創業板上市公司海外技術并購的創新效應
——基于PSM-DID 模型的實證分析

（暨南大學國際商學院，廣東珠海 519000）

隨著“一帶一路”倡議的落實和我國企業轉型戰略的推動，推進科技創新已成為企業歷史發展中的新機遇和新潮流，在國家政策的大力扶持下，海外技術并購已經成為中國企業獲取技術資源的一個大趨勢。區別于其他商業并購類型，海外技術并購有以下兩個特征：第一，海外技術并購是一種海外投資行為，其目標公司是海外企業；第二，收購方發起海外技術并購的目的，是為了獲取海外目標公司的先進技術、技術人員以及核心專利等技術性資源，從而提升企業技術創新能力與國際市場競爭力，為迅速進入海外市場做準備［1］。

但令人沮喪的是，根據美國著名企業管理公司A.T.Kearney 多年統計發現，全球只有20%的海外技術并購能達到預期目標，剩下80%都以失敗告終，大多數失敗的原因主要是并購雙方技術知識差異過大，收購方在并購后無法吸收目標公司的技術或吸收速度過慢。因此，研究海外技術并購、技術相似程度與創新之間的關系，有助于企業根據自身情況合理制定長遠的發展決策，降低海外技術并購后技術整合失敗的風險，對收購方企業進行海外并購決策具有一定的啟示作用與借鑒意義。

國外學者對于海外技術并購與創新的研究，初步形成了兩個階段。一部分學者［2-3］將注意力集中在企業發生海外技術并購前的事前選擇，研究是什么因素影響了企業做出最終的海外技術并購決策？比如，企業的創新能力高低、組織規模大小、分權集權程度等，而國內學者對此研究較少。另一部分學者［1，4］將注意力集中在企業發生海外技術并購后的事后效應，研究海外技術并購是否促進了企業的創新能力？以及有哪些因素影響了海外技術并購對企業創新能力的提高？比如，并購雙方的技術知識相似性或互補性、收購方的整合吸收能力、收購方高層領導的決策能力、制度環境等。

現階段鮮少有學者將企業發生海外技術并購的前后兩個階段放在一個理論框架里研究，但國外學者Barkema 和Schijven［5］研究表明，海外技術并購是一個長期動態的發展過程，企業發生海外技術并購前后階段的各種因素相互作用，共同影響企業發生海外技術并購后的創新能力。只聚焦于海外技術并購前或技術并購后，會忽視掉海外技術并購前后的相互作用關系，破壞并購過程的完整性，因為海外技術并購能夠給企業帶來創新，與企業海外技術并購前、后階段都有密切的聯系。因此，本文選取2011—2017 年創業板上市公司為研究對象，運用傾向性得分匹配（propensity score matching）和雙重差分法（difference in difference），以“海外技術并購動機-海外技術并購行為-海外技術并購績效”為研究框架，將影響企業發起海外技術并購前的決策因素、海外技術并購是否會促進企業的創新能力以及哪些因素影響了發生海外技術并購企業的創新提高程度，放置在一個完整的框架中進行深入研究。

本文的創新點和邊際貢獻如下：第一，研究方法的創新。本文使用PSM-DID 方法，企業為了提升創新水平，會傾向于發起海外技術并購，發起海外技術并購后，企業的創新水平會發生變化，因此，海外技術并購與創新之間是一種互為因果的關系，兩者存在自選擇效應，而PSM-DID 模型能減輕該種內生性困擾。第二，研究樣本的創新。目前我國關于創業板企業海外技術并購與創新關系的研究幾乎處于空白階段，創業板上市公司的遴選條件之一就是要具有自主創新能力，其所發起的海外并購大多屬于技術并購，因此，創業板上市公司是天然的研究海外技術并購與創新關系的樣本。因此，創業板上市公司是天然的研究海外技術并購與創新關系的樣本。第三，研究海外技術并購與創新的關系，有助于國家和企業制定有針對性的決策，對企業選擇合適的目標公司有指導意義。

