從國際長期投資機構視角看中國股票資產

無論從充分分散化還是從承擔更高風險以獲得更高收益的角度看，增持中國股票資產都是海外長期投資者的優選。

5月7日，人民銀行和外匯局發文，自即日起取消合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者（以下簡稱“合格投資者”）境內證券投資額度管理要求，對合格投資者跨境資金匯出入和兌換實行登記管理。按照投資的期限來分，可以將機構投資者分為長期投資者和短期投資者兩類，合格的境外機構投資者一般來說是長期投資者。當前，這些境外長期機構投資者面臨怎樣的投資環境和投資難題？新冠肺炎疫情背景下，他們又如何看待中國的股票資產？回答上述問題，有助于預判國際長期機構投資者是否將在不受投資額度限制的條件下，逐步增加持有中國股票資產。

金融危機之后全球宏觀經濟進入長期停滯狀態

2008年的金融危機之后，主要發達經濟體陷入“長期停滯”狀態，在宏觀經濟層面呈現出以下三個特征：

一是低增長，經濟增長動能弱化，增長中樞下移。危機之后，發達經濟體經濟增長動能弱化，主要表現為GDP增速的均值下移與峰值遞減。經合組織成員國（OECD）整體經濟增速從20世紀60年代開始呈現出持續下行趨勢，增速峰值也趨于遞減。美國GDP增速均值在2001年衰退之前為3.6%，這一波動中樞的持續時間超過50年；但2002年一季度至2008年二季度降為2.6%，2010年一季度至2016年四季度進一步降為2.1%。日本經濟增長從1954年起飛到1973年第一次石油危機爆發前為高速階段，平均增速超過9%；1974年到1991年房地產泡沫破裂時為中速時期，均值為4.3%；1992年至今為低速時期，均值僅為0.9%（見圖1）。

二是低通脹，就算是2%的通脹目標也難以實現。發達經濟體于20世紀80年代實現了對高通脹的控制，90年代逐漸進入通脹緩和時期。金融危機之后，發達經濟體普遍實施了超常規的寬松貨幣政策，市場擔心由此可能導致超常的通脹。但實際情況卻截然相反，發達經濟體的通脹率普遍趨于下行，且整體CPI增長率在2011年后加速下行，2015年僅為0.27%，被IMF稱之為全球性通縮。2010年以來，日本除了安倍經濟學出臺后1年內出現過脈沖式通脹之外，其余時間均處于通縮狀態。美國與歐元區則從2011年年末起開始通縮趨勢，與2%的通脹目標漸行漸遠。直到進入2016年后，各國通脹形勢才陸續出現好轉，但仍維持在歷史較低水平（見圖2）。

三是低利率，長期利率持續下行。20世紀80年代以來，美國、日本、歐洲等發達經濟體的長期利率都呈現出持續的下行趨勢，且具有全球性、超預期、非通脹的特點。金融危機后的經濟衰退、超常規寬松的貨幣政策、通脹收縮、期限溢價降低等因素，則在短期內進一步加重了利率下行程度（見圖3）。

圖1 美歐日經濟增長中樞下移（%）

綜上，全球經濟進入了低增長、低通脹、低利率的長期停滯狀態，并激發了凱恩斯主義的回歸。金融危機后，發達經濟體普遍復蘇緩慢，超常規的貨幣政策也并未實現通脹目標，反而引發了債務規模和結構的再次變化——政府債務置換了私人部門和金融部門的債務，但是總體債務積累速度并無明顯減慢。

疫情加劇了發達經濟體進一步深陷長期停滯狀態的風險

一般認為，長期停滯的成因涉及到總供給、總需求、總供求反饋關系等因素，其中包括四種機制：（1）總供給直接面臨的人口和技術進步等負面沖擊。（2）總需求持續不足通過磁滯效應（Hysteresis）對總供給造成的永久性損害。（3）潛在增速下降，壓低自然利率；而持續產出缺口形成通縮，又會提升實際利率。兩方面的作用使得儲蓄相對于投資長期過剩，進一步加劇總需求不足。（4）全球失衡導致順差經濟體儲備過剩，一方面造成全球有效需求不足，另一方面形成資產荒從而壓低了國際利率。

