構(gòu)建中國(guó)有色金屬指數(shù)期貨意義重大

于澤華|文

我國(guó)是有色金屬生產(chǎn)和消費(fèi)的大國(guó)，同時(shí)也是全球最大的商品期貨市場(chǎng)，具備推出相關(guān)商品指數(shù)期貨的前提和條件。一直以來(lái)，市場(chǎng)缺乏一個(gè)能夠被投資者廣泛認(rèn)可、具有公信力和權(quán)威性的價(jià)格指數(shù)。上海期貨交易所即將推出的有色金屬指數(shù)期貨則有望填補(bǔ)這一空白。該指數(shù)將有助于反映我國(guó)有色金屬價(jià)格總體水平，同時(shí)深化期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提升期貨市場(chǎng)服務(wù)產(chǎn)業(yè)能力，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理水平，對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義。本文旨在對(duì)目前全球流行的商品指數(shù)進(jìn)行對(duì)比介紹，并對(duì)上海期貨交易所有色金屬指數(shù)期貨推出的必要性進(jìn)行評(píng)述。

倫敦金屬交易所金屬指數(shù)簡(jiǎn)介及交易特點(diǎn)

倫敦金屬交易所指數(shù)期貨合約（LONDON METAL EXCHANGE INDEX，簡(jiǎn)稱LMEX）是由倫敦金屬交易所（LME）設(shè)計(jì)的，反映LME上市的包括銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫6種金屬價(jià)格的金屬商品指數(shù)合約。旨在提供一種以最簡(jiǎn)單的方式參與LME全部有色金屬交易的交易方式。LME指數(shù)價(jià)值按照各品種三月期貨價(jià)格分別乘以權(quán)重的總和乘以系數(shù)而得。其指數(shù)權(quán)重分布及期貨標(biāo)準(zhǔn)合約細(xì)則詳見(jiàn)表1、2。

在交易對(duì)象方面，LMEX主要針對(duì)目標(biāo)是投資金屬市場(chǎng)，卻不想風(fēng)險(xiǎn)被暴露在單一金屬品種上面的人群。單個(gè)金屬品種最近五年的總波動(dòng)率較為顯著，LMEX的波動(dòng)率相對(duì)較低（除鋁金屬），能為投資者提供更好的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避產(chǎn)品。

表1 LMEX指數(shù)權(quán)重分布

表2 LMEX 期貨合約

標(biāo)普-高盛和道瓊斯-瑞銀指數(shù)簡(jiǎn)介及特點(diǎn)

標(biāo)普-高盛指數(shù)（S&P GSCI）和道瓊斯-瑞銀指數(shù)（DJUBS）是目前資金跟蹤量最大的兩個(gè)指數(shù)，全球眾多養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司等長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)，都會(huì)選擇這兩個(gè)指數(shù)作為商品投資的標(biāo)的。

道瓊斯-瑞銀商品指數(shù)的特色包括：第一，該指數(shù)由在交易所交易的商品期貨合約構(gòu)成。指數(shù)涵蓋19種商品，5到6個(gè)大類，分別按照各種商品對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的重要性和市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)賦權(quán)。通過(guò)產(chǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)體現(xiàn)一個(gè)品種在世界經(jīng)濟(jì)中的重要性，通過(guò)期貨市場(chǎng)成交量來(lái)測(cè)度一個(gè)商品的市場(chǎng)流動(dòng)性。第二，道瓊斯-瑞銀商品指數(shù)在各個(gè)商品種類上的配置較為均衡，指數(shù)通過(guò)對(duì)單一商品和商品大類的權(quán)重范圍進(jìn)行限制，提供了一個(gè)多樣性、分散化的組合。第三，商品指數(shù)投資屬于被動(dòng)投資的一種，跟蹤指數(shù)，以買入持有交易為主。第四，商品指數(shù)由標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約構(gòu)成，不持有實(shí)物商品，不參與交割。通過(guò)跟蹤商品期貨價(jià)格，該指數(shù)成為一個(gè)可投資的基準(zhǔn)產(chǎn)品，即可以通過(guò)復(fù)制期貨合約獲得。

