美年大健康“爆發術”

何異

體檢龍頭美年健康4月30日發布年報，2019年歸母凈利潤巨虧8.66億元，系其借殼上市以來首次虧損。

然而，仔細閱讀其年報會發現，2019年美年健康商譽減值10.35億元，也就是說，其虧損其實來自商譽的賬面減值。背后真相就是，美年健康用賬面上的虧損，在極短時間內換來了行業老大的地位。

美年健康“爆發”的秘密武器是什么？答案就是“先參后控”，這成為中國招商加盟新一代商業模式。

民營體檢行業“三駕馬車”：投資人戰勝專業人士

在民營體檢行業，曾有“三駕馬車”的說法。具體指慈銘體檢、愛康國賓、美年健康。

其中，慈銘體檢創始人韓小紅，是醫師出身，知名腫瘤醫學博士，可以說是專業的人干專業的事。

愛康國賓創始人張黎剛，先后參與創辦搜狐、藝龍網，是互聯網行業的連續創業者。張黎剛創辦愛康國賓，屬于用互聯網思維改造傳統體檢行業。

而美年健康的創始人俞熔是做投資的，屬于典型的外行。

在很長一段時間里，民營體檢行業競逐主要集中在慈銘體檢和愛康國賓之間，美年健康并不入流。

但從2013年起，美年健康開始爆發，2年時間擴張42家體檢中心，并收購深圳瑞格爾、北京綠生源、武漢一博、常熟漢慈等地方機構。

2014年底，美年健康以94家體檢中心的規模成為行業老大，超過愛康國賓（50家）和慈銘體檢（42家）的總和。2015年，美年健康借殼江蘇三友上市，并一舉吞掉慈銘體檢，持續爆發式擴張。

至2019年末，美年健康擁有體檢中心超過700家，是行業第二愛康國賓的5倍多。

顯然，令所有人都感到意外，投資人戰勝了專業人士，且其爆發速度堪稱“光速”。

而2013年，無疑是美年健康與愛康國賓命運交匯的關鍵時刻。

那一年，俞熔祭出“先參后控”模式，以投資人視角，找到美年健康快速擴張的路徑。即便從今天來看，這一役也堪稱商業模式歷史上的經典戰役。

找到對的人捆綁，多重變現利益

俞熔對體檢行業的觀察，完全是投資人視角。

體檢行業的上游，是醫療器械供應商，體檢公司采購量較大，對上游議價權較高；體檢行業的下游，是B端或C端，整體來說一手交錢一手服務，體檢公司交付簡單，表現強勢。

一個最突出的特征是，體檢行業對專業醫師的依賴程度較低，相較于依賴人，更依賴設備和技術。因此，體檢行業可以做到“設備+技術+標準化”，且體量越大，標準化帶來的規模化越具優勢，對上游議價權更高，對下游品牌影響力更好。

但是，體檢也具有一般醫學科室普遍存在的擴張困難問題：需要一定的醫學專業人士支持，擴張到各地需要打通當地醫療資源。

作為一個“外行”，俞熔在醫學資源方面并不占優勢，但作為一名投資人，他最擅長的就是“畫餅”。

事實上，各個地方都存在一些看好大健康產業的潛在投資人，他們要么以個體存在，要么以基金、資管等形式集結在一起。這些投資人往往擁有一定的人脈和醫學資源，是最佳的“加盟者”。

