寬松貨幣政策常態(tài)化與現(xiàn)代貨幣理論仍有重大區(qū)別

從當(dāng)前央行的決策者角色及其關(guān)注的目標(biāo)、財政融資方式及主要發(fā)達(dá)國家政府對財政赤字貨幣化的態(tài)度來看，迄今為止的寬松貨幣政策常態(tài)化與現(xiàn)代貨幣理論之間仍有重大區(qū)別。

當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體新一輪的超常規(guī)量化寬松政策，使得央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張?jiān)絹碓矫黠@，甚至可能成為常態(tài)。如果長期不能退出，是否意味著其在以一種間接的方式或者變相的方式踐行現(xiàn)代貨幣理論的理念？

本輪全球?qū)捤韶泿耪邔掷m(xù)相當(dāng)長時間

受新冠肺炎疫情全球肆虐的影響，全球經(jīng)濟(jì)將在2020年陷入深度衰退，其程度甚至?xí)^2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)期間。為了穩(wěn)定金融市場與提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)，全球主要經(jīng)濟(jì)體均實(shí)施了大規(guī)模的逆周期宏觀經(jīng)濟(jì)政策，其中又以極度寬松貨幣政策（Ultra-Loose Monetary Policy）為代表。這種極度寬松的貨幣政策主要表現(xiàn)在以下三個方面：第一，主要發(fā)達(dá)國家短期政策性利率或者為負(fù)（歐元區(qū)與日本），或者為零（美國），或者略高于零（英國）；第二，主要發(fā)達(dá)國家長期國債利率或者為負(fù)（歐元區(qū)與日本），或者位于0—1%之間（美國與英國）；第三，大規(guī)模量化寬松政策導(dǎo)致主要發(fā)達(dá)國家央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模迅速擴(kuò)張，如僅在2020年3月中旬至5月中旬兩個月期間，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模就由4.31萬億美元激增至6.98萬億美元。

有理由相信，本輪全球?qū)捤韶泿耪邔掷m(xù)相當(dāng)長的時間，其中部分措施甚至可能常態(tài)化。從歷史維度來看，從2008年次貸危機(jī)全面爆發(fā)到2014年美聯(lián)儲退出量寬、2015年年底美聯(lián)儲首次加息，極度寬松貨幣政策持續(xù)了6—7年時間。日本銀行與歐洲央行的低利率政策維持的時間則更久。從現(xiàn)實(shí)維度看，盡管國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測2021年全球經(jīng)濟(jì)將會顯著反彈，但考慮到目前疫情演進(jìn)依然具有不確定性、經(jīng)濟(jì)衰退背景下大國國內(nèi)政治的不確定性、中美經(jīng)貿(mào)摩擦、地緣政治沖突的風(fēng)險顯著上升等因素，2021年全球經(jīng)濟(jì)增速可能低于目前市場預(yù)期。這意味著主要國家貨幣政策即使在2021年也難言會出現(xiàn)顯著調(diào)整。

現(xiàn)代貨幣理論的核心內(nèi)容

最近幾年，一種與西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)相悖的理論——現(xiàn)代貨幣理論（Modern Money Theory，MMT）開始在西方流行起來，尤其是受到美國一批民主黨政客以及華爾街經(jīng)濟(jì)學(xué)家的推崇。這種理論的核心觀點(diǎn)是，對一個大國而言，無論發(fā)行多少本幣都不會面臨真正違約的風(fēng)險，因?yàn)槠溲胄锌梢酝ㄟ^印刷新的本幣來償還舊的本幣計價債務(wù)。

基于上述核心觀點(diǎn)，現(xiàn)代貨幣理論的推動者們提出了如下主要觀點(diǎn)：第一，一個國家理論上可以持續(xù)實(shí)施非常寬松的財政政策，并通過央行印鈔來為財政政策提供融資。現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，政府沒有必要通過發(fā)債為財政開支融資，因?yàn)檫@樣會與私人部門爭奪相對稀缺的存款。換言之，央行直接印鈔為財政支出融資即可。第二，政府有必要長期保持大規(guī)模財政赤字，因?yàn)樵诂F(xiàn)代貨幣理論的邏輯下，政府部門赤字對應(yīng)著私人部門（包括家庭與企業(yè)）的儲蓄。第三，傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，大規(guī)模政府支出將會導(dǎo)致市場利率上升，從而“擠出”私人部門的投資；而現(xiàn)代貨幣理論則認(rèn)為，大規(guī)模政府支出意味著同等規(guī)模的貨幣進(jìn)入經(jīng)濟(jì)體，這會壓低而非提高市場利率，從而會“擠入”而非“擠出”私人部門投資。第四，貨幣發(fā)行規(guī)模的真實(shí)約束是通貨膨脹。然而在達(dá)到充分就業(yè)水平之前，貨幣發(fā)行規(guī)模與通脹水平之間并無顯著的正相關(guān)關(guān)系；即使推高了通貨膨脹水平，政府也可以通過增稅或者發(fā)行債券的方式從經(jīng)濟(jì)體中抽回流動性，這樣就能有效控制通貨膨脹。第五，建議政府對勞動力實(shí)施就業(yè)保障（Job Guarantee，JG），但應(yīng)控制最低工資水平，這是保障經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的重要手段。

