從理論和實踐看赤字國債的發行與使用

財政赤字貨幣化并非屬于完全不可列入政策選項范圍的方案，但其缺乏實踐面的可操作性。當前，中國經濟工作的重心在于提振實體經濟，特別國債的發行和資金使用必須圍繞這一重心展開。

2020年伊始，一場突如其來的新冠肺炎疫情嚴重沖擊了中國正常的經濟社會運行秩序。在居家隔離、交通管控、停工停產的背景下，人流、物流、資金流、技術流和信息流的順暢循環均受到劇烈干擾。2020年第一季度，中國GDP增長率由正轉負，下滑到1978年改革開放以來的最低點-6.8%；社會消費品零售總額增長率下降到-15.8%，固定資產投資增長率下降到-16.1%，規模以上工業企業工業增加值降低到-1.1%。目前，疫情的消解尚待時日，疫情防控從非常態轉向了常態化，這意味著經濟社會運行格局將發生重要調整。從防控疫情到推進復工復產再到補齊公共衛生系統的短板，在“六穩”的基礎上，中央提出了“六保”，將就業、民生和市場主體擺在了突出位置。由此，充分發揮國家財政在維護社會穩定和公共安全、保就業和保民生等方面的壓艙石作用，成為不二選擇；另一方面，加大政府財政投資力度，提振社會投資回升，也是必然選擇。2020年一季度，全國一般公共預算收入接近4.6萬億元，同比下降14.3%。鑒此，出臺大規模經濟振興計劃已是箭在弦上。與此同時，西方主要發達國家為應對疫情危機也采取了許多非常規的貨幣和財政救助政策，并呈現出財政和貨幣政策邊界模糊化的趨勢。在上述背景下，有觀點主張發行特別國債5萬億元（也有主張10萬億元的），并由央行直接購買國債（或地方政府債券）以彌補財政赤字。這一被簡稱為“財政赤字貨幣化”的主張，引發了學術界和實務界的熱議。

財政赤字貨幣化并非屬于完全不可列入政策選項范圍的方案

通過發行國債來彌補財政赤字（簡稱赤字國債）是各國政府在平衡財政收支中時常選擇的一種方法，在理論上并無障礙。1981年以后，中國也多次選擇這一機制平衡財政收支、支持經濟金融發展。因此，就發行赤字國債而言，并無異議。各方的爭議主要集中在赤字國債的發行對象、發債效應和資金使用等方面。

從理論上說，赤字國債既可以向城鄉居民、實體企業發售，也可以向商業銀行等金融機構、央行乃至境外投資者發售，但發售對象不同，引致的經濟金融效應會有較大差別，甚至是實質性差別。

在赤字國債向城鄉居民、實體企業發售的條件下，購債主體的一部分資金轉移到了財政手中，并會由此引致市場面資金緊缺、利率上升、民間投資下降，這就是所謂的“國債擠出效應”。歷史上，西方一些經濟學家曾據此反對發行赤字國債。但這種認識并不符合實踐邏輯，缺乏對發債資金使用效應的分析，即購債資金通過財政支出機制又流入了經濟金融運行。由于財政支出通常是無償的，尤其是財政投資的增大，不僅將通過乘數效應引導社會投資擴大，而且將帶動信貸增加，所以，擠出效應在實踐中并沒有得到有效印證。一些人擔心，發行赤字國債將影響城鄉居民生活、加重實體企業的資金緊缺。但這種擔心建立在一系列不合實際的假定之上。首先，1994年以后，中國的國債發行已經不再是行政性攤派，而是市場化發行。認購者可以根據自己的資金狀況自愿選擇是否購買，由此，資金吃緊的居民和企業可以不買入國債。其次，到2020年4月，“住戶存款”達到86.97萬億元（其中定期存款為57.33萬億元），“非金融企業存款”達到62.48萬億元（其中定期存款為39.27萬億元），遠超過預期發行5萬億元的赤字國債規模。最后，經過上世紀90年代以來的金融發展，眾多居民和企業對金融投資運作已經比較熟悉，國債屢屢得到他們的青睞。不難看出，將赤字國債向城鄉居民和實體企業發售既無理論難點也無實踐困難。

