新一輪全球寬松貨幣政策的能量

考慮到疫情演進與經濟前景，本輪全球貨幣政策仍將在較長時間內保持寬松基調。全球金融穩定將因此面臨諸多壓力。

2020年以來，隨著新冠肺炎疫情蔓延至幾乎所有國家，全球經濟金融體系遭遇了自2008年金融危機以來的最大沖擊。全球央行緊急降息，寬松貨幣政策再加碼，“無限量”釋放流動性，開啟了新一輪全球貨幣寬松浪潮。對比2008年金融危機后全球貨幣寬松周期，本輪寬松操作在政策內涵與外溢效應上有相似之處，也有一些顯著差別。

本輪全球貨幣寬松浪潮可謂史無前例

2020年3月以來，全球央行開啟了新一輪貨幣寬松浪潮。與2008年金融危機后的寬松周期相比，本輪政策在背景、空間、內容和效果等方面存在一些異同。

從政策背景來看，本輪操作旨在應對經濟“中斷”的沖擊，而上輪操作更多源于金融層面。兩輪全球貨幣寬松浪潮均面臨經濟下行壓力增大、金融價格劇烈震蕩、市場流動性急速收縮等問題，但也存在一些背景差異。2008年的危機源自金融層面——次貸崩塌與房價暴跌——進而傳導至金融機構與實體經濟；本輪沖擊則更多源于經濟層面：3月新冠肺炎疫情“大流行”給經濟運行、人員流動帶來前所未有的限制，致使全球經濟陷入衰退，進而傳導至金融市場及其他各領域。值得一提的是，本輪疫情所引發的經濟金融震蕩遠超2008年的金融危機。根據世界貿易組織預測，2020年，全球貿易將萎縮13%—32%，國際投資將繼續下滑40%，較2009年12%和21%的降幅均更為嚴峻。同時，3月以來全球金融市場經歷了巨幅震蕩：美股月內四次熔斷，VIX指數一度創收盤歷史新高，資產價格下跌幅度之大、速度之快，以及跨資產全面拋售以及負油價的出現皆為歷史罕見。

從政策空間來看，經歷上輪寬松周期后，本輪貨幣寬松政策空間已然收窄。2008年年初，美聯儲聯邦基金目標利率、歐元區存款便利利率、日本政策目標利率和英國基準利率分別為3.5%、3.0%、0.5%和5.5%，均處于“較高”正值且存在充足的量化寬松操作空間。而當前，全球利率水平已處于歷史低點，寬松空間被顯著壓縮。盡管2015年年末美聯儲開啟加息縮表進程，為當前操作提供了一定條件，但疫情沖擊前聯邦基金目標利率僅為1.75%，緊急降息150個基點后已逼近于零。歐洲和日本央行長期實施負利率，在本輪疫情沖擊前已處于-0.5%和-0.1%的歷史最低水平；丹麥、瑞士、瑞典和匈牙利等國也深陷負利率區間。截至2019年9月末，全球負利率政府債券已經超過17萬億美元，占GDP比重約20%。經歷了上一輪寬松周期，2020年年初，四大主要央行資產規模已超過15萬億美元，較2008年年初增長了2.8倍。在負利率和央行資產快速膨脹的疊加下，全球貨幣政策寬松空間較2008年已顯著收窄。

