央行“通貨”的膨脹一定帶來通貨膨脹嗎

疫情作為催化劑，可能導(dǎo)致低通脹的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融體系發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。而長期低通脹環(huán)境的逆轉(zhuǎn)，或?qū)⑹谷蜻M(jìn)入到新一輪通脹的時(shí)代。

金融危機(jī)后，全球央行大放水，美、歐、日央行的資產(chǎn)負(fù)債表較金融危機(jī)前膨脹了3—5倍。根據(jù)貨幣主義學(xué)派的觀點(diǎn)，貨幣供應(yīng)量的增加是引發(fā)通貨膨脹的根本原因；但近些年發(fā)達(dá)國家卻通脹率低迷，始終未能達(dá)到2%的通脹目標(biāo)。央行“通貨”的膨脹并未引發(fā)通貨膨脹，似乎意味著貨幣主義理論的失效。新冠肺炎疫情在全球蔓延后，各國央行再度重啟大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃。那么此輪放水是否會(huì)引起通脹？在回答這一問題之前，有必要先厘清近年來通脹持續(xù)低迷背后的邏輯。

全球的結(jié)構(gòu)性變化抑制通脹抬升

技術(shù)進(jìn)步壓低單位勞動(dòng)成本

技術(shù)進(jìn)步會(huì)提升勞動(dòng)生產(chǎn)率，進(jìn)而降低單位勞動(dòng)成本，壓低商品生產(chǎn)的成本。格林斯潘在2005年美國國會(huì)證詞中就曾表示，計(jì)算機(jī)、通訊與網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展提高了勞動(dòng)生產(chǎn)率，從而降低了密集使用新技術(shù)的商品價(jià)格，并降低了單位勞動(dòng)生產(chǎn)成本，從而降低了通脹壓力。通過觀察1980年以來美國非農(nóng)勞動(dòng)生產(chǎn)率與核心CPI的相關(guān)性也可以看到，越高的勞動(dòng)生產(chǎn)率對(duì)應(yīng)了越低的通脹水平（見圖1）；而20世紀(jì)60—80年代數(shù)輪通脹高企的背后，則都伴隨著勞動(dòng)生產(chǎn)率的快速下降。

全球化程度進(jìn)一步深化

全球化程度加深對(duì)通脹的抑制作用主要體現(xiàn)在兩個(gè)層面。一方面，商品貿(mào)易的全球化使得各國生產(chǎn)的產(chǎn)品與服務(wù)均參與到了激烈的競爭之中，市場競爭的加劇壓低了相應(yīng)商品的價(jià)格；同時(shí)計(jì)算機(jī)技術(shù)的普及，使得全球市場關(guān)聯(lián)更為緊密，原本因地理隔離而分割的市場更為統(tǒng)一。另一方面，由于供應(yīng)鏈的全球化，企業(yè)可以將其生產(chǎn)線設(shè)置在成本最低的地區(qū)以降低綜合成本，這也是為何在近幾年，勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)越來越多地向東南亞國家轉(zhuǎn)移的原因；同時(shí)，主要進(jìn)口國也可以在國際市場上尋找價(jià)格最低的商品進(jìn)口。在源源不斷的低成本供給沖擊下，發(fā)達(dá)國家進(jìn)口商品價(jià)格不斷被壓低，通脹水平因此也被長期壓制。

人口老齡化程度加深

目前的學(xué)術(shù)研究普遍認(rèn)為，人口老齡化對(duì)低通脹的傳導(dǎo)路徑通常來說有兩條——生命周期消費(fèi)與投票者偏好。一方面，老齡人口的消費(fèi)傾向較低，同時(shí)青年人口占比的減少將降低一國儲(chǔ)蓄率，低儲(chǔ)蓄率進(jìn)而帶來低投資，造成總需求的下降，對(duì)通脹帶來向下的壓制；另一方面，老齡人口對(duì)通脹的容忍度較低，因此老齡化的加劇也會(huì)不利于央行通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

世界銀行的一項(xiàng)研究通過將2010—2016年間各國平均老齡人口撫養(yǎng)比以及平均通脹率進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)，老齡人口撫養(yǎng)比較高的國家對(duì)應(yīng)了較低的通脹率。日本是其中最為典型的國家：日本早在上世紀(jì)90年代就已出現(xiàn)人口老齡化的問題，而與之相隨的則是此后日本長期維持在2%以下的通脹率。2008年金融危機(jī)后，美國老年人口撫養(yǎng)比自20%左右提升至27%，歐元區(qū)國家則長期維持在25%左右，且在危機(jī)后仍持續(xù)上升，這也是危機(jī)后美歐國家通脹陷入持續(xù)低迷的重要原因之一。