在赤字國債向商業銀行等金融機構發售的條件下，擠出效應一般不會發生。其內在機理是，商業銀行等金融機構在資金吃緊時，既可以將手持國債通過債券市場賣出以獲得可運作的資金，也可以將這些國債向央行抵押獲得再貸款資金。2020年4月，商業銀行等金融機構的存款余額達到202.26萬億元、貸款余額161.91萬億元，“存差”40多萬億元，明顯大于預期5萬億元的赤字國債規模，因此，它們購買赤字國債的能力是充分的。

赤字國債向央行發行是爭論的焦點，但它依然不是一個不可逾越的理論障礙。央行購買赤字國債等于財政向央行透支。由于央行擁有貨幣發行的專有權，政府的財政支出就可能因向央行的無限透支而進入“無窮大”境地，這將帶來通貨膨脹、經濟過熱等嚴重后果，因此，許多人堅決反對由央行直接購買赤字國債。但央行間接購買赤字國債又會如何？央行既可以通過公開市場業務從交易對手方買入赤字國債，也可以通過商業銀行等金融機構將赤字國債用于抵押而放出再貸款。在這些場合，央行都增加了貨幣資金的投放量。其次，赤字國債的發行數額必須經國務院和全國人大批準，從申請到實施的過程中需要進行一系列協調，這決定了并不存在可以“無限”發行的空間，也就不可能出現向央行無限透支的情形。再次，在防控疫情和復工復產過程中，中國當前面臨的主要問題是如何盡快恢復經濟運行和企業經營秩序，以實現穩就業、保民生，因此，也尚無經濟過熱之憂。最后，進入21世紀以來，中國雖然出現了多次物價上漲，但均由某些農產品供不應求引致，并非物價普遍上漲的通貨膨脹。就非食品類價格走勢而言，20多年來沒有持續超過3%。PPI持續下行的累積效應，對實體企業的利潤、投資和發展帶來了嚴重的負面影響。顯然，由央行（直接或間接）購買赤字國債并非屬于完全不可列入政策選項范圍的方案。

不論是法律層面還是實務操作層面，赤字國債的貨幣化都是不可行的。與此相比，將赤字國債售賣給城鄉居民和實體企業，既無法律障礙也無操作困難，鑒此，舍易求難恐非理性選擇。

財政赤字貨幣化缺乏實踐面的可操作性

依法治國是中國的基本方略。2014年10月，黨的十八屆四中全會通過了《中共中央關于全面推進依法治國若干重大問題的決定》；2019年10月，黨的十九屆四中全會通過了《中共中央關于堅持和完善中國特色社會主義制度、推進國家治理體系和治理能力現代化若干重大問題的決定》，強調“必須堅定不移走中國特色社會主義法治道路，全面推進依法治國，堅持依法治國、依法執政、依法行政共同推進，堅持法治國家、法治政府、法治社會一體建設”。這決定了赤字國債的發行必須依法展開。2003年12月27日第十屆全國人大第六次會議通過并于2004年2月1日起施行的《中國人民銀行法》第二十九條和第三十條分別規定，“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”；“中國人民銀行不得向地方政府、各級政府部門提供貸款，不得向非銀行金融機構以及其他單位和個人提供貸款，但國務院決定中國人民銀行可以向特定的非銀行金融機構提供貸款的除外”。這直接指明了，赤字國債不能直接面向央行發行，央行也不得直接購買赤字國債，否則，即為違法。從程序上看，即便財政部門將赤字國債直接向央行發行的方案提交國務院、全國人大，也必然立馬被否定。因此，不論何種理由，財政赤字貨幣化的法律空間都是不存在的。另一方面，如果借助修改《中國人民銀行法》給赤字國債向央行發行開綠燈，由于反對意見強烈，要達成共識也將是一個持久的過程，它在時間上不能滿足眼下防控疫情和復工復產等對財政資金的緊迫需求，也缺乏可操作性。

