我國券商融資融券業務運營的法律監管研究

摘 要：金融新常態我國的券商融資融券業務，在微觀上基本上滿足了金融消費者的看漲做多交易與看跌多空交易的兩種基本投資需求，而在宏觀上則對證券市場上的盈虧放大、風險對沖等產生了影響。同時我國當下的券商兩融業務運營過程中也在不斷的顯現問題與積累風險。針對當前國內券商融資融券業務發展新業態中的繞標交易與兩融資產證券化等問題和風險，及時化解兩融業務問題與防范兩融業務新風險以促進我國券商兩融業務的穩健運營和持續發展。

關鍵詞：融資融券;法律監管;資產證券化;特殊目的機構

一、引言

融資融券，作為我國證券市場上的一項新興的金融業務交易方式，是券商諸多競爭業務中的重要業務領域之一。近年來在經濟新常態的語境下中央首次提出“金融供給側”改革背景下，我國金融業中證券市場中的券商融資融券業務也迎來了新動態與新業態，對券商的融資融券業務的規制，成為當下金融革新與監管重點領域之一。就目前券商的發展動態來看，除了2018年以來券商融資融券業務的整體的行業行情理性偏差過大外，根據中國裁判文書網以及威科先行數據庫對券商融資融券業務的關鍵詞搜索與統計顯示，2019年以來，券商融資融券業務運營過程中涉及司法訴訟案件頻發。

二、融資融券的概念及其法律關系剖析

所謂融資融券業務，是指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出，并收取擔保物的經營活動。1在成熟的證券交易市場中，券商的融資融券業務不僅可滿足金融消費者的需求，還能對整個證券交易市場乃至資本市場的活躍度起到推動作用。我國券商開展融資融券業務肇始于證券市場金融投資者規避底倉風險的需求，截止2020年年初，多數券商已經開展了融資融券業務。作為當下券商重點業務的之一的融資融券業務。在融資融券中，其作為一種典型的金融領域內的借貸法律關系，其涉及的諸多繁雜的法律關系中，擔保法律關系和信托法律關系是除借貸法律關系外的最重要的兩大法律關系。

擔保法律關系。作為主債權的從屬性法律關系，擔保法律關系對主債權的履行或實現而設定負擔。如上文對融資融券業務特點的闡述，其擔保具有雙重性，因此在券商融資融券業務中多涉及多重的擔保法律關系。“券商、信用機構及投資公司的證券融資交易，都可被視為由客戶短期金融擔保資產”。2而在擔保法律關系設立中，其主體、客體與內容三要素分別是：主體為金融消費者或者券商自身;客體則為保證金或可充抵保證金的證券;而其內容則指向券商在開展融資融券過程中權利與義務。作為融資融券金融領域的典型業務之一，券商開展融資融券業務時，其擔保的定性與民事擔保是有顯著的差異的。

信托法律關系。所謂信托法律關系，是指在信托當事人之間所形成的以特定權利義務為內容的社會關系。3與傳統的民法領域的擔保方式暨物保（抵押、質押和留置）、人保、定金以及金錢質押不同，融資融券業務過程的擔保被證券業協會的規范性法律文件即《融資融券合同必備條款》（以下簡稱 《兩融合同條款》）“擬制”為了信托，即直接法律定性為信托。4而且除了實務界，學界也將特殊資產管理關系定性為“實質信托法律關系”5無論在券商融資融券業務運營中的信托合同的設立與生效，還是信托法律關系的終止，信托的設立是為了保障金融消費者作為債務人或券商作為債權的法益。與信托法律關系直接相關的是上文提到雙重擔保的融資融券業務特性。

三、我國券商融資融券業務運營監管中存在的問題

1.信托法律關系構架問題

上文研討了券商融資融券業務的信托法律關系，其作為金融領域內的創新，不可避免的在理論與實務中帶有些許爭議與問題。在融資融券的信托法律關系架構中，有兩方面的問題備受關注。一方面頗有爭議是委托人的權益問題。“在信托有效成立后，委托人基本脫離了信托關系，除非信托文件明示的為委托人保留了一定的權利，否則委托人不再享有任何權利和職責。”6在券商融資融券業務中，委托人的權益與傳統的委托人權益范疇信托大相徑庭。在實務中，金融消費者對用來擔保的證券是可以根據證券市場的行情變化進行賣空賣空處置的，兩融市場上的買空賣空的及時性與信托財產獨立性的厘清未能做到盡善盡美。

