我國開放式基金贖回異象的影響因素研究

李錚 蘭道彬

摘 要：本文采用2011—2018年季度數據對我國開放式基金贖回異象的影響因素進行實證研究，并分別分析基金市場業績上升期和下降期，結合處置效應作出解釋。研究表明：基金贖回率受基金凈值增長率、分紅數額、個人投資者比重和證券市場收益率等因素影響較大，也一定程度證明了處置效應的存在。

關鍵詞：開放式基金? 贖回率? 贖回異象? 處置效應

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A

自2001年我國第一只開放式基金誕生起，開放式基金高速發展。由于開放式基金可隨時申購、贖回，當基金業績好時應申購得多，反之應贖回得多。但一些研究發現我國開放式基金市場表現出與之相反的現象，即本文所指的“贖回異象”。該異象會導致市場作用失效，使得監管失效，不利于資本市場的健康發展。因此研究不同市場環境下影響基金贖回異象的影響因素尤為重要。

1 開放式基金“贖回異象”概念

開放式基金具有隨時向基金管理公司申購和贖回的“優勝略汰”的顯著特點，但現實中投資者更傾向于贖回表現較好的基金份額，即開放式基金“贖回異象”。

2 我國基金“贖回異象”成因分析

預期理論中投資者行為在證券投資上表現為長期持有虧損有價證券而快速賣出盈利的證券，即存在“處置效應”。基金的“贖回異象”由于其賣盈留虧的特點通常被認為是處置效應的一種典型表現形式。

3 我國開放式基金贖回異象影響因素理論分析及假設

本文選取7種常見影響因素研究不同時期對基金贖回意向的影響。

3.1 基金業績

本文選取基金凈值變化率反映基金業績的漲跌，提出如下假設：

假設一：基金本期凈值變化率與贖回率之間呈正相關關系;

假設二：基金上一期凈值變化率與贖回率之間呈正相關關系。

3.2 基金分紅

根據MM理論，基金分紅被看作是未來的預期未實現收益率的一部分，不會影響基金的實際價值，提出如下假設：

假設三：基金本期分紅金額與贖回率之間呈正相關關系;

假設四：基金上一期分紅金額與贖回率之間呈正相關關系。

3.3 基金管理費

本文用管理費用率來衡量，管理費率越高，投資者會減少贖回基金的次數和數量，贖回率較低，因此提出：

假設五：基金管理費率與贖回率之間呈負相關關系。

3.4 個人投資者比重

相較于機構投資者，個人投資者專業知識不足、資金量少、風險承受能力較低，因此個人投資者比重越大，基金贖回的非正常現象越顯著，因此提出：

假設六：個人投資者比重與贖回率之間呈正相關關系。

3.5 基金存續時間

成立時間越長的基金更受投資者認可，基金的非正常贖回減少，因此提出：

假設七：基金存續時間與贖回率呈負相關關系。

3.6 證券市場平均收益率

本文選用滬深300指數的季度平均收益率代替證券市場平均收益率。當市場平均收益率較高時，投資者預期未來基金行情向好贖回率變低，反之贖回率變高，因此提出：

假設八：證券市場平均收益率與贖回率呈負相關關系。

3.7 基金規模

規模大的基金在資金、信息渠道、風險管控等方面更具優勢，基金贖回率也較低，因此提出：

假設九：基金規模與贖回率呈負相關關系。

4 實證分析

4.1 模型的設計及樣本的選取

根據以上影響因素分析，本文分別設定基金市場業績上升期和下跌期模型為：

基金業績上升期：

（1）

基金業績下跌期：

（2）

式（1）和式（2）中代表被解釋變量第i只基金第t期贖回率，計算公式為：

（表示上一期期末總份額，表示本期期末總份額）;自變量表示第i只基金第t期的凈值變化率;表示第i只基金上一期凈值變化率;表示第i只基金第t期分紅金額，單位元/份;表示第i只基金上一期分紅數額;表示第i只基金第t期基金費率;表示第i只基金第t期個人投資者占全部投資者比重;表示第i只基金到第t期存續的時間;表示t時期證券市場平均收益率;表示第i只基金第t期基金規模。

本文選取成立6年以上的開放式基金，剔除處于封閉期及債券類和貨幣類凈值波動不大的基金，共156只基金。剔除極端市場情況，共搜集2011—2018年30個季度的相關數據，分為基金市場業績上升期和下降期：2012年、2014年、2015年、2017年為市場業績上升時期，2011年、2013年、2016年為市場業績下降期。

4.2 數據描述性統計分析

樣本數據描述性統計發現各變量分化較嚴重，尤其是贖回率、基金存續時間的標準差極大。在上升期基金的贖回率和本期凈值變化率波動極大，而在下降期波動相對較小。要考察各解釋變量對基金贖回率影響需進一步實證研究。