一、文獻綜述與研究假設

（一）海外技術并購動機：創新與海外技術并購決策的關系

現有研究結果顯示，收購方的創新能力對其海外技術并購決策有顯著的影響［6-7］，不過，學者們對何種創新能力的收購方更傾向于做出海外技術并購決策得出了不一樣的結論。

其中一部分學者得出了創新能力強的公司更容易做出海外技術并購決策的結論。根據效率理論和企業資源基礎理論，海外技術并購是重新配置企業資源以提高生產效率的重要方式，創新效率較高的公司并購創新效率較低的公司，有利于將過剩的創新資源得到充分利用，通過協同效應提升了目標公司的創新效率，從而提升了整體的創新效率［8-9］。但另一部分學者卻得出了截然相反的結論，Zhao［10］根據企業成長理論和后發優勢理論，認為當企業資源庫水平低于行業水平時，企業為了保持自身在行業中的競爭力，會在外部尋求先進的技術資源和優秀的人才，以求在現有基礎上快速進行突破式創新，提升行業競爭力，因此，創新能力弱的公司，更容易做出海外技術并購決策［11-13］。

對創業板上市公司而言，篩選指標之一就是創新能力，企業大多涉及高技術行業。自主創新能力強的公司，在市場中的競爭力更強，規模更大，但在創業板上市的公司大多都是中小型企業，對海外技術并購風險的承擔能力較弱，機會成本較高。因此，能發起海外技術并購的創業板公司，比起未發起海外技術并購的公司而言，規模更大些，即自主創新能力更強。因此，本文提出假設1：

收購方的創新能力對企業做出海外技術并購決策有正向顯著的影響，且收購方的創新能力比未發生海外技術并購的企業強（H1）。

（二）海外技術并購動機：技術知識相似與海外技術并購決策的關系

根據協同效應理論可知，企業若想在海外技術并購中實現協同效應最大化，收購方和目標公司之間的技術知識需要具有相關性，這樣能增加海外技術并購的成功率［14］，收購方就更容易做出海外技術并購決策［15］。同時，技術知識等無形資產，本質上比有形資產更難評估，收購方擔憂其準確評估目標公司價值的能力，因而遲遲不能做出并購決策，而技術知識相似可以克服海外技術并購中的信息不對稱［9］，促使企業做出海外技術并購的決策［16］。

國外多數學者認為，實現協同效應是企業發起海外技術并購的原動力，而技術知識資源的相似性會更容易產生協同效應，企業也會傾向于找尋和自己技術知識體系相近的目標公司來發起并購［17］。因此，本文提出假設2：

收購方和目標公司之間的技術知識相似程度，對企業做出海外技術并購決策有正向顯著的影響（H2）。

（三）海外技術并購行為發生后：海外技術并購對收購方創新的影響

對于海外技術并購與創新之間有什么樣的關系，國外學者目前還沒有統一的結論，研究結論主要分為促進、抑制和無關3 類。

首先是得出海外技術并購會促進企業創新能力的學者，他們從效率理論和企業成長理論出發，認為收購方在完成海外技術并購后，獲取了目標公司先進科學的技術知識資源，擴充了自身的技術知識資源庫與研發人才庫［18］，避免了公司對原有知識的重復利用而導致的路徑依賴和組織惰性，提高了技術知識資源的利用效率以及研發積極性［19］，海外技術并購使交易雙方的技術知識資源產生了協同效應［4］，從而提升了公司的創新能力。

其次是得出相反結論的學者，他們發現在海外技術并購后，企業創新能力反而顯著降低。主要原因有3個：一是發生海外技術并購后，管理者的注意力從關注創新活動轉移到了組織整合等其他方面，核心研發人員不得重視，研發效率降低［20］；二是企業選錯了目標公司，無法有效整合目標公司的技術知識，無法產生協同效應，從而使研發效率降低；三是企業進行海外技術并購會影響收購方企業技術資源的分配和生產率，既加重了成本支出，又因為過于在意短期效益，而降低研發支出，從而導致創新能力下降［21-22］。

還有部分學者得出海外技術并購對收購方的創新能力沒有影響的結論。若海外技術并購所占比重較低，加上收購方由于經驗不夠，忽視了海外技術并購之后的技術知識吸收和整合等因素，因此導致海外技術并購對企業的創新沒有顯著影響［23］。

