淺談企業價值評估時的方法選擇

摘要：企業財務管理的目標是實現企業價值的最大化。企業價值的評估不僅反映了企業的現狀，也預示著企業的未來，對企業決策者和投資者具有關鍵性的意義。企業價值評估涉及多種評估方法，選擇恰當的評估方法對其評估結果至關重要。本文將結合阿里巴巴集團，對于當前主要的兩種企業價值評估方法——相對估值方法和絕對估值法進行特點分析和優缺點比較，探索選擇企業價值評估時，應如何最大化評估結果的準確性。

關鍵詞：企業價值;企業價值評估;評估方法比較;阿里巴巴公司

1.企業價值與企業價值評估的意義

企業財務管理的目標是實現企業價值的最大化。企業價值的構成分為目前凈資產價值以及企業商譽價值。在目前凈資產價值中，又可分為無形資產價值，有形資產價值以及企業負債現值總額。企業商譽價值看的是企業未來可能的經營機會所創造的收益之和。

企業價值的評估不僅反映了企業的現狀，也預示著企業的未來。對企業決策者來說，企業價值最大化是評判每一個經營決策是否可行的重要標準。在經濟活動中，往往出現把企業作為一個整體進行轉讓、合并等情況，如企業兼并、購買、出售、股份經營、擔保等等，都涉及到企業整體價值的評估問題。在這種情況下，就需要對整個企業的價值進行全面評估，為合資或轉賣時的價格提供定量的分析基礎。對于投資者來說，企業價值評估也是投資基本分析過程中的核心內容。投資者擁有不同的投資理念，但影響投資者決策的關鍵因素之一便是分析與探索其投資企業的市場價值——如股價與該企業內在價值之間的差距。

2.企業價值評估的方法

要找到企業價值的評估方法，首先要了解影響企業價值變化的因素，并找出衡量這些變化的標準。在做企業價值評估時，我們不僅需要關注企業的盈利能力，包括股利和出售其股權所換取的報酬，還需預見到企業在未來所可能遇到的風險。因此，企業盈利能力和即將面臨的風險水平的高低，便是企業價值評估時需要考慮的主要因素。針對上市公司，企業價值評估的方式大多分為兩大類。一種是絕對價值評估，即采用折現方法。另一個是相對價值評估，主要采用乘數方法。企業價值評估一般根據評估目的選擇具體的評估方法。

2.1絕對價值評估法

絕對估值法關注的是企業自身，目標是現金流折現，即將企業或某項資產未來可能的現金流，通過適當的折現率進行貼現之后得到的總價值。絕對價值評估法中常用的具體模型有以下幾種。

2.1.1公司自由現金流模型

公司自由現金流模型（FCFF），也稱為無杠桿自由現金流模型，是對整個公司進行估價，也是絕對估值法當中應用較為廣泛的一種模型。FCFF模型主要包括自由現金流量的預測、折現率（資本成本）估算和自由現金流量的增長率和增長模式預測。該模型有三大特點：（1）無公司用于持續經營所需的資金以及其他資本性支出。（2）無需考慮與債務相關的現金流。（3）將非實際現金支出的折舊和攤銷考慮在內。因此，FCFF模型尤其適合具有很高的財務杠桿比率或財務杠桿比率正在發生變化的公司。

2.1.2股權自由現金流模型

與FCFF不同， 股權自由現金流模型（FCFE）關注的是公司股權擁有者（股東）可分配的最大自由現金額，FCFF關注的是公司股東及債權人可供分配的最大自由現金額。因此，在FCFF的基礎上減去供債權人分配的現金（即利息支出費用等），便能得到股權自由現金流。FCFE法適用于擁有大量固定資產，且賬面價值相對穩定的周期性行業。

2.1.3股利折現模型

股利折現模型（DDM）又稱紅利折現模型。該模型的原理是基于投資者在投資后可獲得的分紅收益和資本利得，是將公司未來發放的全部股利折現為現值來衡量當前股票價格貴賤的估值模型。DDM適用分紅多且穩定的公司，非周期性行業。但由于中國大陸股市的行業結構以及上市公司分紅比例不高，且分紅的比例與數量也不具有穩定性，難以對股利增長率做出預測，因此DDM模型在大陸基本不適用。