新冠肺炎疫情加劇了長期停滯狀況，并進一步壓縮了政策空間。在疫情影響下，經濟增長顯著下滑，利率可能會進一步下降，各類資產的預期收益也都進一步下降，從而使得投資收益對于基金規模的增長貢獻也趨于下降。政策方面，主要發達國家紛紛采取了非常寬松的貨幣政策和大規模的財政措施，政府債務負擔和宏觀負債率進一步上升，政策空間受到壓縮，經濟前景難言樂觀。

國際長期投資機構面臨的挑戰

根據投資期限、投資目標和風險偏好，可以將主權財富基金、養老金、企業年金、保險等機構視為長期投資者或配置型機構。其投資風格與短期交易型機構存在顯著差別，從而也給市場帶來了不同影響。截至2018年3月，全球主權財富基金總規模為7.45萬億美元；2018年全球22個主要經濟體的養老金資產規模總計達到40.17萬億美元；企業年金規模估算約為32萬億美元；2020年全球保險公司的資產根據普華永道（PWC）的估算或增長到35.1萬億美元。宏觀經濟的長期停滯壓低了投資收益率，顯著擴大了投資資金的規模，導致大量資金追逐少量優質資產，形成“資產荒”的局面。

全球長期停滯使得與實體經濟密切相關的直接投資陷入低迷，與金融資產有關的證券投資規模上升。長期停滯之下，邊際投資回報率下降，導致企業直接投資意愿低迷，國際分工缺乏進一步深化的空間，跨境直接投資動力減弱，因此國際資本流動中直接投資的占比相對有所下降：2001—2005年，針對新興國家的直接投資在其總資本流入中年均占比為79%，金融危機后下降至60%左右。而低利率環境和金融領域的發展，則催生了較為活躍的證券投資資本流動：新興市場中與證券組合相關的資本流入占比從2001—2005年的年均16%逐步上升，2006—2015年達20%，2016—2019年進一步達到28%。

圖2 全球通脹趨勢性下行（%）

圖3 歐美日長端利率趨勢性下行

疫情加大了政府財政支出和養老金支出，影響了主權財富基金和養老金等長期機構投資者的規模增長。如挪威財政部的中期財政報告稱，挪威政府將從挪威全球養老金中提取410億美金（彭博報道為370億美金）的資金，占其基金總資本的4.2%，贖回規模創下歷史紀錄（見圖4）。其贖回原因或在于石油收入下降和應對新冠疫情的財政計劃，使政府的收支缺口大幅擴大。再如，新西蘭養老金基金受疫情影響，縮水100億紐幣，下跌22%。主要原因是政府為應對疫情，采取了短期減免繳納、提高/提前支取等措施，帶來了資金來源層面的壓力。而另一方面，疫情帶來的原油等商品價格的持續低迷，減少了部分政府的財政收入，也影響了部分國家主權財富基金和養老金等規模的增長。如海灣國家主權財富基金的資產到今年年底或將縮減近3000億美元。究其原因，一是源于疫情造成的股票市場調整，二是因為財政預算和石油價格下跌造成的壓力。不過長期投資者對于短期的巨大回撤并不恐慌。挪威全球養老基金表示，只考慮長期投資，短期市場波動很大，暫不適宜采取行動。

國際長期投資機構的應對措施

全球長期停滯，疊加當前的疫情和金融市場遭到的沖擊，長期投資機構為了未來實現較高的收益率目標，采取了以下應對措施：

第一，尋找低相關性資產充分分散化。按照最早提出資產配置理論的馬科維茨的觀點，資產配置是投資市場上唯一的免費午餐。其實際要表明的就是分散化對于投資組合的重要意義。持有相關性較低的資產，有助于分散風險、降低波動率，提高夏普比率。分散化的方式有兩種：一是用另類資產來分散化。所謂另類投資包括對沖基金、PE、房地產和基建，可以提供投資多樣性、非流動性溢價來和通脹對沖。二是在權益資產的內部結構上如國別/行業等也要充分地分散化。

第二，承擔更多風險。由于這部分機構投資期限較長，具有較高的風險承受能力，因而在低利率環境下，為達到相對合意的收益水平，可以提高風險偏好，包括提高股票資產比重或持有更多的新興市場資產。

第三，加強極端情景下的戰術配置。長期投資機構面臨巨大回撤的時點通常對應著金融危機、貿易戰、疫情等較為重大的風險事件。在維持原有的戰略配置的基礎上，機構可以通過加強研究和戰術配置，在重大風險事件出現時減倉或規避風險資產，以避免特殊時期的重大損失。

