要的參與主體，但其享受不到獨(dú)特的政府資源。與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)普遍存在著“預(yù)算軟約束”問(wèn)題［13］，所以在面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)轉(zhuǎn)而求助其他政府幫助以擺脫困境，如尋求政府補(bǔ)貼、特殊免稅政策等。與此同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)沒(méi)有政治任務(wù)，所以股權(quán)質(zhì)押、所有權(quán)轉(zhuǎn)移都不需要過(guò)多的程序流程。但是國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)承擔(dān)著我國(guó)資本保值增值的重要任務(wù)，如果控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，也需要上級(jí)管理單位以及相關(guān)政府機(jī)關(guān)單位的審批，因此我國(guó)國(guó)有企業(yè)要進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押是有十份苛刻的條件的，要同時(shí)滿(mǎn)足《公司法》《擔(dān)保法》的法律條文規(guī)定，以及要符合國(guó)有企業(yè)內(nèi)部管理制度、責(zé)任追究制度的相關(guān)條文規(guī)定，這些限定降低了國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)［14］。而從投資者的角度來(lái)看，由于對(duì)民企的股價(jià)預(yù)期中不含有問(wèn)題國(guó)家兜底的這種預(yù)判，且其平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)國(guó)企更高［14］，因此，民營(yíng)企業(yè)在此種情境下會(huì)為了維持股價(jià)會(huì)進(jìn)行投資以降低平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，由于激勵(lì)機(jī)制的差異，民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押后，高管面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的管理風(fēng)格也有較大差異，國(guó)有企業(yè)通常較為保守，民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力則相對(duì)較高。與民營(yíng)企業(yè)自由的聘用制度不同，國(guó)有企業(yè)高管除了會(huì)受到公司治理機(jī)制的約束之外，還接受著來(lái)自國(guó)家相關(guān)管理部門(mén)的領(lǐng)導(dǎo)。國(guó)有企業(yè)有特殊的委派制度，其管理者通常由上級(jí)管理部門(mén)指定，而在職期間企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是影響其往后發(fā)展的重要因素。并且由于薪酬制度的差異，相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)是很難從上市公司的市值管理中獲得利潤(rùn)的，相較于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資，其更傾向于保守經(jīng)營(yíng)，減少投資，保持已有業(yè)績(jī)。相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)高管薪酬激勵(lì)更能促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高［15］。民營(yíng)企業(yè)的高管其在任期間沒(méi)有政治包袱，會(huì)比國(guó)有企業(yè)高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力高，為了獲得較高的薪酬與更高的職位，獲得更多的企業(yè)利潤(rùn)，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，高層管理人員往往會(huì)做出相對(duì)激進(jìn)的投資決策，繼而民營(yíng)企業(yè)的過(guò)度投資會(huì)比國(guó)有企業(yè)更加嚴(yán)重。

因此，本文提出第二個(gè)假說(shuō)：

在其他條件相同的情況下，相對(duì)于國(guó)有控股上市公司，非國(guó)有控股上市公司大股東高比例股權(quán)質(zhì)押降低企業(yè)投資效率的作用更強(qiáng)（H2）。

（三）質(zhì)押股份性質(zhì)、大股東高比例股權(quán)質(zhì)押與投資效率

前文的假設(shè)提出，高比例質(zhì)押會(huì)顯著降低企業(yè)的投資效率。那么，在高比例質(zhì)押的情況下，質(zhì)押股份的性質(zhì)是否會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響？理論上說(shuō)，當(dāng)股票市場(chǎng)急速下跌時(shí)，某只股票的價(jià)格很可能急速下跌至預(yù)警線(xiàn)甚至平倉(cāng)線(xiàn)，此時(shí)出質(zhì)人只有兩種選擇：一種是進(jìn)行補(bǔ)充質(zhì)押，這樣會(huì)進(jìn)一步提高標(biāo)的股票的質(zhì)押比例；另一種是提前還款解除質(zhì)押。若出質(zhì)人不采取任何行動(dòng)，質(zhì)權(quán)人很有可能強(qiáng)制平倉(cāng)來(lái)挽回自己的損失。

