上市公司股權質押風險識別研究

宮竹青 潘帥

與國有企業相比，民營企業的信用融資難度較大，股權質押逐漸成為民營企業進行融資的一種重要工具，2012年國內證券市場正式推出場內股票質押回購交易試點后，國內的股權質押融資存量規模迅速超過萬億，很多上市公司股東通過股權質押進行了融資，一些民營企業股東通過股權融資很好地解決了現金流的問題，通過融資資金進行投資、收購、擴張經營取得了相對快速的發展，但也有一些民營企業股東由于未能有效地評估股權質押的風險，在2016-2018年遭遇市場波動時，因股權質押出現風險而逐漸陷入了財務困境甚至被迫失去了企業控制權，識別、防范股權質押融資的操作風險，具有現實的意義。

上市公司的股權質押本質上是一種以股票作為質押標的的抵押融資，對于股權質押融資風險識別的方法主要包括：（1）由專家組根據通過對融資主體的信用情況進行打分或評判來進行風險識別，大量的金融機構在開展業務時會采用該方法來進行評估，特別是在金額較大但審批頻率不高的業務中，專家法得到較為普遍的使用，通常會結合放款前的盡職調查來使用。（2）搜集客戶的信息情況進行分類，然后通過數學模型來計算客戶的違約概率，比較著名的方法包括z-score模型、logit模型、神經元模型等等，在實踐中對于單筆放款金額較小、放款次數批量較大的放款，如小額信用授信、信用卡額度等，采用這類方法有很好的適用性，方法使用中往往需要建立較為廣泛的數據庫來使用。（3）基于股價的市場價值及波動性，通過數學來分析股價波動造成違約的概率，對于估值較為穩定、上市時間較長的公司股價的定價、相對成熟穩定的市場中，用這種方法來計算有其實踐價值和意義，國際上比較知名的投行、保險、銀行在發達國家市場中有比較好的應用效果。

國內上市公司股東的股權質押業務開展受到市場波動及政策性的影響較為明顯，風險較為集中地出現在市場指數大幅下降期間及股權質押融資業務由于政策性指引變化的時間段。上海、深圳證券交易所推出的場內股票質押回購融資交易模式開展主要是在2012年-2020年，期間，市場指數有較為劇烈的波動，違約風險相對比較集中地發生在指數大幅下跌期間;另外由于國內證券市場的場內質押融資相關業務推出后，質押融資的政策持續修訂變化，也對上市公司股東開展相關業務造成較為明顯的影響。

另外由于部分上市公司控股股東持股比例相對較高，受到減持限制規定影響。因此其股票質押風險與國外同類業務開展時的風險，會顯現出更加相對獨特的特征，如：1、由于業務開展的融資主體多為上市公司大股東，資金融出方很難通過按照合同約定減持的形式來降低風險敞口。2、國內市場多家金融機構的決策機制容易出現聯動，導致資金融入方可能會面臨多家金融機構同時提出降低融資規模或提前還款的風險。

由于業務開展時間相對較短、政策變化頻繁、市場波動劇烈，客觀上無論是金融機構還是上市公司股東，在開展質押融資業務時，都很難簡單地通過數學模型或歷史股價波動概率來有效地評估股權質押業務開展時的風險。目前多數金融機構在該業務開展時普遍采用的是貸前盡職調查結合專家審議的模式來進行業務開展的風險識別及評估，最終確定是否開展該業務。

股權質押融資業務的風險識別可以從如下幾個方面進行：

1.是否屬于重大回避事項

1、融入方是否處于反洗錢黑名單等級客戶、涉及反洗錢監控名單。

2、融入方初始交易時累計質押股份占持有股份比例是否超過80%。

3、融入方是否將所籌資金直接或間接用于法律法規、中國證監會相關部門規章和規范

性文件禁止的用途。

4、融入方是否涉及重大風險事件。

2.了解融資方基本情況

1、了解融入方實際控制人及重要關聯人的基本情況。

2、了解融入方公司法定代表人、管理層，了解公司管理層人員的相關信息。

3、融入方為機構的，應了解融入方管理層的誠信狀況。

4、融入方為自然人的，應查閱主要的房屋、土地所有權屬證明等資產證明、任職情況證明、收入證明等資料，以獲取融入方真實的資產收入信息。了解自然人融入方的學歷、主要任職情況、婚姻狀況、政治地位、是否為董監高及其持股情況、是否存在法律糾紛或潛在糾紛以及其他爭議，是否被監管機構列入黑名單等基本信息。