就本文研究對象而言，創業板市場為企業實現自主創新提供了激勵機制，在創業板上市的公司大多涉足高科技業務，產品更新迭代速度快，具有較高的自主研發能力和成長性，大多是國家或省級認定的高新技術企業（占比91%），大量的研發投入使創業板上市公司憑借技術實力保持著較高的盈利能力，因此創業板上市公司技術資源庫較為深厚，且有大量研發投入支撐其完成自主創新，其對目標公司的技術知識資源整合速度也會較快，有能力在較短時間內完成知識技術的內化，從而提升其自主創新水平。因此，本文提出假設3：

海外技術并購對收購方的創新有正向顯著的影響（H3）。

（四）技術知識相似對海外技術并購與收購方創新關系的調節作用

如果海外技術并購雙方的技術知識資源有適度的相似，會一定程度減少信息不對稱，那么收購方會更好地轉移、消化和整合目標公司的技術知識資源［24-25］，以達到技術資源利用效率最大化，從而促進了收購方的創新能力［26］。相比在產品市場沒有相似的企業而言，有相似產品的兩個企業之間，因為“具有類似的產品市場語言”［27］，在發生海外技術并購之后，產品的創新水平提高的更快，收益也會更多［1，28］。相反，而當收購方缺乏技術知識相似程度時，海外技術并購會表現出較差的創新績效［9］。

綜上所述，技術知識相似可大大減少收購方轉移隱形知識技術的時間，提高收購方的整合效率，為收購方注入新的創新資源，更好地提升收購方的自主創新能力。因此，當海外并購發生后，技術知識相似對收購方的創新具有正向調節的作用。因此，本文提出假設4：

并購雙方的技術知識相似程度越高，海外技術并購對收購方創新的促進作用越大（H4）。

基于上述假設，本文以“海外技術并購動機-海外技術并購行為-海外技術并購績效”為研究框架，提出如圖1 所示的理論模型。

圖1 理論模型

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2011—2017 年期間中國創業板上市公司為研究樣本。并購公告收集于收購方的官方網站、巨潮資訊網以及中國證券網，相關的財務數據來自于CSMAR 和WIND 數據庫，專利數據來自于全球專利統計數據庫（PATSTAT）、創業板上市公司各年份年報、中華人民共和國國家知識產權局。

同時，本文還對樣本進行了如下篩選：①剔除中途撤出以及未成功的海外技術并購樣本；②如果收購方在同一年內發生了多起海外技術并購事件，只選取交易金額最大的那次事件作為研究樣本；③收購方和目標公司的總資產價值超過1000 萬元人民幣，或交易金額不低于1000 萬元人民幣，以剔除許多小并且經濟上不顯著的交易樣本；④收購方獲得目標公司的控制股權在10%以上，取得相對控制權，從而對目標公司經營決策有較大影響；⑤剔除中國境內公司對境外子公司實行的并購數據；⑥剔除收購方是ST 類公司的樣本，ST 類公司一般存在財務狀況或其他異常狀況；⑦剔除財務數據披露不全、專利信息不詳的收購方樣本；⑧剔除收購方是金融類、房地產類公司的樣本。

經過嚴格篩選后符合要求的樣本共244 次有效的海外并購事件，其中海外技術并購事件78 個，占海外并購總數的32%，因此最終有效樣本數為78 個，在剔除了缺失值后，本文總共得到了3173 個觀測值。

（二）變量定義

1.海外技術并購

學者李沐純［29］在其研究中指出，上市公司的并購公告中，會公開披露此次并購的意圖，因此，并購公告是判斷本次海外并購是否屬于技術并購的重要基礎。對于海外技術并購的樣本判斷，本文借鑒了國外學者Ahuja 和Katila［1］的鑒定方法，主要有以下3種情況：①海外目標公司在被并購前5 年中發明過專利；②收購方的并購公告中，提到本次收購的主要目的是為了獲取目標公司的技術資源；③該并購活動發生在高新技術行業。在樣本選擇上，只要并購公告內容符合以上任何一種情況，本文即認定為技術并購。例如，圖2 為金亞科技收購英國Harvard 公司時所公布的并購公告，加框部分顯示，金亞科技本次并購是為了“技術吸收與創新”，因此可判斷金亞科技發起的并購屬于海外技術并購。