標(biāo)普-高盛商品指數(shù)（S&P GSCI）在商品覆蓋面，商品合約選擇，展期和倉(cāng)位調(diào)整等方面與道瓊斯-瑞銀商品指數(shù)（DJUBS）有很大的相似性，兩者的區(qū)別主要體現(xiàn)在商品權(quán)重的確定規(guī)則上。標(biāo)普-高盛商品指數(shù)并不為單個(gè)商品或者某類商品設(shè)置權(quán)重上限。據(jù)標(biāo)普-高盛商品指數(shù)2014年最新的權(quán)重分配，能源類商品總共占到了70.27%的權(quán)重，而道瓊斯-瑞銀商品指數(shù)中的能源類商品的總權(quán)重只有32.4%。指數(shù)內(nèi)部權(quán)重分配的不同即是致使兩指數(shù)走勢(shì)出現(xiàn)分化的主要原因（見(jiàn)圖1）。

與LMEX不同，道瓊斯-瑞銀商品指數(shù)和標(biāo)普-高盛商品指數(shù)基金因其龐大的資金量，特定的權(quán)重調(diào)整和展期機(jī)制，被較多市場(chǎng)參與者認(rèn)為有影響相關(guān)商品市場(chǎng)價(jià)格的力量。相比總量變動(dòng)而產(chǎn)生的影響，指數(shù)基金權(quán)重調(diào)整期的調(diào)倉(cāng)交易對(duì)個(gè)別商品價(jià)格的短期影響，相對(duì)容易辨識(shí)。在權(quán)重調(diào)整過(guò)程中，某商品的期貨合約需要被大量拋售，那么在調(diào)倉(cāng)期間，在其他條件不變的情況下，該商品價(jià)格就會(huì)面臨更大的下行壓力；反之，有更強(qiáng)的上漲動(dòng)力。例如在2014年1月權(quán)重調(diào)整過(guò)程中，兩大基金在鋅期貨合約上凈拋出2.42億美元，權(quán)重調(diào)整地拋出量占到鋅期貨合約日均交易量的6.2%。當(dāng)然，由于每種大宗商品價(jià)格都是由繁多的因素決定的，所以“其他條件不變”這個(gè)條件一般無(wú)法達(dá)到。

上期有色金屬指數(shù)的優(yōu)勢(shì)

準(zhǔn)備工作充分。2004年，上海期貨交易所已經(jīng)開始啟動(dòng)我國(guó)商品指數(shù)研發(fā)工作；2009年，成立了相關(guān)商品指數(shù)研究小組，專門從事上期有色金屬指數(shù)的編制；2010年，最終編制完成上期有色金屬指數(shù)，并于當(dāng)年下半年進(jìn)入試運(yùn)行。經(jīng)過(guò)兩年的試運(yùn)行，指數(shù)運(yùn)行正常、表現(xiàn)良好，對(duì)外發(fā)布條件已經(jīng)成熟。

編制理念和思路符合我國(guó)商品市場(chǎng)行情。金屬指數(shù)期貨在編寫過(guò)程中，結(jié)合我國(guó)期貨市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)情況，綜合考慮標(biāo)尺性和投資性的編制理念，并提出三大設(shè)計(jì)原則：流動(dòng)性、連續(xù)性、抗操縱性。從設(shè)計(jì)理念和思路上保證了與我國(guó)期貨市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的匹配度，進(jìn)而提高指數(shù)的有效性和權(quán)威性。

圖1 最近5年S&P GSCI指數(shù)（白）與DJUBS指數(shù)（黃）走勢(shì)對(duì)比

權(quán)重分配合理，評(píng)估體系公正客觀。指數(shù)編寫過(guò)程中，創(chuàng)造性地提出從權(quán)重敏感性角度將權(quán)重設(shè)計(jì)劃分為及時(shí)性、滯后性和混合性三種權(quán)重設(shè)計(jì)方案，并從標(biāo)尺性和投資性兩個(gè)角度構(gòu)建基于現(xiàn)貨指數(shù)、產(chǎn)業(yè)指數(shù)、期貨指數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)收益性、組合多樣性、套保通脹及產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等的多指標(biāo)評(píng)估體系，通過(guò)評(píng)估論證確定最終編制方案。使得最終商品指數(shù)的編制方案更有說(shuō)服力，確保指數(shù)的客觀公正。