另一方面，券商的受托人資質問題。《兩融合同條款》直接“擬制”了兩融業務中受托人資質，這點理論界爭議頗多。按照分業經營理念與要求，券商是沒有“跨行業、跨領域”的資質從事信托業務的。“受托人主體不適格，在金融分業經營與管理的背景下，證券公司不具有信托受托人資格，不能從事信托業務”。7而且，根據我國當下兩融法制，《兩融合同條款》是由行業協會制定的，其效力既非法律也非行政法，與信托法不再同一位階，因而《兩融合同條款》的法律擬制是否違背更高法律效力層次的信托法，理論爭議一直存在。

2.融資融券業務繞標交易問題

券商融資融券繞標是指在融資融券業務中首先融券賣出然后再融資買入相同數量的證券以券還券，再利用融資融券業務中申購權益規定進行套現的行為。在這過程中，金融消費者融券賣出的資金，可以用于購買非融資融券標的證券8，而監管層對于能夠買入哪些證券是有標準規定的。“目前國內采用名單式管理模式確定標的證券范圍以及現有標的證券具有明顯的大盤及價值特征。”9就目前證券交易市場而言，上交所和深交所都擬定了融資融券標的證券名單。金融消費者當下只能在上交所和深交所的證券標的名單上進行兩融操作。

券商兩融繞標行為本質上是一種規避監管的套現行為，這種行為不僅在規避監管部門對融資融券業務開展過程中的擔保比例與申購權益的監管問題，更主要在于標的證券的范圍選取問題。券商融資融券業務過程中擔保證券融資的不斷改頭換面，是證券市場中金融消費者、證券公司、監管部門三方的博弈。在兩融業務運營中，往往會出現諸如金融消費者以繞標套現，證券公司為獲得較高的傭金而通過繞標進行業務變通或創新，而監管部門則在監管中打擊繞標套現行為與封堵繞標通道業務。但因兩融標的證券數量問題，各類變相的融資融券繞標行為屢禁不止。因而，對融資融券業務繞標交易問題的規制對監管部門是一項巨大挑戰。

3.券商融資融券資產證券化中存在的問題

資產證券化是當下金融領域非常受追捧的一個金融業務。融資融券業務的資產證券化，雖然為券商的融資帶來便利，但其問題也不斷的顯露。其中最為核心的問題是對兩融資產證券化中特殊目的機構的監管。特殊目的機構是指在金融業務活動，尤其是在資產證券化業務中為了一項特殊目的而設立的獨立企業實體。其設立目的是為了在資產證券化過程中，分離并獨立特殊目的機構和原公司的法律關系而實現債務的破產隔離。在融資融券業務中，其一般表現為XXX號資產支持專項計劃。特殊目的機構作為特殊法律實體是券商的定向資產管理計劃，是特殊目的機構存放資金實現了資產證券化實現風險隔離的風險墻，特殊目的機構與原公司風險隔離在兩融市場上發揮了巨大作用。但其操作過程中的真實出售問題備受市場關注。

如同行政法中的形式審查與實質審查，關于真實出售的認定，也有形式審查與實質審查兩種形式，但目前暫無法律法規予以明確規定采取那種類型的審查。如采取形式審查，便捷高效，利于保持證券交易的高效性，但對于監管部門的監管，則會浮于形式導致監管措施流于形式。如采用實質審查，對金融消費者而言，利于其合法權益的保護，對監管部門而言監管措施將更加注重落實行為監管從而防范市場風險。

四、我國券商融資融券業務運營監管制度的完善

1.引入宣言信托調整信托法律關系

針對上文討論的券商兩融中的信托法律關系困境，本文建議引入宣言信托。宣言信托是指委托人將自己的特定財產指定為信托財產，并對外宣言自己同時為委托人和受托人為特定受益人或特定目的而管理信托財產的信托。10一方面，我國當下的金融市場上已有宣言信托的實證案例，如牛根生的老牛專項基金，實證案例的從實務上例證了宣言信托在我國金融市場上是可以發揮積極作用的。另一方面，無論出于保護券商兩融業務運用中債權人利益還是規制金融投資者的惡意規避債務，宣言信托均可達到此監管目的。出于保護委托人的債權人以及防止委托人利用宣言信托惡意規避債務的考慮，日本《信托法》第23條第2款對于委托人在設立宣言信托之前，已存在的債權人進行了一定程度的保護。11