在本研究中，海外技術并購（overseas technology mergers and acquisitions）是一個虛擬變量，用TMA表示，發生海外技術并購的中國創業板上市公司為實驗組，TMA取值為1；沒有發生海外技術并購的創業板公司為對照組，TMA取值為0。

2.技術知識相似

對于技術知識相似的測量，國外學者Ahuja 和Katila［1］通過收購方與目標公司專利編碼分類領域的相同程度來測量并購雙方技術知識的相似度。在對專利編碼的分類上，我國國家知識產權局采用的是國際上通用的標準，即國際專利分類法（international patent classification，IPC），分類號由5 部分組成，分別是代表部、大類、小類、大組和小組，其中有8 個代表部，分別是：A 部（人類生活需要）、B 部（作業、運輸）、C 部（化學、冶金）、D 部（紡織、造紙）、E 部（固定建筑物）、F 部（機械工程、照明、加熱、爆破）、G 部（物理）、H 部（電學）。本文采用“并購雙方專利編碼大類相同的專利數量/目標公司海外技術并購前5 年的專利數量總和”對技術知識相似度進行測量。因此，技術知識相似的取值范圍在0～1 之間，分子越大，代表并購雙方專利編碼大類相同的專利數量越多，則并購雙方的技術知識相似程度就越高。

3.創新

本文選擇專利申請數，而非專利授權數作為創新的衡量指標，因為我國企業從開始申請專利，到專利最終被授權通過，中間往往會間隔一年以上，有時間的滯后性。考慮到所有企業都有能力申請專利，本文同時也將研發投入和技術人員比重作為創新的穩健性衡量指標。

本文所采用的變量及計算方式匯總見表1。

圖2 金亞科技收購英國Harvard 公司的并購公告

（三）模型設計

本文使用Logit 模型驗證H1 和H2，并使用傾向匹配得分法來緩解內生性問題。本文以發生海外技術并購的中國創業板收購方作為實驗組，以沒有發生海外技術并購的創業板公司作為對照組，采用一對一最近鄰匹配法，按照相同年份的原則，為每個發生了海外技術并購的創業板公司進行匹配。匹配的變量包括：企業所在的行業、資產規模和企業年齡。設定被解釋變量為虛擬變量TMA，當TMA為1 時表示企業做出海外技術并購決策，代表海外技術并購與創新的實驗組，TMA為0 時代表對照組，即表示沒有發生海外技術并購的企業；解釋變量innovɑtion表示創新水平，分別用研發投入（lnRD）、專利申請數（lnPɑtent）、技術人員比重（TOR）衡量；控制變量control vɑriɑbles包括如下變量；資產規模（Size）、生命周期（Age）、財務風險（Leverɑge）、投資機會（TQ）、第一大股東持股比例（Lɑrgest）、獨立董事（Indep）、董事前三名薪酬（Top3）、股權集中（H5）、凈資產收益率（ROE）、總資產收益率（ROA）、賬面市值比（BM）、總資產周轉率（TAT）以及年度效應（YeɑrFE）和行業效應（InduFE）。研究模型（1）如下：

表1 變量定義說明

本文使用雙重差分法并構建雙重差分模型（2）和模型（3）來檢驗H3 和H4，模型（2）檢驗的是發生海外技術并購后創新的變化情況，模型（3）檢驗發生海外技術并購后，并購雙方的技術知識相似度對創新的調節作用。

如表2 所示，研究海外技術并購對收購方創新的影響，需要將海外技術并購這一事件看作一項“準實驗”，通過對比發生了海外技術并購的創業板上市公司（實驗組）和未發生海外技術并購的創業板上市公司（對照組）之間創新水平變化的差異，來檢驗海外技術并購對收購方創新的影響。對于實驗組而言（TMA=1），海外技術并購前后收購方創新水平的變化分別是α+β1和α+β1+β2+β3，二者做差為DID=β2+β3，對于對照組而言（TMA=0），未發生海外技術并購的創業板上市公司，相同時間內創新水平的變化分別是α和α+β2，二者做差為Difference2=β2，對于實驗組和對照組而言，海外技術并購前后收購方創新的差異是Difference=Difference1-Difference2=β3，即交互項treɑt×ɑfter的系數，該系數即為海外技術并購對收購方創新的“干凈效應”。若交互項treɑt×ɑfter的系數為正，說明海外技術并購對收購方的創新績效有正向顯著的影響。