回顧上文假設(shè)H1的推導(dǎo)過(guò)程，我們發(fā)現(xiàn)，若上市公司的質(zhì)押比例較高，一旦質(zhì)押合約違約股東無(wú)法補(bǔ)充質(zhì)押，質(zhì)權(quán)人會(huì)通過(guò)強(qiáng)制平倉(cāng)來(lái)挽回自己的損失，此時(shí)質(zhì)押股份的性質(zhì)對(duì)其是否能真正轉(zhuǎn)讓股票，會(huì)產(chǎn)生很大的影響。

質(zhì)押股份的性質(zhì)可分為兩種：一種是流通股，指上市公司股份中，可以在交易所流通的股份數(shù)量；一種是限售股，指受到相關(guān)政策約束，暫時(shí)不能在股票市場(chǎng)上流通，并按照相關(guān)規(guī)定在一段時(shí)間后可以解禁正常流通的股份數(shù)量。如果質(zhì)押股份是限售股，因?yàn)槭艿较嚓P(guān)政策的約束，不能在股票市場(chǎng)上流通，因此也無(wú)法強(qiáng)制平倉(cāng)，質(zhì)權(quán)人只能通過(guò)其他途徑來(lái)挽回自己的損失。反之，如果質(zhì)押股份是流通股，因?yàn)榱魍ü煽梢栽诠善笔袌?chǎng)上自由流通，不受政策約束，因此質(zhì)權(quán)人在違約處置時(shí)也就不受限。一旦質(zhì)權(quán)人強(qiáng)制平倉(cāng)，就可能加大控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)前文所述的一系列連鎖反應(yīng)，增大對(duì)企業(yè)投資效率的影響。

因此，本文提出第三個(gè)假說(shuō)：

在大股東高比例質(zhì)押且其他條件相同的情況下，相對(duì)于限售股，質(zhì)押股份為流通股時(shí)大股東高比例股權(quán)質(zhì)押降低企業(yè)投資效率的作用更強(qiáng)（H3）。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)滬深A(yù)股2014—2018年數(shù)據(jù)為初始研究樣本，將**ST、ST等上市公司樣本及金融類(lèi)上市公司樣本數(shù)據(jù)剔除，并對(duì)連續(xù)變量上下1%的樣本進(jìn)行縮尾處理以便減少異常值極端值的影響。基于以上對(duì)樣本數(shù)據(jù)的處理后，最終得到了11060個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)主要通過(guò)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)以及手工進(jìn)行收集，采用STATA對(duì)研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量定義

1.企業(yè)投資效率

本文選取Richardson［8］投資期望模型對(duì)投資效率進(jìn)行衡量，通過(guò)該模型回歸的殘差絕對(duì)值表示企業(yè)投資效率水平。殘差絕對(duì)值的大小，代表企業(yè)偏離最優(yōu)投資的程度。模型具體如下：

模型中變量解釋如下：

（1）Inew，t為企業(yè)第t期的投資支出，Inew，t=（構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金+購(gòu)買(mǎi)子公司及其他營(yíng)業(yè)單位所支付的現(xiàn)金-處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位所收到的現(xiàn)金之和）÷總資產(chǎn)平均值。

（2）Growtht-1為企業(yè)在t-1時(shí)期的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，用以衡量投資機(jī)會(huì)，外國(guó)學(xué)者通常使用Tobin Q來(lái)衡量。但由于我國(guó)資本市場(chǎng)仍在發(fā)展階段，定價(jià)功能并不完備，因此，以Tobin Q作為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的衡量并不是非常合適。除了Tobin Q，也可以采用獲利能力來(lái)衡量企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，因此，本文借鑒陳艷和張明悅［16］的做法，將Growtht-1定義為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。

（3）Sizet-1為企業(yè)在t-1時(shí)期的規(guī)模，Size等于企業(yè)期末總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)。

（4）Levt-1為企業(yè)在t-1時(shí)期的負(fù)債率，用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量，Lev等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)。

（5）CFOt-1為企業(yè)在t-1時(shí)期的現(xiàn)金持有水平，CFO等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量除以總資產(chǎn)平均余額。