從政策內容看，本輪全球貨幣寬松幅度更大、速度更快。隨著疫情持續蔓延發酵，2020年3月以來，美聯儲緊急降息150個基點，約50家央行降息或多次降息。美國多措并舉，推行零利率+無限量寬松，加碼回購操作與證券購買，重啟并擴展貨幣互換協議，設立購買美國投資級企業債以及企業債ETF的二級市場企業信貸便利（SMCCF）、針對新債券/貸款發行一級市場企業信貸便利（PMCCF）以及支持家庭和企業信用的商業票據融資便利機制（CPFF）等，并不斷加大流動性支持力度。歐洲央行維持利率水平不變，但不斷加碼量化寬松，開展定向長期再融資操作（TLTRO-III），額外增加資產購買計劃，將非投資級債券納入抵押品。日本央行加大刺激力度，取消購債額度上限，將購買商業票據和企業債規模提高至20萬億日元，約為此前的三倍，并為小微企業和中小企業提供特別融資擔保。英國央行兩次下調利率，宣布2000億英鎊的新量化寬松政策，購債總額達6450億英鎊。從央行資產負債表來看，不到三個月的時間（2020年3月至5月中旬），美聯儲資產規?？焖贁U張了2.69萬億美元，超過過去四輪（2008年11月至2015年12月）量化寬松擴張的規模；歐洲央行資產規模膨脹8136.7億歐元，擴張規模逾過去八年增長規模的30%；日本央行資產擴張34.8萬億日元，為2010年全年增長規模的2.7倍。

圖1 全球經濟增長與景氣情況

圖2 四個主要國家央行基準利率與資產規模（單位：億美元，%）

從政策效果看，本輪貨幣寬松的邊際效果有所收窄。短期內，兩輪全球貨幣寬松政策均有助于緩解恐慌情緒，改善市場流動性緊張局勢，托底金融資產價格，對沖一定的經濟下行壓力。在沖擊爆發的90天內，衡量流動性的TED息差與反映恐慌情緒的VIX指數均顯著下降。然而，相較于2008年金融危機時期，本輪全球貨幣寬松的邊際效果將有所收窄。一方面，政府、企業、居民杠桿高企，降息擴表難以充分抵消利差走擴、資產價格重估帶來的收緊效應，甚至可能加劇市場的悲觀預期。例如，3月美國出現零利率首日，道瓊斯工業指數繼續下挫12.9%，創33年來最大單日跌幅。另一方面，疫情始終是全球經濟金融運行的最大挑戰。特別是本輪沖擊更多源于經濟層面，而非金融層面，貨幣注水無法有效支撐全球經濟金融復蘇。

全球金融穩定將面臨諸多壓力

如上所述，2008年和此次新一輪貨幣寬松政策對化解危機、穩定金融市場是有效的。但我們也看到，經歷2008年全球貨幣寬松周期后，超寬松、低利率環境已經產生了一系列副作用，加劇了全球金融的脆弱性。考慮到疫情演進與經濟前景，本輪全球貨幣政策仍將在較長時間內保持寬松基調——非常規政策、低利率乃至負利率或將成為常態。這不僅難以完全抵消周期性因素、疫情及貿易摩擦等沖擊，還將為未來全球金融穩定埋下隱患。

一是助推金融市場非理性繁榮。2008年金融危機以來，量化寬松等非常規貨幣政策加碼操作，致使全球資本泛濫與股票價格上漲。在本輪疫情沖擊前，美股創歷史最長牛市紀錄，標普500PE值達24倍，逼近互聯網泡沫破滅前的水平?？梢哉f正是上一輪全球寬松的貨幣政策支撐了股票價格，導致其與實體經濟嚴重背離，助推了泡沫式繁榮，為本輪股市暴跌埋下了伏筆。可以預見，未來全球金融狀況持續處于低利率乃至負利率環境，將促使資本市場再度重返擴張進程。在疲弱的實體基礎上，投資者情緒將愈加敏感脆弱，金融市場將處于非理性繁榮與高度波動之中。一旦貨幣政策寬松預期觸底乃至轉向，資產價格暴跌與流動性枯竭將再度形成惡性循環。

二是債務危機或一觸即發。在上輪貨幣刺激下，大量廉價資金充斥市場，全球債務規模不斷膨脹。截至2019年年末，全球債務總額達255.3萬億美元，占GDP的比重為322%，創歷史最高水平。未來一段時期，全球經濟疲弱，利率處于歷史低位，債務水平或將“節節高”，加劇金融的脆弱性。對于新興市場，未來七年約有18.4萬億美元的債務到期，阿根廷、土耳其、智利、哥倫比亞等國存在巨額美元需求。從發達國家看，美國、加拿大、法國等非金融企業債刷新歷史紀錄；美國、澳大利亞等國政府債務與GDP之比創歷史新高；意大利等歐洲國家財政壓力凸顯，在負利率環境下歐債危機風險或將重演。在債務的巨大壓力下，未來全球貨幣政策如何啟動加息縮表并重返常規軌道，將面臨嚴峻挑戰。