表2 雙重差分法的邏輯

同理，研究發生海外技術并購后，并購雙方的技術知識相似度對創新的調節作用，只需要關注β4的系數，即交互項treɑt×ɑfter×TKS的系數，若為正，則收購方發起海外技術并購后，并購雙方的技術知識相似度對創新有正向調節的作用。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計和相關性檢驗

表3 統計了發生海外技術并購的實驗組和未發生海外技術并購的對照組的主要變量的描述性統計結果，初步可以看出實驗組的大部分指標高于對照組，尤其是實驗組的兩個反映公司創新的指標（lnRD和lnPɑtent）的均值都大于對照組相應的指標數值，從側面反映了海外技術并購會提升收購方的創新能力，不過以上結論還需進一步驗證。表4 是本文變量的相關性檢驗，可以看出變量的整體相關性都不高，相關性系數最高為0.3736，因此不會出現多重共線性的情況。

表3 主要變量的描述性統計

表4 相關性分析

（二）平行趨勢假設檢驗

圖3 展現了實驗組和對照組在整個樣本期間創新的變化，0 是發生海外技術并購的年份，-3～-1 指發生海外技術并購的前3 年，1～3 指發生海外技術并購的后3 年，由圖3 可見，發生了海外技術并購的收購方與未發生海外技術并購收購方的創新水平，在交易發生前一直保持一定程度上的一致性，即實驗組和對照組在發生海外技術并購前，創新有相同的變動趨勢，在發生海外技術并購之后，可以觀測到實驗組和對照組有明顯的差異，因此，本文的平行趨勢假設可以被滿足。

（三）Logit 回歸結果：收購方發起海外技術并購的動機

表5 報告了收購方的創新能力以及并購雙方技術知識相似性對企業發起海外技術并購的決策的影響。由表5 可知，實驗組的lnRD和lnPɑtent系數為正且在1%的水平上顯著，這表明收購方的創新能力（研發投入、專利申請數）對企業做出海外技術并購決策有正向顯著的影響。而對照組的lnRD系數不顯著，lnPɑtent系數在10%的水平上顯著，對比實驗組與控制組的lnRD、lnPɑtent系數可知，發生海外技術并購的收購方的創新能力比未發生海外技術并購的企業強（0.7286＞0.6388；0.7970＞0.6386），即創新效率高的收購方，更傾向于發起海外技術并購，這是因為創新效率較高的公司通過海外技術并購，能將過剩的創新資源得到充分利用，并通過協同效應提升目標公司的創新效率，以提升整體創新效率。因此，收購方的創新效率是企業發起海外技術并購的重要動機之一，H1 得到驗證。

同時，TKS系數為正且在1%的水平上顯著，說明收購方和并購公司之間的技術知識相似程度，對企業做出海外技術并購決策有顯著的影響，這是因為企業發起海外技術并購的原動力是實現協同效應，而技術知識資源的相似性會更容易產生協同效應，因此，企業也會傾向于找尋和自己技術知識體系相近的目標公司來并購，H2 得到驗證。