4.3 實證結果及分析

本文分別對各個變量選取ADF和LLC兩種方法進行單位根檢驗，檢驗結果表明各變量均為平穩序列。

通過F檢驗和Hausman檢驗確定為固定或隨機效應模型。Hausman檢驗的原假設H0：建立隨機效應模型;備擇假設H1：建立固定效應模型。F檢驗的原假設H0：建立混合效應模型;備擇假設H1：建立固定效應模型。上升期與下降期的檢驗結果如表1所示。

由表1得到上升期F檢驗和Hausman檢驗均拒絕原假設，因此上升期選擇固定效應模型;在下降期F檢驗和Hausman檢驗均接受原假設，因此下降期選用隨機效應模型。通過對樣本數據進行上升期固定效應最小二乘估計，下降期進行隨機效應最小二乘估計，對得到面板數據模型的回歸結果的分析如下。

4.3.1 基金凈值變化（JZ）和上一期基金凈值變化（SJZ）的影響

當基金市場業績處于上升期時，基金凈值變化率對贖回率的影響在5%水平下顯著為正，即當基金業績上升時贖回率增加，反之贖回率降低。當基金市場業績處于下降期時，基金凈值變化率對贖回率的影響在5%水平下顯著為正，驗證假設一正確，說明投資者在基金收益增加時傾向于盡快拋售基金以鎖定收益，引起基金贖回率增加;當基金收益下降時投資者傾向于觀望等待基金業績重新回升。

基金上一期業績與本期基金的贖回率無顯著相關性，可能的原因是很少有投資者分析其上期凈值，因此上一期業績對基金贖回率影響并不顯著;本文選取的是基金的季度數據，在兩次報告期之間可能存在投資組合的重大調整，對實驗結果造成一定影響。

4.3.2 分紅（FH）和上一期分紅（FH）的影響

在上升期本期分紅金額在10%水平下顯著，下降期本期分紅金額在1%水平下顯著，表明本期基金的分紅金額與基金贖回率正相關。投資者可能認為分紅會減少以后基金的凈值，因此更傾向于確保現有收益而贖回分紅的基金，假設三成立。

在上升期上一期分紅金額在5%水平下顯著，而在下降期其與贖回率無顯著相關性。可能原因是投資者對上升期基金存在投資意向，通過觀察分析上期分紅預測其可能收益，進而選擇是否贖回。而在下降期投資者一般沒有投資意向。

4.3.3 管理費率（GL）的影響

在上升期和下降期基金管理費率和基金的贖回率之間均無顯著相關性，假設五不成立。原因可能是投資者把基金的管理費視為沉沒成本，相較于買賣基金的損失，未考慮基金的管理費率。

4.3.4 個人投資者比重（GR）的影響

個人投資者比重和基金的贖回率之間在上升期通過10%水平的T檢驗和下降期通過1%水平的T檢驗，呈顯著的正相關。假設六成立，證明個人投資者越多，越易造成基金非正常贖回，說明個人投資者普遍具有處置效應。

4.3.5 基金存續時間（T）的影響

在上升期和下降期，基金存續時間與基金贖回率均在10%水平下顯著相關，假設七成立，說明投資者決定是否贖回基金時，通常會考慮基金的存續時間。

4.3.6 證券市場平均收益率（MKT）的影響

證券市場平均收益率和基金贖回率在下降期時呈顯著的負相關，假設八成立。但在上升期時無顯著相關，可能原因是在上升期投資者更注重基金本身的成長和收益率，平均收益率可參考價值變低;也可能是所選擇的多元回歸模型沒有考慮到平均收益率的周期性影響。

4.3.7 基金規模（SCL）的影響

基金規模與基金贖回率在上升期和下降期均呈顯著的負相關，與假設九所解釋的原因吻合，表明投資者傾向大規模的基金，考量規模因素決定是否贖回。

5 結論及對策建議

本文通過對156只基金2011—2018年的季度數據進行贖回率影響因素的實證研究，發現影響我國開放式基金贖回率的因素較多，通過分析面板數據模型發現，投資者傾向贖回當期凈值較高、分紅金額較多的基金;個人投資者較機構投資者更易受市場干擾因素影響，因此個人投資者占比高的基金易發生贖回異常現象;證券市場平均收益率與贖回率反向變動;基金規模會影響贖回率。

針對以上研究結論，提出以下建議：

第一，基金管理者應適時調整投資組合維持基金業績的長期穩定性。

第二，采取適當的分紅策略。

第三，加強投資者教育，幫助投資者建立長期、理性投資理念。

第四，盡快完善我國資本市場，降低市場風險，增強投資者信心，避免投資者因基金短期波動而頻繁申贖。

第五，加強基金的信息披露機制，減少投資者依靠噪聲信息進行決策，減少贖回異象。

參考文獻

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