圖4 2020年挪威主權財富基金或面臨歷史最大規模贖回（單位：10億挪威克朗）

第四，加杠桿，增加借貸。發債已是近年來長期投資機構的現實選項之一，若干主權財富基金在過去采取發債進行融資的總規模超過1000億美元。當前，沙特主權財富基金已計劃發債籌集數十億美元資金用于投資。通過加杠桿來提升收益，本身等同于提高了風險，同時在投資結構不發生變化的情況下，也將擴大對各類資產的購買規模。

此外，基于再平衡的需要，部分長期投資者在疫情帶來的資產價格調整中會抄底相應資產。由于其投資組合需要保持各類資產比重相對穩定，因而當持有的某一類資產價格下跌時，主權財富基金實際上需要通過增持這一類資產來達到戰略資產配置所要求的配比，即再平衡過程。今年前3個月，沙特主權財富基金“公共投資基金”（PIF）低價購入了價值至少77億美元的美國和歐洲藍籌股，包括波音、Facebook、花旗等，并且正在研究航空、石油和天然氣以及娛樂等領域的投資機會。

增持中國股票資產是境外長期投資者的理性選擇

在上述應對措施中，無論從充分分散化還是承擔更高風險以獲得更高收益的角度看，增持中國股票資產都是海外長期投資者的優選。這源于中國股票資產具有以下三方面的特性：

表1 近5年A股與主要指數的相關系數

一是外資對中國市場仍處于低配狀態。境外資管機構對于中國市場最常提到的看法之一就是“too big to ignore”（無法忽略其巨大容量）。從全球視角看，國際投資者對于A股的配置整體處于低配狀態。截至2019年12月末，中國股票總計市值折合為12.7萬億美元，其中在岸8.2萬億美元，離岸4.5萬億美元。盡管中國擁有全球第二大股票和債券市場，但外國投資者目前僅持有中國股票市值的3%、債券市場的2.5%。目前美國、巴西、韓國、日本、中國臺灣股市中的外資占比分別大體在15%、20%、30%、30%、40%左右的水平浮動，相比之下，外資對中國市場處于明顯低配狀態。

二是低相關性帶來的分散化效果。由于市場參與者結構的差異，當前A股市場與全球股市的相關性較低。近五年來，深證綜指與主要MSCI指數的相關性最低，上證綜指也明顯低于MSCI新興市場指數與其他指數的相關性，甚至與MSCI China也保持著較低的相關性（見表1）。此次疫情過程中，A股繼續呈現出其低相關性的優勢。MSCI的研究認為，2020年初至4月30日，MSCI中國A股在岸可投資市場指數和MSCI全球基準可投資市場指數之間的相關性為55%，遠低于全球其他主要國家和地區股市的同類數據。

三是具有顯著的阿爾法潛力。在境外投資者看來，A股市場有效性低，回報率分布廣泛，因此提供了顯著的阿爾法潛力。這為主動投資和量化投資均提供了豐富的機會。境外投資者認為，散戶投資者比重較高，使得A股市場更容易受到情緒、行為偏見和消息的推動，從而加大了股票價格的波動，使得A股市場的有效性較低。而這則為主動管理者提供了大量潛在的投資機會。數據顯示，主動投資管理人的收益中位數能夠超越各自的基準MSCI中國指數。施羅德的分析顯示，整體而言，A股基金經理在過去5年中有4年跑贏MSCI中國A股境內基準指數。轉型升級的中國經濟也為A股提供了獨特的機會，可以使投資者接觸到其他地區沒有的領域。例如，A股市場提供了國有企業混合所有制改革和改善公司治理方面的投資機會和“新經濟”行業（醫療保健、消費品、服務和技術）的投資機會。

境外長期投資者的持續加入，將提高股市的有效性。長期投資者偏好低估值、大市值的選股傾向疊加其下跌后要進行投資組合再平衡的安排，都會使其投資行為呈現價值投資的風格，從而加強A股市場中價值投資者的力量，提高市場的有效性。

近期已有長期投資者考慮增持中國股票資產。疫情在中國更早得到有效的控制，還使A股暫成資金避風港。考慮到中國經濟的成長性和A股低估值、高收益的特征，以及中國在新興市場基準指數中權重的不斷上升，多家海外養老金已經通過QFII渠道在A股進行了配置。近日，英國最大的公共部門養老金池之一——邊境至海岸養老金合伙公司宣布，正在招募一家專業的中國股票基金經理人，以補充其現有的新興市場股票基金，外部委托規模約為2億至3億英鎊。