從央行資產負債表看，2020年4月，“貨幣發行”為8.81萬億元。這是中國人民銀行從1948年12月1日成立并發行第一套人民幣至今的貨幣發行余額。與此對比，要突然再發行5萬億元人民幣（紙幣，下同）對沖赤字國債，幾無可能。2020年4月，M2余額為209.35萬億元，是“貨幣發行”的23.77倍，即“貨幣發行”的擴張倍數達到22倍以上。按此計算，如果發行5萬億元人民幣則意味著M2將擴展113.85萬億元，這對物價乃至經濟運行的后期效應是相當嚴重的。其次，2020年4月，“金融性公司存款”為20.87萬億元，明顯大于預期發行5萬億元赤字國債的規模，似乎央行可以動用這筆資金購債。但從資產面看，“外匯”占款高達21.19萬億元，它意味著央行在負債面以“金融性公司存款”之名獲得的資金，已基本用于對沖外匯占款了，并無多少余款可用于購買赤字國債。再次，在資產面可動用的資金為“其他資產”，2020年4月的余額為1.40萬億元（比2019年12月的1.49萬億元還少），這是央行用于公開市場業務操作和調控商業銀行等金融機構的再貸款再貼現所用的資產，其數額與預期發行5萬億元赤字國債相差甚遠。最后，假定在負債面的“政府存款”和資產面的“對政府債權”之間展開對倒式操作，每次1萬億元，連續5次，即財政部門發行1萬億元赤字國債→央行購買1萬億元赤字國債（從而“對政府債權”增加1萬億元）→央行購債資金流入“政府存款”（從而“政府存款”增加1萬億元）→財政部門再發行1萬億元赤字國債→央行再購買1萬億元赤字國債（從而“對政府債權”再增加1萬億元）→“政府存款”再增加1萬億元……直至5萬億元赤字國債發行完畢。由此，央行負債面的“政府存款”增加了5萬億元、資產面的“對政府債權”也增加了5萬億元。這在技術上是可以實現的。對財政部門來說，央行“政府存款”中的發債資金是要投入使用的，由此，這筆資金需要匯劃給各個具體主體（包括實體企業、事業單位和地方財政等）。但在央行的資產面上只有“對政府債權”并無與“政府存款”相對應的資金，由此，要從“政府存款”中匯劃資金將遇到困難。這決定了在“政府存款”與“對政府債權”之間進行對倒式操作是不可行的。

由上不難看出，不論是法律層面還是實務操作層面，赤字國債的貨幣化都是不可行的。與此相比，將赤字國債售賣給城鄉居民和實體企業（尤其是置換他們的“定期存款”），既無法律障礙也無操作困難，鑒此，舍易求難恐非理性選擇。

重心在于提振實體經濟

2020年4月17日，中央政治局會議強調，“當前經濟發展面臨的挑戰前所未有，必須處分估計困難、風險和不確定性，切實增強緊迫感，抓實經濟社會發展各項工作”。為此，需要堅持穩中求進的工作總基調，穩住經濟基本盤，兜住民生底線。在此過程中，關鍵是實體企業的復工、復產、復商、復市，重點是穩就業、保民生。2020年《政府工作報告》明確提出，將發行1萬億元抗疫特別國債，主要用于保就業、保基本民生、保市場主體。因此，特別國債的發行和資金使用也必須圍繞這一重心展開。具體舉措包括：

第一，提高特別國債發行的透明度。特別國債發行的數額、批次安排、期限、利率、類型（如儲蓄國債、憑證式國債等）、交易方式、資金用途等一系列問題，既關系著財政政策與貨幣政策相配合的密切程度，也關系著購債主體、交易市場投資者、受惠企業等的切身利益，因此，從一開始就應在充分透明中展開，包括發審程序透明、發債規則透明、發債方式透明、交易方式透明、資金使用透明和監督機制透明等。

第二，發債資金應落到實處。發債資金應以“六穩”和“六保”為基本取向，集中投向補足基本公共衛生體系短板、有效拉動城鄉居民消費、推進實體企業復工復產復商復市、擴大有效投資等方面；同時，著力幫扶中小微企業渡過難關，支持戰略性新興產業發展、紓解產業鏈供應鏈的堵點和難點、協助外向型企業轉型創新。

第三，強化貨幣政策與財政政策的配合。在防控疫情期間，財政政策頻頻出手，在支持醫療物質供給、資助病患治療、減免稅收、企業紓困、保障消費等諸多方面發揮了積極、重要的作用；貨幣政策積極有為，通過降準、降息、再貸款、貸款展期等一系列舉措，保障了經濟金融運行的流動性供給，有效支持了消費、投資和外貿的回升。在發行特別國債的條件下，央行可以通過加大公開市場業務操作的路徑，以特種國債為對象，進一步擴大和深化介入國債市場的程度，運用流動性、收益率和交易品種等機制，積極支持特別國債的發行，促進財政政策的有效實施。