圖3 平行趨勢檢驗結果圖

表5 收購方發起海外技術并購的動機

（四）雙重差分結果

表6 報告了海外技術并購對收購方創新的影響。由表6 可知，交互項treɑt×ɑfter的回歸系數都為正值且在1%的水平上顯著。當因變量為lnPɑtent（專利申請數）時，除了需要控制企業規模、生命周期等相關變量，還需要控制企業的研發投入（lnRD與RD_intensity），即需要在控制了企業研發投入的情況下，比較企業專利申請量的變化。以列（1）為例，交互項treɑt×ɑfter回歸系數0.295 的經濟涵義是，創業板公司在發起了海外技術并購后，它的創新能力平均而言可以提升29.5%。同理，當因變量為lnRD（研發投入）時，列（2）交互項treɑt×ɑfter回歸系數0.165 的經濟涵義是，創業板公司在發起了海外技術并購后，它的創新能力平均而言可以提升16.5%。這一結果說明，發生海外技術并購的創業板公司的創新得到顯著提升，這是因為收購方在完成海外技術并購后，獲取了目標公司先進的技術知識資源，擴充了自身的技術知識資源庫，避免了公司對原有知識的重復利用而導致的路徑依賴和組織惰性，提高了技術知識資源的利用效率，從而提升了公司的創新能力。因此，海外技術并購對收購方的創新有正向顯著的影響，H3 得到驗證。

表6 海外技術并購對收購方創新的影響

表7 報告了并購雙方的技術知識相似程度對調節海外技術并購與收購方創新之間關系的影響。由表7可知，列（1）與列（2）中交互項treɑt×ɑfter×TKS的回歸系數分別為0.199 和0.222，且均在10%的水平上顯著。這一結果說明，相對于沒有發生海外技術并購的創業板公司而言，并購雙方的技術知識相似程度越高，海外技術并購對收購方創新的提高作用就越大，這可能是因為，如果技術并購雙方的技術知識資源有適度的相似，會一定程度減少信息不對稱，那么收購方可以更好地轉移、消化和整合目標公司的技術知識資源，以達到技術資源利用效率最大化，從而提高了收購方的創新能力。因此，并購雙方的技術知識相似程度越高，海外技術并購對收購方創新的促進作用越大，H4 得到驗證。

表7 海外技術并購對收購方創新的影響（技術知識相似的調節作用）

續表

四、穩健性檢驗

為了檢驗穩健性，本文進行了如下兩方面的穩健性檢驗：①本文將采取替換變量法驗證H3 和H4，參照陳玉罡［18］的研究，用技術人員比重（TOR=技術人員的數量/總員工數）來衡量創新績效，結果無明顯差異，回歸結果見表8；②本文將采取減少樣本量的方法驗證H1 和H2，只選取2017 年的數據，結果無明顯差異，回歸結果見表9。由此說明，本文的回歸結果是穩健的，前文結論是有效的。

表8 穩健性檢驗——海外技術并購與收購方創新的影響

表9 穩健性檢驗——收購方發起海外技術并購的動機

注：*、**和***分別表示10%、5%、1%下的顯著性水平；括號內為標準誤。

五、結論與啟示

本文選取2011—2017 年期間創業板上市公司為研究對象，以“海外技術并購動機-海外技術并購行為-海外技術并購績效”為研究理論框架，運用PSM-DID 模型探究海外技術并購、技術知識相似度與創新三者的相互作用關系，研究發現：收購方的創新能力對企業做出海外技術并購決策有正向顯著的影響，且收購方的創新能力比未發生海外技術并購的企業強；技術知識相似程度對企業做出海外技術并購決策有正向顯著的影響；海外技術并購對收購方的創新有正向顯著的影響；并購雙方的技術知識相似程度越高，海外技術并購對收購方創新的促進作用越大。

本文研究結論對上市公司進行海外并購決策具有一定的啟示作用與借鑒意義。第一，在海外技術并購前，收購方要正確評估自身的創新能力，才能選擇合適的目標公司，圍繞著自己的需求，進行并購談判。例如，創新效率高的公司可以通過尋找創新效率低的目標公司進行并購，將多余的創新資源充分運用在目標公司中，不僅有助于目標公司提高創新資源生產效率，同時節約了收購方的人力成本和資金成本。第二，在海外技術并購前，收購方有必要評估雙方的技術知識資源相似程度，充分考慮到自身的知識體系和吸收能力，以免適得其反。第三，在海外技術并購后，收購方須積極提高自主創新能力。海外技術并購對收購方的創新有正向顯著的提升作用，但這也需要企業自己在平時擴大和積累技術知識庫，才能為日后引入外部先進技術和優秀人才做準備，技術知識的多樣性可以幫助企業獲得行業競爭力，也可以幫助企業消化和吸收來自外部的技術知識，產生規模經濟，提升企業自主創新水平。