如果深入分析現(xiàn)代貨幣理論的上述觀點(diǎn)，不難看出，現(xiàn)代貨幣理論的確試圖在很大程度上顛覆傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)理論以及政策范式。首先，現(xiàn)代貨幣理論意味著主權(quán)貨幣發(fā)行能夠幫助一國政府脫離市場紀(jì)律與金融紀(jì)律的束縛，實(shí)施無限制的擴(kuò)張財政政策。其次，在現(xiàn)代貨幣理論下，中央銀行的各方面職能被嚴(yán)重壓縮，而蛻化為一部簡單的印鈔機(jī)。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)范式下，主導(dǎo)宏觀調(diào)控的是中央銀行的貨幣政策；而在現(xiàn)代貨幣理論范式下，主導(dǎo)宏觀調(diào)控的是財政政策，而短期性政策性利率最好一直為零。再次，在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)范式下，征稅與發(fā)行國債是為財政支出提供融資的方式；而在現(xiàn)代貨幣理論范式下，征稅與發(fā)行國債的目的僅僅是從市場上抽回多余的流動性，從而僅僅是一種抑制通貨膨脹的方式。最后，在現(xiàn)代貨幣理論的框架下，基本上沒有銀行體系或金融市場的角色；或者換種說法，銀行體系與金融市場僅僅是簡單的資金媒介。

現(xiàn)代貨幣理論存在的問題與風(fēng)險

目前在美國國內(nèi)，現(xiàn)代貨幣理論的最大擁躉有兩批人，一批是一些政客，尤其是民主黨政客，例如沃倫與桑德斯；另一批則是一些華爾街分析師與經(jīng)濟(jì)學(xué)家。為什么民主黨政客會推崇現(xiàn)代貨幣理論呢？眾所周知，民主黨人通常會推崇大政府，偏好于增加醫(yī)療、教育等公共支出。但為了融通這些財政支出，民主黨人就不得不背上增稅或者發(fā)債的“罵名”。現(xiàn)在好了，現(xiàn)代貨幣理論提供了一套“既要馬兒跑，馬兒還能不吃草”的靈丹妙藥，得到某些民主黨人政客的青睞也就不足為奇了。那為什么華爾街的分析師會推崇這種理論呢？不難發(fā)現(xiàn)，如果一個國家實(shí)施現(xiàn)代貨幣理論，那么這個國家的國內(nèi)流動性就易松難緊，這自然有利于國內(nèi)資產(chǎn)價格上漲，從而讓金融機(jī)構(gòu)獲益更大。換言之，上述現(xiàn)代貨幣理論的兩批擁躉其實(shí)都是利益驅(qū)動的，正所謂“屁股決定腦袋”。利益障目，從而看不見風(fēng)險。

現(xiàn)代貨幣理論存在的問題與風(fēng)險

那么，現(xiàn)代貨幣理論究竟有什么問題呢？筆者認(rèn)為，現(xiàn)代貨幣理論至少面臨如下主要問題與風(fēng)險：

第一，現(xiàn)代貨幣理論是一種簡單的理論抽象，嚴(yán)重忽視了現(xiàn)實(shí)世界的復(fù)雜性，尤其是金融體系在現(xiàn)實(shí)世界中扮演的各種重要角色。例如，一個國家國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的多少，其實(shí)是由中央銀行與存款類金融機(jī)構(gòu)共同決定的。中央銀行通常只會決定基礎(chǔ)貨幣（高能貨幣）的數(shù)量，而存款與貸款在金融機(jī)構(gòu)之間的重復(fù)衍生，則會決定貨幣流通速度以及廣義貨幣的數(shù)量。如果忽視了金融市場的作用，那么政府既會低估印刷貨幣可能造成的潛在風(fēng)險，也會低估從經(jīng)濟(jì)體中抽出流動性以抑制通貨膨脹的難度。