（6）Aget-1為企業(yè)在t-1年的上市年限。

（7）SRt-1為企業(yè)在t-1年的股票收益率，SR等于股票某時(shí)期價(jià)格變動(dòng)除以期初股票的價(jià)格。

（8）∑Year和∑Ind分別衡量年度和行業(yè)因素，設(shè)置為虛擬變量。

通過(guò)Richardson模型計(jì)算取得的殘差值，代表企業(yè)實(shí)際投資水平對(duì)最優(yōu)投資水平的偏離程度，殘差的絕對(duì)值越大，偏離程度也就越大，企業(yè)非效率投資程度越大，也即投資效率越低。

2.大股東高比例股權(quán)質(zhì)押

模型（2）中解釋變量為虛擬變量PLD，表示在t年末標(biāo)的股票是否存在大股東高比例股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象。2014—2018年A股市場(chǎng)個(gè)股的平均質(zhì)押比例為30.57%，因此，本文以均值為標(biāo)準(zhǔn)，將高比例股權(quán)質(zhì)押定義為該股票的股權(quán)質(zhì)押比例超過(guò)30.57%。即標(biāo)的公司t年末質(zhì)押比例超過(guò)30.57%，則PLD=1，否則PLD=0。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

為了檢驗(yàn)H2，本文在模型（3）中引入虛擬變量SOE，當(dāng)公司為國(guó)有控股上市公司時(shí)取值為1，公司為非國(guó)有控股上市公司時(shí)取值為0。為了研究公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)對(duì)大股東高比例股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生影響，本文在模型（3）中引入了公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與控股股東股權(quán)質(zhì)押的交互項(xiàng)（PLD×SOE）。

4.質(zhì)押股份性質(zhì)

為了檢驗(yàn)H3，本文在模型（4）中引入虛擬變量NPS，當(dāng)質(zhì)押股份全部為流通股時(shí)取值為1，質(zhì)押股份中有限售股時(shí)取值為0。為了研究公司質(zhì)押股份性質(zhì)是否會(huì)對(duì)大股東高比例股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生影響，本文在模型（4）中引入了公司質(zhì)押股份性質(zhì)與大股東高比例股權(quán)質(zhì)押的交互項(xiàng)（PLD ×NPS）。

5.控制變量

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)定性和可靠性，本文引入了公司規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、股權(quán)集中度（FSHP）、企業(yè)年齡（AGE）、企業(yè)成長(zhǎng)性（GROWTH）、行業(yè)（IND）以及年度（YEAR）作為本文的控制變量。本文所有變量的類(lèi)型、符號(hào)、定義及內(nèi)涵見(jiàn)表1。

表1 變量定義及含義

（三）模型建立

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1：在其他條件相同的情況下，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押降低企業(yè)投資效率，本文借鑒Chen等［17］、謝德仁等［18］的研究設(shè)計(jì)，引入回歸模型（2），模型設(shè)定如下：

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2：在其他條件相同的情況下，相對(duì)于國(guó)有控股上市公司，非國(guó)有控股上市公司大股東高比例股權(quán)質(zhì)押降低企業(yè)投資效率的作用更強(qiáng)，本文引入回歸模型（3），模型設(shè)定如下：

為了檢驗(yàn)假設(shè)H3：在其他條件相同的情況下，相對(duì)于限售股，質(zhì)押股份為流通股時(shí)大股東高比例股權(quán)質(zhì)押降低企業(yè)投資效率的作用更強(qiáng)，本文引入回歸模型（4），模型設(shè)定如下：

三、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為了統(tǒng)計(jì)本文研究變量的基本特征，本文對(duì)選擇的研究樣本進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)和分析，具體結(jié)果見(jiàn)表2。統(tǒng)計(jì)表列示了所有公司年度的投資效率、大股東高比例股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、質(zhì)押股份性質(zhì)以及公司財(cái)務(wù)變量的匯總統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。從表2可以看出，企業(yè)投資效率（INVEST）平均值為0.043，最小值和最大值分別為0.000、0.959；樣本之間存在較大差異，這說(shuō)明我國(guó)上市公司的投資效率存在較大差異，需要說(shuō)明的是本文投資效率（INVEST）是負(fù)向指標(biāo)，該指標(biāo)越低投資效率越高；解釋變量大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）的平均值為0.408，這表明樣本上市公司中有40.80%存在高比例股權(quán)質(zhì)押行為，高比例股權(quán)質(zhì)押行為在我國(guó)股市中已非常普遍。值得說(shuō)明的是，公司股權(quán)質(zhì)押比例的均值為30.57%，這說(shuō)明2014—2018年5年間A股上市公司整體平均質(zhì)押比例約為30.57%。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的平均值為0.384，說(shuō)明樣本上市公司中有38.40%的樣本上市公司為國(guó)有控股；質(zhì)押股份性質(zhì)（NPS）均值為0.492，說(shuō)明存在大股東股權(quán)質(zhì)押的樣本中有49.20%的樣本公司采用流通股質(zhì)押方式。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）相關(guān)性分析