2.2相對價值評估法

相對價值評估法關注的是所評估企業和其所處市場中的對標企業。最常用的三種方法包括市盈率估值法，市凈率估值法，和企業價值比率估值法。

2.2.1市盈率估值法

市盈率（P/E）即每股市價與每股盈利的比率，是反映市場對公司收益預期的相對指標。關注市盈率指標有兩個相對角度。一是該公司的歷史市盈率和預期市盈率的變化，二是該公司市盈率和行業平均市盈率的對標。以阿里巴巴集團為例，如果阿里巴巴市盈率高于其之前年度市盈率或行業平均市盈率，說明市場預計阿里巴巴集團未來的盈利會上升，反之則會下降。市盈率估值法的標準是以每股收益衡量企業的盈利能力，在投資領域被廣泛使用。但市盈率估值法的局限處在于它對企業所處市場的要求較高，適用于較為完善發達的二級市場。其次在每股收益為負數時，市盈率便失去了意義。另外由于市盈率與凈利潤息息相關，而凈利潤波動又受到不同因素的影響，因此在使用時，需多方位考慮。

2.2.2市凈率估值法

市凈率（P/B）即每股股價與每股凈資產的比率。市凈率估值法是通過審核后的公司每股凈資產與發行市凈率相乘后得到的該企業合理的市值。市凈率估值法觀察的角度是以公司資產價值出發。較適用于以貨幣資產為主的企業，如銀行、保險業等。也適用于那些以無形資產為主的公司，如房地產、投資公司等，這些公司的共同特性是高風險且周期性較強。因為企業的凈資產值通常為正數，因此市凈率估值法適合在市盈率估值法失效時使用。其次，每股凈資產也比每股收益更加穩定，因此，在企業的每股收益出現劇烈波動時，市凈率指標便更具有參考性。市凈率估值法也存在局限性。如果用市凈率估值阿里巴巴集團，由于市場上與其對標的企業較難找，企業間的規模及資本結構存在差異，另外會計政策的差異，以及其他如通貨膨脹、行業內的技術革新等因素也會導致資產的賬面價值與市場價值間出現明顯差距。

2.2.3企業價值倍數估值法

企業價值倍數，即EV/EBITDA，也是被廣泛使用的企業價值評估指標。與市盈率等指標一樣，其倍數相對于行業平均水平或歷史水平較高通常說明高估，較低說明低估。企業價值倍數的優勢是它既不受所得稅率、資本結構的影響，也排除了非現金成本（如折舊攤銷等）的影響，可以更客觀、準確地體現公司價值。不同行業或板塊有不同的估值（倍數）水平，企業價值倍數估值法更適用于單一業務或子公司較少的公司。類似阿里巴巴集團這樣業務或子公司數量較多，便需要在評估過程中做復雜的調整，準確性便有可能降低。

3.評估企業價值時的方法選擇

絕對估值法的核心是圍繞所投資企業未來所能產生的現金流展開，在原理上看會更接近企業本身的內在價值。然而絕對估值法也存在缺陷，主要在于任何方法使用時假設的精準度。

相對估值法的核心，在于一定是有參照物進行比較。這個參照物，既可以是同類比較，也可以是歷史比較。但相對估值法的主要缺陷在于，很難找到完全可比的公司，并且可比公司之間的差異有時候并不能有效量化。

無論是絕對估值法還是相對估值法，都是定量的分析。由于在評估過程中會帶有主觀性，因此估值的最終結果的準確性一直是世界難題。在實際生活中，我們首先應確定我們評估企業價值的目的，其次對所評估的企業所處的資本市場、行業特性、企業自身的戰略，以及內部特征等因素做充分的了解，最后結合適用的估值方法，最大化地確保企業價值評估結果的準確性。

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[5]https：//www.zhihu.com/question/20187610/answer/134585305

作者簡介：

袁立（1989—），女，民族：漢，籍貫：杭州，學位：學士學位，工作單位：世邦魏理仕（上海）管理咨詢有限公司，研究方向：企業財務管理。