與股票、債券等傳統(tǒng)投資標(biāo)的具有較顯著的獨(dú)立性，為投資者分散風(fēng)險(xiǎn)，提供了良好的資產(chǎn)選擇。

構(gòu)建中國(guó)有色金屬指數(shù)期貨意義重大

金屬指數(shù)期貨除了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，價(jià)格發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)配置等主要功能外，它對(duì)整個(gè)金屬市場(chǎng)也會(huì)形成重大的推動(dòng)作用。

從市場(chǎng)角度出發(fā)，銅鋁鉛鋅作為有色金屬的典型代表，其現(xiàn)貨產(chǎn)量占我國(guó)整個(gè)有色金屬行業(yè)產(chǎn)量的97%以上，設(shè)計(jì)相關(guān)的指數(shù)期貨將有助于有色金屬行業(yè)投資者充分了解市場(chǎng)的整體行情走勢(shì)，進(jìn)一步加快市場(chǎng)發(fā)展。對(duì)于生產(chǎn)和消費(fèi)多種有色金屬的企業(yè)而言，有色金屬指數(shù)期貨可以更直觀、更有效地對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展提供指導(dǎo)性作用。

從投資支持角度出發(fā)，有色金屬指數(shù)期貨可以分別為長(zhǎng)期、短期投資者提供有效支持。有色金屬市場(chǎng)波動(dòng)性大，上海期貨交易所有色金屬期貨成交量近年來(lái)也在逐漸上升。市場(chǎng)投資者通過(guò)該金屬指數(shù)期貨可以得到對(duì)單一有色金屬期貨投資的參考以及對(duì)未來(lái)市場(chǎng)行情的預(yù)判，從而更有效地參與市場(chǎng)。同時(shí)，有色金屬指數(shù)期貨也能為相關(guān)的衍生品以及投資產(chǎn)品的開發(fā)提供幫助，增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)有色金屬行業(yè)的發(fā)展。

從基金公司產(chǎn)品角度出發(fā)，有色金屬指數(shù)期貨的開發(fā)將會(huì)促進(jìn)對(duì)應(yīng)的ETF產(chǎn)品的推出，這將給一般的投資者提供參與有色金屬市場(chǎng)發(fā)展的途徑。相對(duì)直接投資有色金屬期貨而言，有色金屬ETF以更小的成本提供了四種有色金屬期貨的分散投資。

從風(fēng)險(xiǎn)管理角度出發(fā)，有色金屬指數(shù)是完善風(fēng)險(xiǎn)管理的必備前提。有色金屬的價(jià)格和全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、房地產(chǎn)和汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)，因此，有色金屬可以作為對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一種手段。然而，單一的有色金屬期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理范圍僅對(duì)相關(guān)的企業(yè)效果明顯，并不具備整體的風(fēng)險(xiǎn)管理作用。有色金屬指數(shù)能更好、更直觀地體現(xiàn)出整個(gè)有色金屬市場(chǎng)的發(fā)展動(dòng)態(tài)，隨著后續(xù)有色金屬ETF、衍生品的開發(fā)，這些產(chǎn)品將會(huì)提供更有效的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)手段。因此，開發(fā)有色金屬指數(shù)期貨是提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理有效性的基礎(chǔ)條件，將為市場(chǎng)參與者提供更全面的風(fēng)險(xiǎn)管理手段

我國(guó)金屬期貨市場(chǎng)現(xiàn)階段仍處于大而不強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)狀況。隨著機(jī)構(gòu)投資者群體的壯大，國(guó)外資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的障礙逐漸消除，期貨市場(chǎng)將越來(lái)越呈現(xiàn)專業(yè)化的特征。同時(shí)，隨著客戶群體的增大，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求亦越來(lái)越高。未來(lái)市場(chǎng)上充滿競(jìng)爭(zhēng)，傳統(tǒng)的期貨交易已不能滿足客戶的個(gè)性化需求。衍生品服務(wù)面將向?qū)I(yè)化、縱深化發(fā)展勢(shì)在必行，而金屬指數(shù)期貨的構(gòu)建與推廣將成為中國(guó)金屬市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中重要的一步。