第二，現(xiàn)代貨幣理論的一個重要前提，是在經(jīng)濟(jì)體達(dá)到充分就業(yè)之前，增發(fā)貨幣與通貨膨脹之間不具有顯著的正相關(guān)性。然而，通貨膨脹僅僅是一個經(jīng)濟(jì)體所面臨的宏觀風(fēng)險的一部分。在當(dāng)前，與通貨膨脹風(fēng)險同等重要、甚至更為重要的，則是金融不穩(wěn)定風(fēng)險。而全球范圍內(nèi)有大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，貨幣超發(fā)與金融不穩(wěn)定之間有著顯著的正相關(guān)。從資產(chǎn)方來看，貨幣超發(fā)通常會導(dǎo)致各種類型的資產(chǎn)價格泡沫；而從負(fù)債方來看，貨幣超發(fā)通常與特定主體杠桿率的上升顯著相關(guān)。這表明，需要同時關(guān)注與貨幣超發(fā)有關(guān)的通貨膨脹風(fēng)險與金融不穩(wěn)定風(fēng)險，而不能僅僅以“菲利普斯曲線失效了”就認(rèn)為超發(fā)貨幣沒有問題。

第三，現(xiàn)代貨幣理論嚴(yán)重低估了在特定情形下，要從經(jīng)濟(jì)體中大規(guī)模抽回流動性的政策難度。如前所述，現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，如果一個經(jīng)濟(jì)體發(fā)生通貨膨脹，政府可用增稅或者發(fā)行國債的方式抽回流動性。但實(shí)際上，像在美國這樣的兩黨制的民主國家，很難想象政府可以在短期內(nèi)順利通過大規(guī)模增加稅收的方案；再者，如果貨幣超發(fā)已經(jīng)導(dǎo)致資產(chǎn)價格過快上漲，那么如果政府不顯著提高國債收益率，投資者是不會對國債感興趣的。也就是說，政府向經(jīng)濟(jì)體中注入流動性是非常容易的，但要抽回流動性則相對困難，而且其難度會隨著抽回流動性規(guī)模的擴(kuò)大而上升。

第四，現(xiàn)代貨幣理論的實(shí)施將會使得一國貨幣失去內(nèi)在錨。從開放經(jīng)濟(jì)學(xué)視角來看，這意味著該國貨幣將會面臨較大的本幣貶值壓力。在金本位制與布雷頓森林體系下，貨幣的錨是黃金。在布雷頓森林體系解體后，發(fā)達(dá)國家貨幣的錨則是本國中央銀行的貨幣政策信譽(yù)，例如通脹目標(biāo)制就是一個約束性更強(qiáng)的內(nèi)在錨。而一旦實(shí)施現(xiàn)代貨幣理論，一國貨幣將喪失掉內(nèi)在錨。這意味著該國貨幣將會面臨更大的貨幣超發(fā)、通貨膨脹與資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險，進(jìn)而意味著該國貨幣將會面臨更大的貶值風(fēng)險。一旦該國貨幣貶值預(yù)期持續(xù)存在，該國將會面臨資本外流、外債違約、資產(chǎn)價格下跌等壓力。

第五，針對供給側(cè)沖擊引發(fā)的通貨膨脹壓力，現(xiàn)代貨幣理論沒有提出一個好的方法來進(jìn)行應(yīng)對。

持續(xù)寬松的貨幣政策有別于現(xiàn)代貨幣理論

通過上述對現(xiàn)代貨幣理論的分析，筆者認(rèn)為，如果當(dāng)前西方主要發(fā)達(dá)國家新一輪極度寬松貨幣政策在短期內(nèi)不能退出并進(jìn)而日益常態(tài)化的話，并不意味著這些國家在以一種間接方式或變相方式來踐行現(xiàn)代貨幣理論的理念。

迄今為止的寬松貨幣政策常態(tài)化與現(xiàn)代貨幣理論之間仍有以下重大區(qū)別：第一，在主要發(fā)達(dá)國家寬松貨幣政策實(shí)踐中，中央銀行依然扮演著重要的決策者角色，且依然具有較強(qiáng)的貨幣政策獨(dú)立性；而在現(xiàn)代貨幣理論中，貨幣發(fā)行是財政主導(dǎo)的，央行僅僅是被動的印鈔機(jī)。第二，主要發(fā)達(dá)國家目前依然是通過大規(guī)模發(fā)行國債來為財政赤字融資，且用央行在二級市場購買國債的方式來助推國債的發(fā)行；而在現(xiàn)代貨幣理論中，政府不需要通過發(fā)債為支出融資，只有在出現(xiàn)通貨膨脹壓力時，政府才有必要發(fā)債。第三，主要發(fā)達(dá)國家政府依然高度關(guān)注宏觀與金融不穩(wěn)定性的風(fēng)險。例如美聯(lián)儲與歐洲央行的官員們均指出，一旦金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)趨于穩(wěn)定，央行就需降低寬松貨幣政策的力度，甚至逐漸退出寬松貨幣政策，以避免通貨膨脹與資產(chǎn)價格泡沫的出現(xiàn)。第四，主要發(fā)達(dá)國家政府仍在避免直接的財政赤字貨幣化。例如，德國的意見對于歐洲央行而言非常重要，而德國人一直對財政赤字貨幣化的嚴(yán)重后果記憶猶新；又如，迄今為止，美聯(lián)儲也僅僅在二級市場上大規(guī)模購買國債，而沒有在一級市場上直接為財政赤字融資。