本文通過(guò)STATA統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)相關(guān)變量之間的關(guān)系進(jìn)行初步檢驗(yàn)，主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3；從表中各變量之間的相關(guān)性系數(shù)可看出，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）在1%水平上存在正向關(guān)系，初步表明大股東高比例股權(quán)質(zhì)押降低企業(yè)的投資效率，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

表3 主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

（三）多重共線(xiàn)性檢驗(yàn)

本文根據(jù)研究需求，選擇VIF（方差膨脹因子）來(lái)確定變量是否有多重共線(xiàn)性問(wèn)題，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。從表4可以看出，模型（2）、模型（3）和模型（4）中平均VIF 分別為 2.87、2.83、2.72，所有變量的VIF均接近2，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，因此，變量之間不存在多重共線(xiàn)性，對(duì)下面的回歸結(jié)果不會(huì)產(chǎn)生很大的影響。

（四）多元回歸分析

為了大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）的影響，本文采用大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）虛擬變量來(lái)度量大股東高比例股權(quán)質(zhì)押行為并采用回歸模型（2）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；本文的數(shù)據(jù)是面板數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，對(duì)于面板數(shù)據(jù)的回歸，一般做法是采用混合回歸（OLS）或者固定效應(yīng)/隨機(jī)效應(yīng)模型。為消除不隨時(shí)間變化的因素對(duì)估計(jì)結(jié)果可能造成的偏誤，本文用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸；詳細(xì)的多元回歸分析結(jié)果見(jiàn)表5。

未加入控制變量時(shí)，結(jié)果見(jiàn)表5第（1）列所示，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）的回歸系數(shù)分別為0.0132，說(shuō)明兩者是正相關(guān)的，且在1%的水平下顯著。加入多個(gè)控制變量后，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）的回歸系數(shù)分別為0.0109，且在1%的水平下顯著。這就說(shuō)明，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）正相關(guān)，由于本文投資效率（INVEST）是負(fù)向指標(biāo)，即存在大股東高比例股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)顯著降低上市公司的投資效率，驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)H1。

表4 各變量的多重共線(xiàn)性檢驗(yàn)結(jié)果

表5 大股東高比例股權(quán)質(zhì)押與投資效率

進(jìn)一步地，為了檢驗(yàn)參與質(zhì)押的公司性質(zhì)不同下大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）的影響，本文采用固定效應(yīng)模型多元回歸進(jìn)行實(shí)證研究；運(yùn)用模型（3）進(jìn)行回歸分析；多元回歸分析結(jié)果詳見(jiàn)表6。

對(duì)H2也就是模型（3）的回歸結(jié)果見(jiàn)表6，從表6可以看到，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)SOE×PLD與投資效率負(fù)相關(guān)的，且在10%水平下顯著。這說(shuō)明，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)大股東高比例股權(quán)質(zhì)押與投資效率兩者之間的關(guān)系是有影響的，這種影響是：相對(duì)于國(guó)有控股上市公司，在非國(guó)有控股上市公司中，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）降低投資效率（INVEST）的作用更強(qiáng)，影響更為顯著。同時(shí)，本文區(qū)分國(guó)有控股上市公司和非國(guó)有控股上市公司進(jìn)行分組檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)非國(guó)有控股上市公司當(dāng)中大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）的回歸系數(shù)為0.0026，但是兩者不顯著；非國(guó)有控股上市公司中，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）的回歸系數(shù)為0.0115，且在1%水平上顯著，進(jìn)一步說(shuō)明了本文非國(guó)有控股上市公司中大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）降低投資效率（INVEST）的應(yīng)更強(qiáng)，本文的研究假設(shè)H2得到了支持。其他控制變量的結(jié)果不逐一論述。