5、了解融入方債務狀況，重點關注將要履行、正在履行以及雖已履行完畢但可能存在潛在糾紛的重大合同（如銀行貸款合同、其它融資合同、借款合同等）的合法性、有效性。

6、查詢中國人民銀行征信系統信息、企業信用信息公示系統信息等，核實相關人員是否存在不誠信行為的記錄，是否存在違法違規行為。

3.了解融資方持續經營能力

1、調查融入方所屬行業情況及市場競爭狀況。

2、調查融入方主營業務及經營模式。

3、調查融入方主要資產情況。

4、調查融入方主要負債情況。

5、調查融入方未來的業務方向及主要模式。

6、公司治理，解讀融入方公司章程，了解公司組織結構。

7、調查融入方管理層誠信情況。

4.合法合規性風險識別

1、調查融入方公司從事股票質押回購是否獲得內部決議通過，及必要的外部審批。

2、融入方為個人的，需取得財產共有人（若有）的同意。

3、調查融入方是否存在重大訴訟、仲裁及未決訴訟、仲裁情況。

5.財務風險識別

1、根據經審計的財務報表，分析融入方公司主要財務指標，調查相關財務風險。

2、計算調查期間融入方公司各期凈資產收益率、經營活動產生的現金流量凈額、資產負債率、流動比率等主要財務指標，分析融入方公司的盈利能力、長短期償債能力、營運能力及獲取現金能力，綜合評價融入方公司財務風險和經營風險，判斷融入方公司財務狀況是否良好。各項財務指標及相關會計項目有較大變動或異常的，應分析原因并進行調查。

3、調查融入方對外擔保、重大投資、委托理財等情況。

與融入方公司管理層或融入方個人交談，重點關注融入方公司對外擔保、重大投資、委托理財情況。取得管理層就融入方公司對外擔保、重大投資、委托理財等事項的情況、是否符合法律法規，及其對融入方公司影響的書面聲明。

6.融入方所融資金用途風險識別

1、通過與融入方或其管理層交談，了解融入方參與股票質押回購融資資金的主要用途，結合融入方公司主營業務情況和經營情況或融入方個人任職情況等，評估用途的合理性。

7.了解、核實融入方還款來源

1、通過與融入方及其管理層交談，了解融入方還款的主要來源。若還款來源為企業資金的，需關注企業經營和財務狀況，了解企業經營性盈利水平。若還款來源為股票減持收益的，需根據可減持股份數量、平倉價測算稅后收益。若還款來源為股票質押回購融資的，需說明剩余未質押股份數及預計可融資金額。若還款來源為股票分紅的，需說明融入方近三年所得分紅款。若還款來源為項目預期利潤或投資收益的，需了解項目可行性、盈利預測等情況，確認項目預期利潤。

2、通過與融入方及其管理層訪談，了解融入方持有的其他可用于償債的流動資產。包括未設定權利限制且在融資期內可流通的債券、上市公司股票、證券基金和銀行承兌匯票等。

3、通過其他方法了解、核實客戶真實的負債情況及還款情況。

8.標的證券股價波動風險識別

1、調查標的證券所屬板塊，行業狀況等情況。

2、查閱交易所公開的上市公司業績，通過分析資產負債率、凈利潤、凈資產收益率等主要財務指標了解標的證券所屬上市公司的財務狀況。

3、調查標的證券是否為限售股、減持受限股、董監高持股、國有股、金融股，是否有納稅義務。

4、調查標的證券質押數量占融入方總持股數的比例，以及融入方質押剩余股份的流通性和是否托管在我司。

5、查閱交易所公開信息，調查標的證券的二級市場表現，如價格、市盈率、20日均量、近三個月/近六個月漲跌幅等信息。

6、根據市盈率、股價波動情況，板塊的整體估值情況對股價波動情況進行測算，與同類業務客戶進行橫向對比，衡量業務風險所處位置。

7、根據客戶存量資產進行抗市場波動風險測算。

9.增信措施風險識別

1、增信措施的履約可行性分析。

2、融入方或第三方是否提供信用擔保、實物擔保或其他增信措施。若提供擔保物，須評估擔保物價值并在合理期限內辦理相關抵/質押登記手續;若提供第三方信用擔保，須列明擔保人的基本情況、擔保主體的資產負債狀況、信用狀況、對外擔保規模、擔保的履約意愿、是否履行必要審批手續等主要信息。

綜合上述信息，可以初步形成一個分析結論及重要的業務風險點，進而可以有針對性的尋求彌補措施或補償方法，再通過橫向對比本單位同類業務的情況，可以得出該業務開展時其風險的高中低評價或得分評價，進而由具備經驗的專家通過投票決定是否開展該業務，專家也可以就討論過程中發現的問題進行深入的調查及了解再做結論。