圖1 越高的勞動(dòng)生產(chǎn)率對(duì)應(yīng)了越低的通脹水平

圖2 金融危機(jī)后各國上市公司市值/GDP呈現(xiàn)上升趨勢

圖3 日本、德國銀行貸款中房地產(chǎn)業(yè)貸款占比顯著提升

貧富差距拉大造成收入分配不均衡

貧富差距拉大造成收入分配的不均衡，也是在中長期壓低通脹的誘因之一。1980年代以來，全球各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體前10%群體的財(cái)富占全社會(huì)份額持續(xù)提升，財(cái)富分配不平等的狀況持續(xù)加??；同時(shí)，勞動(dòng)報(bào)酬占比逐步讓位于企業(yè)報(bào)酬占比，收入分配向資本要素集中。

這一現(xiàn)象對(duì)通脹的影響渠道主要有兩條：一方面，美國等發(fā)達(dá)國家制造業(yè)等中等收入職業(yè)吸納的就業(yè)人口減少，大量勞動(dòng)力流向服務(wù)業(yè)等低收入崗位，造成全社會(huì)的平均薪資增速放緩，中產(chǎn)階級(jí)收入水平下沉。而薪資本身就是影響通脹的內(nèi)生動(dòng)量，因此通脹也持續(xù)低迷。另一方面，新自由主義注重效率的社會(huì)分配方式導(dǎo)致收入分配逐步向資本要素傾斜，加劇了貧富差距。由于中低收入群體的邊際消費(fèi)傾向更高，貧富差距的加大也從需求端造成了通脹低迷的環(huán)境。

原油價(jià)格進(jìn)入低位均衡狀態(tài)

如果從通脹的分項(xiàng)來看，原油價(jià)格對(duì)近幾年通脹的低迷同樣起到了較大的作用。即使從剔除油價(jià)因素后的核心通脹看，原油作為重要的生產(chǎn)生活資料，其價(jià)格仍會(huì)通過中間品價(jià)格進(jìn)一步傳導(dǎo)并影響到服裝、運(yùn)輸、電力等成本，因此歐美核心通脹與原油價(jià)格也有著密切聯(lián)系。利用1990—2019年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，美國PCE物價(jià)指數(shù)與原油價(jià)格漲跌幅的相關(guān)系數(shù)可達(dá)到61%，布油價(jià)格每下跌1%，將引起PCE物價(jià)指數(shù)下降0.02%。2014年以來，由于美國頁巖油開始量產(chǎn)，大量原油供給的釋放拉低了全球原油價(jià)格，油價(jià)進(jìn)入了30—80美元/桶的低位均衡狀態(tài)。而油價(jià)的低迷疊加全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，更對(duì)這一時(shí)期的低通脹起到了推波助瀾的作用。

“通貨”膨脹由金融市場向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)失效

2008年金融危機(jī)后，資金沉淀在金融體系內(nèi)部，背后的本質(zhì)是貨幣流通速度的下降，引發(fā)通脹低迷。從理論上講，資金的脫實(shí)向虛、金融市場資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，都會(huì)降低貨幣周轉(zhuǎn)的速度。而費(fèi)雪方程式MV=PT也告訴我們，在其他條件不變的情況下，貨幣流通速度V的下降將帶來物價(jià)水平P的下降。這也從貨幣層面解釋了“通貨”的膨脹為何未能傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

一方面，貨幣放水引發(fā)金融高度繁榮，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持有限，資金脫實(shí)向虛，未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也難以引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)通脹。金融危機(jī)后，各國央行QE操作帶來的大規(guī)模流動(dòng)性供應(yīng)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格起到了明顯的推動(dòng)效果：各國上市公司市值/GDP的比重呈現(xiàn)上升趨勢，美國、法國、日本當(dāng)前的市值占比達(dá)到了金融危機(jī)前的近一倍（見圖2）；而在間接融資層面，間接融資占比較高的日本、德國銀行貸款結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)分化，房地產(chǎn)業(yè)貸款占比顯著提升，由2000年年初的12%—13%左右，提升至2019年年末的16%左右，相應(yīng)的制造業(yè)貸款占比則持續(xù)回落（見圖3）。由于資金呈現(xiàn)脫實(shí)向虛的趨勢，大量的流動(dòng)性并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此危機(jī)后 “通貨”的膨脹帶來更多是資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，而非通貨膨脹。

另一方面，央行在量化寬松投放大量流動(dòng)性后，大量貨幣以存款準(zhǔn)備金或活期存款的方式沉淀在了央行的資產(chǎn)負(fù)債表中。從央行的資產(chǎn)負(fù)債表看，美、日央行在量化寬松后，伴隨著央行總資產(chǎn)大幅攀升的是準(zhǔn)備金和活期存款。其中準(zhǔn)備金占美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)比重約47%（見圖4），活期存款占日央行總資產(chǎn)比重約66%（見圖5）。由于金融危機(jī)后銀行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，為滿足LCR監(jiān)管指標(biāo)等要求，商業(yè)銀行有較強(qiáng)意愿持有更多的準(zhǔn)備金資產(chǎn)，導(dǎo)致大量資金留存在銀行體系內(nèi)部，并沒有成為基礎(chǔ)貨幣派生信用，也避免了大水漫灌帶來的通貨膨脹。