三是金融機構的穩定性受到挑戰。在低增長、低利率乃至負增長、負利率的環境下，金融機構的經營發展面臨挑戰。一方面，銀行業凈息差、利息收入將顯著下降，增大了經營發展壓力；另一方面，金融機構存在更大動機尋求收益，資產配置風險上升。隨著全球利率水平的降低，大量歐洲、日本等負利率地區的投資者開始走向高風險領域，養老基金等風險厭惡型投資者也開始增加另類資產投資。這將在一定程度上降低金融體系的內在穩定性。

圖3 TED息差與VIX指數

圖4 全球債務占GDP比重

四是新興市場穩定發展被美元流動性供給綁架。新興經濟體過度依賴美元，其經濟周期與美元流動性供給同頻共振，全球寬松貨幣政策將進一步固化這一邏輯鏈條。當全球貨幣政策趨于寬松時期，美元流動性會加劇擴張，新興市場跨境資本大量凈流入，使經濟金融面臨“過熱”局面；而一旦貨幣政策轉向，美元流動性增長就會放緩甚至收縮，新興市場就會陷于貨幣貶值、資本外逃、外債負擔加劇和經濟減速的困境。今天的流入，可能會變成明天的流出。在本輪疫情沖擊下，新興市場外資加速回撤，資本流出規模達925億美元，遠超2008年金融危機時的水平。隨著美聯儲等全球央行加碼寬松，“美元荒”有所緩解，新興經濟體獲得了一定的喘息之機。但可以預見，在史無前例的寬松浪潮結束后，新興市場將面臨更加嚴峻的沖擊。

中國應對的三個重點舉措

在全球一體化的大背景下，海外疫情蔓延疊加全球經濟衰退，致使我國面臨前所未有的挑戰。新一輪全球寬松貨幣政策，一方面為我國的貨幣操作拓展了空間，另一方面也會帶來顯著的外溢影響。對此，我國應保持定力，以穩取勝，精準發力，以保障經濟金融的穩定發展。

第一，以支持實體經濟恢復發展為目標，發揮貨幣政策逆周期調節作用。應吸取西方國家“飲鴆止渴”的教訓，堅持以我為主，不能盲目跟隨其后進行“大水漫灌”。未來，我國貨幣政策要依據內外部形勢，加強逆周期、靈活適度的政策調節。一方面，要進一步下調MLF利率，適時降準或定向降準，切實降低實體經濟的融資成本，針對中小企業等薄弱環節以及重點部門、行業定向投放，保持流動性合理充裕；另一方面，要通過結構性政策工具精準發力，再貸款、再貼現等均為可選項。

第二，化危為機，穩步推進人民幣國際化發展。在本輪全球震蕩與寬松浪潮中，我國的貨幣政策仍處于正常區間，利率、匯率均相對堅挺，人民幣成為國際資金的更高收益，也是更加安全的金融資產選項。我國應因勢利導，進一步強調本幣優先，加強統籌協調和國際合作，圍繞實體經濟需求，提高金融服務水平和能力，促進貿易和投資便利化；同時，以上海國際金融中心建設、大宗商品人民幣計價結算、完善基本架構和設施為三大重點，夯實人民幣的國際地位。

第三，加強風險防范與化解，提高金融管理能力。未來，全球金融脆弱性加劇、市場波動性提高、貨幣政策艱難轉向，均會通過預期和金融渠道影響國內金融市場。對此，我國在加速金融開放的同時，要提高金融風險評估與處置能力，完善資本流動管理架構，健全金融監管體系，強化預期引導能力，切實發揮宏觀審慎管理的作用，保障我國經濟金融的穩定發展。