進(jìn)一步地，為了檢驗(yàn)質(zhì)押股份性質(zhì)不同下大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）的影響，本文采用固定效應(yīng)模型多元回歸進(jìn)行實(shí)證研究；運(yùn)用模型（4）進(jìn)行回歸分析；詳細(xì)的多元回歸分析結(jié)果見(jiàn)表7。

對(duì)H2也就是模型（4）的回歸結(jié)果見(jiàn)表7，從表7可以看到，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押和質(zhì)押股份性質(zhì)的交互項(xiàng)NPS×PLD與投資效率正相關(guān)，且在1%水平下顯著。這說(shuō)明，相對(duì)于限售股，質(zhì)押股份為流通股時(shí)投資效率更低。同時(shí)，本文區(qū)分質(zhì)押為流通股和限售股進(jìn)行分組檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)質(zhì)押為限售股上市公司當(dāng)中大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）的回歸系數(shù)為0.0008，但是兩者不顯著；質(zhì)押股份為流動(dòng)股上市公司中，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）的回歸系數(shù)為0.0125，且在5%水平上顯著，進(jìn)一步說(shuō)明了相對(duì)于限售股，質(zhì)押股份為流通股時(shí)投資效率更低，本文的研究假設(shè)H2得到了支持。其他控制變量的結(jié)果不逐一論述。

表6 參與質(zhì)押的公司性質(zhì)與企業(yè)投資效率

表7 質(zhì)押股份性質(zhì)與企業(yè)投資效率

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

我國(guó)特殊制度背景下，存在大股東高比例股權(quán)質(zhì)押的公司與不存在大股東高比例股權(quán)質(zhì)押的公司可能存在系統(tǒng)性差別，因此本文的結(jié)論有可能是有偏誤的。針對(duì)這一問(wèn)題，本文進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。PSM傾向得分匹配法就可以緩解系統(tǒng)性差別這一問(wèn)題，參考謝德仁等［18］、王雄元等［19］的做法，選擇公司規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、股權(quán)集中度（FSHP）、企 業(yè) 年 齡（AGE）、企 業(yè) 成 長(zhǎng) 性（GROWTH）作為匹配變量。PSM傾向得分匹配后的回歸結(jié)果見(jiàn)表8，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與投資效率（INVEST）仍顯著正相關(guān)，大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的交互項(xiàng)SOE×PLD與投資效率（INVEST）仍顯著負(fù)相關(guān)；大股東高比例股權(quán)質(zhì)押（PLD）與質(zhì)押股權(quán)性質(zhì)（NPS）的 交 互 項(xiàng) NPS×PLD 與 投 資 效 率（INVEST）仍顯著正相關(guān)，檢驗(yàn)結(jié)果與上文的實(shí)證結(jié)果基本一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了結(jié)果的穩(wěn)健性。

（二）股權(quán)質(zhì)押重新衡量檢驗(yàn)

為保證實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，用大股東累計(jì)質(zhì)押數(shù)占持股數(shù)比例（PLD_ratio）作為解釋變量進(jìn)行的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表9，大股東質(zhì)押比例（PLD_ratio）與投資效率（INVEST）仍顯著正相關(guān)，大股東質(zhì)押比例（PLD_ratio）與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的交互項(xiàng) SOE×PLD_ratio與投資效率（INVEST）仍顯著負(fù)相關(guān)；大股東質(zhì)押比例（PLD_ratio）與質(zhì)押股權(quán)性質(zhì)（NPS）的交互項(xiàng)NPS×PLD_ratio與投資效率（INVEST）仍顯著正相關(guān)；檢驗(yàn)結(jié)果與上文的實(shí)證結(jié)果基本一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了結(jié)果的穩(wěn)健性。

（三）投資效率重新衡量

為保證實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，本文采用投資-現(xiàn)金流敏感性（FHP）模型從敏感性角度衡量企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時(shí)的投資行為，引入模型（5）對(duì)核心變量重新進(jìn)行回歸分析。