其他觀點(diǎn)

余永定（中國社科院學(xué)部委員）

理論上說，2008年之后包括美聯(lián)儲在內(nèi)的主要央行的做法仍不能算貨幣融資，因?yàn)閮烧叩哪康牟煌８鲊胄械哪康氖菫榱朔€(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，而不是為了赤字融資；而且只是暫時的措施，一旦形勢好轉(zhuǎn)，央行就會賣掉超買的資產(chǎn)。但是，各界對此也存在爭議：如果央行一兩年后能夠退出自然沒問題，但至今已經(jīng)熬了十多年卻仍無法退出，就很難說了。比如美聯(lián)儲，2008年危機(jī)后擴(kuò)表至約4.5萬億美元，2013年伯南克暗示退出QE，但引發(fā)了恐慌，直到2016年才逐步開始加息、縮表；現(xiàn)在又開始重啟QE，其資產(chǎn)負(fù)債表已邁向6萬億美元，且什么爛資產(chǎn)都可以買，并且還看不到何時是盡頭，因此事實(shí)上沒有理由說這不是貨幣融資。（來源：第一財經(jīng)）

張曉慧（清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長）

我們近期做的理論研究和實(shí)證分析表明，貨幣政策的變化不僅會影響需求，還會通過阻礙僵尸企業(yè)出清等方式影響經(jīng)濟(jì)的供給結(jié)構(gòu)。尤其是在利率下行的過程中，貨幣條件的變化對供給的影響甚至可能會超過對需求的影響，從而可能出現(xiàn)“越刺激，越通縮”等反主流的現(xiàn)象。正是因?yàn)樨泿耪邆鲗?dǎo)機(jī)制中出現(xiàn)了上述新情況、新現(xiàn)象，才使得“現(xiàn)代貨幣理論”（Modern Money Theory， MMT）在最近幾年受到了國際社會的廣泛關(guān)注。MMT從貨幣創(chuàng)造理論入手，通過金字塔貨幣體系，剖析了危機(jī)為什么會發(fā)生，財政政策為什么可以發(fā)揮以及如何發(fā)揮更大的作用，從而為我們解決現(xiàn)實(shí)問題提供了一個有價值的視角。

或許，我們可以將現(xiàn)代貨幣理論看成是廣義信用貨幣理論的一個組成部分。目前主流的信用貨幣理論主要關(guān)注銀行體系的信用創(chuàng)造，而現(xiàn)代貨幣理論則強(qiáng)調(diào)，正如銀行體系不需要存款即可發(fā)放貸款（也就是平常所說的“貸款創(chuàng)造存款”）一樣，政府實(shí)際上也不需要靠稅收取得資金，而是可以通過貨幣創(chuàng)造來進(jìn)行財政支出，也就是“支出創(chuàng)造收入”。如果這一說法成立，那么政府會獲得更強(qiáng)大的財政支出能力和更廣闊的擴(kuò)張空間。換言之，如果我們從更好地發(fā)揮財政政策的作用、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的角度來看，現(xiàn)代貨幣理論或許有它的合理之處。（來源：中國金融四十人論壇）

鐘正生（原財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

對于MMT理論，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)一分為二地看。MMT理論的一些觀點(diǎn)，確實(shí)存在一定的合理之處：比如當(dāng)前全球財政刺激的必要性，無論是美、歐、日發(fā)達(dá)市場，還是我國國內(nèi)，都在討論財政的進(jìn)一步發(fā)力；再比如財政政策與貨幣政策的配合，從美國實(shí)踐看，可以有效改善貨幣市場利率的季節(jié)性波動問題。但財政擴(kuò)張并不是無邊界的，政府債務(wù)擴(kuò)張會面臨通脹約束、效率約束、貶值約束、風(fēng)險約束。對待MMT理論，既不能全盤否定，也不能全盤接受，而應(yīng)去粗取精辯證看待。（來源：《北大金融評論》）