圖4 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)情況

圖5 日央行資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)情況

疫情后全球或進(jìn)入新一輪通脹時(shí)代

疫情發(fā)生以來，對(duì)未來通脹的展望可從短期與長期兩個(gè)時(shí)間維度來考量。

短期（一年維度）：需求不足引發(fā)通縮

疫情發(fā)生以來，全球30億人遭“禁足”，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)停滯、居民消費(fèi)出行壓縮，全球經(jīng)濟(jì)陷入停擺。這將帶來總需求的大幅萎縮，居民薪資收入因此下降，全球原油價(jià)格也因供過于求而難以突破低價(jià)區(qū)間。因此，短期來看，大概率將面臨全球性的通縮壓力。

長期：低通脹環(huán)境逆轉(zhuǎn)，通脹緩慢抬頭

疫情作為催化劑，可能導(dǎo)致維系低通脹的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融體系發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。而長期低通脹環(huán)境的逆轉(zhuǎn)，或?qū)⑹谷蜻M(jìn)入到新一輪通脹的時(shí)代。

一是全球價(jià)值鏈若進(jìn)一步撕裂，長期低通脹環(huán)境將可能逆轉(zhuǎn)。逆全球化浪潮下，全球供應(yīng)鏈的撕裂風(fēng)險(xiǎn)或?qū)?duì)長期通脹上行壓力帶來更為深遠(yuǎn)的供給沖擊。上文已經(jīng)提到，由于全球化的深化，一方面各國生產(chǎn)的產(chǎn)品與服務(wù)均參與到了激烈的全球競爭之中；另一方面，在全球供應(yīng)鏈中總能找到成本更低的生產(chǎn)國來壓低產(chǎn)品價(jià)格，因而全球通脹水平在源源不斷的正向供給沖擊下被長期壓抑。

然而疫情向全球蔓延以來，由于各國工業(yè)生產(chǎn)停滯、國際貿(mào)易中斷，引發(fā)了全球產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)受阻。以中國為例，中國是全球重要的工業(yè)生產(chǎn)中間品出口國，計(jì)算機(jī)電子產(chǎn)品、電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、其他運(yùn)輸設(shè)備、紡織服裝等行業(yè)出口占全球比重較高。在國內(nèi)2—3月的疫情暴發(fā)期，由于工業(yè)生產(chǎn)中斷而導(dǎo)致了美歐等國電子、汽車等產(chǎn)業(yè)因原材料供應(yīng)不足而出現(xiàn)了生產(chǎn)周期延長的問題。而隨著疫情在全球范圍內(nèi)的蔓延，韓國、日本、東南亞等各國的工業(yè)生產(chǎn)都出現(xiàn)中斷，使全球價(jià)值鏈進(jìn)一步受阻。特別是疫情的沖擊使得原本就因貿(mào)易摩擦與民粹主義承壓的全球價(jià)值鏈面臨著進(jìn)一步撕裂的風(fēng)險(xiǎn)。這意味著數(shù)十年來不斷壓抑全球通脹的重要因素可能已站在逆轉(zhuǎn)關(guān)口。未來，逆全球化或?qū)⑷趸蚝献鲗?duì)通脹的壓制作用，引發(fā)貿(mào)易逆差國通脹的抬頭。

二是財(cái)政貨幣化的試驗(yàn)帶來的“直升機(jī)撒錢”。與上一輪金融危機(jī)時(shí)期各國政府的寬貨幣、寬財(cái)政政策不同，由于當(dāng)下各國貨幣政策空間已十分有限，且疫情帶來的供給端問題難以單純由貨幣政策大量放水解決，因此疫情后我們看到各國財(cái)政陸續(xù)推出了各項(xiàng)史上規(guī)模最大的經(jīng)濟(jì)刺激方案，而央行在這其中則扮演了輔助財(cái)政政策工具的角色。最有代表性的是美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立的薪資保護(hù)計(jì)劃PPP貸款支持便利。PPP貸款本為美國政府向小型企業(yè)提供的貸款計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)為提高貸款機(jī)構(gòu)運(yùn)用該項(xiàng)工具的意愿，允許商業(yè)銀行以發(fā)放的PPP貸款作為抵押品向美聯(lián)儲(chǔ)申請(qǐng)?jiān)偃谫Y。該項(xiàng)工具實(shí)質(zhì)上已將美聯(lián)儲(chǔ)由銀行體系的最后貸款人擴(kuò)展至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的最后貸款人。

盡管當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)在名義上仍然具有貨幣政策的獨(dú)立性，其資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度可由美聯(lián)儲(chǔ)自行決定而非由財(cái)政部干預(yù)，但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的兜底，已在實(shí)質(zhì)上有了“直升機(jī)撒錢”的意味。未來美聯(lián)儲(chǔ)若為了輔助財(cái)政部維持較低的發(fā)債成本、降低債務(wù)利息負(fù)擔(dān)而實(shí)施收益率曲線控制等操作，則央行的貨幣供應(yīng)量可能會(huì)更進(jìn)一步受到財(cái)政部的干預(yù)。屆時(shí)，財(cái)政貨幣化的試驗(yàn)或成為通脹抬升的又一重要推手。