在引入宣言信托后，兩融業務中金融消費者可以自己用來擔保的證券等特定財產，對外公示宣布自己為委托人且同時具有如券商一樣的受托人身份，從而使自己具有擔保財產的處置權限。具體而言，通過宣言信托對金融消費者而言，其同時具有委托人、受托人雙重身份，金融消費者的處置權得以法律認定，從而解決了兩融業務中“實質信托法律關系”的困境;對券商而言，其強行平倉的權限，也在信托法律關系中得以明確保障。

2.規制融資融券業務繞標交易的對策意見

其一可以擴大融券標的證券的范圍。尤其是我國金融業在迎來數字普惠金融、科創板等新業態的情境下，科創板的標的證券能否作為券商融資融券業務運營中的融券標的是值得的考慮的。不同于創業板市場上的交易證券，也不同于新三板的交易證券，當下科創板上市申請的相關證券，在科創板穩健運營中可以作為優選的對象，即證券交易所對符合條件證券的篩選范疇不僅應局限在當下的主板市場，交易所選取標的證券的新選項和新對象可考量當下主推的科創板證券。

其二，穿透式監管繞標行為。穿透式監管是指透過表面判定業務本質屬性、監管職責和應遵循的行為規則與監管要求。穿透式監管體現了機構監管與功能監管相結合的思路，其理念最早由哈佛商學院默頓教授針對當時美國分業經營分業監管的金融背景而提出，功能監管是指依據金融體系基本功能而設計的監管，關注的是金融產品實現的基本功能，并以此為依據確定相應的監管機構和監管規則，從而能有效的解決混業經營條件下的金融創新產品的歸屬問題，避免監管‘真空和多重監管。12在券商融資融券業務繞標的情況下，穿透式監管可對繞標的行為進行基本的行為研判打擊違規套現。

3.完善券商融資融券資產證券化的法律監管的建議

在當前金融供給側改革與監管體制革新以及金融監管從嚴背景下，作為券商兩融業務衍生而來金融產品，對券商兩融資產證券化的監管應采取行為監管的理念。在美國金融市場中，美國對真實出售的審查，首先是對“合格實體”的判定，其判定則需要滿足以下條件：“對合格資產享有所有權;能夠直接或間接地向證券的發行人將合格資產進行轉讓。”

真實出售是券商兩融資產證券化過程中最為核心的因素，本文建議對基礎資產的交付轉移過程中真實出售的研判上，應當明確認定真實出售的法律因素標準。其法律認定的標準應當包含特殊目的機構合格法律主體資質、發起人購買及回購條款、真實出售內容條款、對賬戶的控制權等法律標準因素。因此，這些法律認定標準，可以先通過最高院的指導性案例予以發布，或者通過金融法領域內常見的軟法予以公布，然后通過立法程序上升為部門法律的條款內容。

五、結語

金融新常態下尤其是金融供給側改革的背景下，加強和完善對證券市場的監管是我國金融穩健發展的應有之義，而對證券市場有重要影響的券商兩融更是金融監管的重點領域之一。在當下的“一委一行兩會一局”新金融監管體制下，針對當前國內券商融資融券業務發展新業態中繞標交易與兩融資產證券化等問題和風險，及時化解兩融業務問題與防范兩融業務新風險，以促進我國券商融資融業務的穩健運營和持續發展。

參考文獻

[1]何佳偉，女，大連人，遼寧大學法學院2020級法學研究生。

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[9]具體而言，金融投資者可以選擇將融券賣出的資金，可以用于購買非兩融標的證券;也可以在信用賬戶擔保比超過300%的情況下，將融券賣出的資金轉出到銀行卡直接套現。

[10]梁建：《借鑒國際經驗推進我國融券市場發展》，載《清華金融評論》2015年第07期。

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[12]朱大旗：《金融法（第三版）》，2015年版，第42頁。