其中：INVESTi，t代表公司本年度現(xiàn)金流量表中“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”除以上期總資產(chǎn)；CFi，t-1代表企業(yè)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量金額除以上期總資產(chǎn)。同時(shí)，本文加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)質(zhì)押交互性以及質(zhì)押股份性質(zhì)與股權(quán)質(zhì)押交互性進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。從表10可知，PLD×CF的相關(guān)系數(shù)為0.1742，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押加劇了投資現(xiàn)金流敏感性降低企業(yè)投資效率；SOE×PLD×CF相關(guān)系數(shù)為-0.1862，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)質(zhì)押加劇了投資現(xiàn)金流敏感性降低企業(yè)投資效率效果更明顯；NPS×PLD×CF相關(guān)系數(shù)為0.3458，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明質(zhì)押股份為流通股時(shí)，股權(quán)質(zhì)押加劇了投資現(xiàn)金流敏感性降低企業(yè)投資效率效果更明顯；檢驗(yàn)結(jié)果與上文的實(shí)證結(jié)果基本一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了結(jié)果的穩(wěn)健性。

表8 內(nèi)生性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

表9 股權(quán)質(zhì)押重新衡量檢驗(yàn)結(jié)果

表10 投資效率重新衡量檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，不管是政府政策的支持，還是各種創(chuàng)新金融方式的出現(xiàn)，各個(gè)企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題得到了一定的緩解，而股權(quán)質(zhì)押正是其中必不可少的一點(diǎn)，并且該種融資方式已經(jīng)在我國(guó)資本市場(chǎng)廣泛應(yīng)用。大股東股權(quán)質(zhì)押是一把“雙刃劍”，可以拓寬上市公司的融資渠道；但是大股東高比例的股權(quán)質(zhì)押會(huì)給上市公司的投資、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生較大的影響。本文通過(guò)實(shí)證研究，探討了大股東高比例股權(quán)質(zhì)押與投資效率之間的關(guān)系，并進(jìn)一步區(qū)分參與質(zhì)押的公司性質(zhì)不同和質(zhì)押股份性質(zhì)不同時(shí)，大股東高比例質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的影響是否存在差異。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：大股東高比例股權(quán)質(zhì)押會(huì)顯著降低企業(yè)投資效率；說(shuō)明了大股東股權(quán)質(zhì)押后，大股東可能為了進(jìn)行利益輸送掏空上市公司，降低了企業(yè)的投資效率；相對(duì)于國(guó)有控股上市公司，非國(guó)有控股上市公司大股東高比例股權(quán)質(zhì)押降低企業(yè)投資效率的作用更強(qiáng)；相對(duì)于限售股，質(zhì)押股份為流通股時(shí)大股東高比例股權(quán)質(zhì)押降低企業(yè)投資效率的作用更強(qiáng)。

（二）政策建議

本文的結(jié)論對(duì)資本市場(chǎng)有以下建議：一方面，大股東股權(quán)質(zhì)押在某種程度上，可能是控股股東轉(zhuǎn)移經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行資金套現(xiàn)的一種手段。因此，股權(quán)質(zhì)押的交易應(yīng)當(dāng)受到更多制度的規(guī)范，以及更加完善的監(jiān)督機(jī)制。例如，股權(quán)質(zhì)押需要在專(zhuān)業(yè)的登記機(jī)構(gòu)進(jìn)行各種操作，登記機(jī)構(gòu)需要所質(zhì)押的股權(quán)進(jìn)行專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，進(jìn)而對(duì)股權(quán)質(zhì)押的貸款期限、融資金額等方面做出清晰的交易標(biāo)準(zhǔn)，用諸如此類(lèi)的制度規(guī)范股權(quán)質(zhì)押的交易，保持我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，避免股權(quán)質(zhì)押成為股東謀求私利的手段；另一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)中的信息公告機(jī)制需要進(jìn)一步強(qiáng)化，機(jī)制的成熟會(huì)促進(jìn)信息的流動(dòng)和高效利用，進(jìn)而提高企業(yè)的投融資決策效率，使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)真正地以增加企業(yè)價(jià)值為目標(biāo)，使得資本市場(chǎng)中的各個(gè)利益相關(guān)者的決策更加理性，股價(jià)能夠更加真實(shí)地反映公司的價(jià)值。