直接“忽悠”他們加盟投資是不現實的。因為體檢中心投資巨大，落地后需要一定時間的運維，1～3年內都可能是虧損的，甚至根本無法盈利，收回投資更是遙遙無期。

如果對投資人直接兜底，美年健康將承擔巨大的風險。但如果把投資人當成“股東”，美年健康就可以大施拳腳了。

于是，“先參后控”誕生。

第一步，美年健康成立并購基金，吸引各地投資人入伙。美年健康每新增1個體檢中心，僅持股8%～20%，剩余由并購基金和其他投資人持有。

第二步，1～2年后，美年健康向并購基金、投資人收購這家體檢中心的股份，增持到50%以上，完成并表、控股。

第三步，3～5年后，美年健康繼續收購這家體檢中心的股份，直到100%完全持有。

問題是，這三步的深意何在？

一次投資，三層收益

先參后控的三步，與一家體檢中心的成長完美契合。

第一步處于體檢中心的培育期。美年健康持股8%～20%，投資人持股80%～92%，其意義相當于一般的招商加盟，美年健康利用投資人的資金開店。

但不同點在于：

1.美年健康亦有出資，持股8%～20%。一家體檢中心需要耗資約3 000萬元，美年健康利用投資人的資金，初始投入縮減到240萬～600萬元。

2.美年健康輸出品牌、設備和技術等連鎖經營支持，投資人提供當地資源，打通當地關系。

3.關鍵點：美年健康承諾，待門店1～2年后實現盈利，美年健康將收購該門店股份完成并表。

對投資人而言，門店度過培育期實現盈利，投資人將獲得分紅；而當美年健康對門店進行并表收購時，一般采取溢價收購，投資人又將獲得投資收益，即兩層收益。

對美年健康而言，第一步僅持有股份8%～20%，參股子公司作為“可供出售金融資產”入賬，其培育期的虧損不會并表計入上市公司，其股份的公允價值變動也只計入非經常性損益科目，不會直接影響上市公司的凈利潤，一般情況下也不會出現負增長。

當體檢中心實現盈利，美年健康實施第二步，增持體檢中心股份到50%以上，完成并表。投資人的投資收益此時開始顯現，我們舉例說明。

2015年，美年健康的第一步，參股南通有限公司10%，產生“可供出售金融資產”賬面余額300萬元，南通公司估值3 000萬元，投資人持股90%。

2016年，美年健康實施第二步，增持南通有限公司股份至51%，完成并表，增持的41%股份共花費4 100萬元。

這意味著：

1.南通有限公司估值從3 000萬元增長到1億元。

2.合作伙伴套現41%股份，獲得投資收益4 100萬元。同時，投資人還余有49%股份，該部分股份估值也從1 470萬元增長到4 900萬元，產生3 430萬元賬面投資收益。

整體算下來，投資人的投資收益達7 530萬元，投資收益遠超實際經營利潤。

同樣的，美年健康也獲利頗豐。

首先，美年健康通過并表，吞掉子公司利潤，增加了上市公司的利潤；其次，美年健康原持有南通有限公司10%股份，該部分股份的賬面價值從300萬元增長到1 000萬元，美年健康實現700萬元的賬面投資收益。

通過第二步，美年健康不僅極大地激勵了各地投資人入伙，自身也規避了門店虧損給上市公司帶來的影響和風險。而如果門店虧損，無法進行并表收購，美年健康也可以向投資人賠償上市公司的股份進行兜底。

最后，先參后控的第三步，美年健康增持體檢中心到100%，投資人獲得第三層投資收益，實現安全退出，美年健康則穩妥地分步完成全直營。

先參后控，幫助美年健康低成本、高回報地完成并購擴張，其擴張速度遠超友商。

不過，先參后控對美年健康而言也存在負面影響，簡單說就是“商譽”。

并購越多，商譽越大 什么時候爆炸是關鍵

在先參后控模式中，第二步將產生商譽。具體到南通有限公司的例子，溢價收購部分為美年健康帶來3 570萬元的商譽。

顯然，美年健康迅猛的擴張速度，帶來了大量的商譽風險。

截至2019年12月31日，美年健康合并財務報表商譽原值為51.39億元，占總資產比重超過20%。對比之下，愛康國賓私有化前商譽僅1億元出頭。

可以肯定的是，美年健康7年時間擴張10倍規模，俞熔和他的團隊其實并不在乎商譽風險的賬面堆積，他們真正想要的仍然是行業老大的地位，且是“一超多強”的絕對強勢地位。

那么，商譽風險的重點就不再是規模大小，而是選擇什么時候引爆。

2015-2018年，美年健康未計提商譽減值。背后隱藏的原因是，美年健康借殼上市的業績對賭期正是2015-2018年，其要在合并報表口徑下實現扣非凈利潤2.23億元、3.31億元、4.24億元和4.88億元，而實際完成情況是2.26億元、3.49億元、5.02億元和5.50億元。

選擇2019年計提商譽減值10.35億元，很大原因在于2019年是其對賭結束的第一年，此時業績變臉影響最小。其中，商譽減值的部分資產，在2018年并沒有完成業績承諾，甚至還出現虧損，美年健康2018年不計提商譽減值，到2019年計提，用意可見一斑。

此外，2019年還有更特殊的意義。

2019年10月，阿里網絡以18.4億元拿下美年健康4.06%股份，總持股增加到9.39%，阿里系成為美年健康最大股東。在此之前，阿里系通過參與愛康國賓私有化，已實際控制愛康國賓。

至此，所謂的“三駕馬車時代”徹底結束，民營體檢行業正式進入“阿里巴巴時代”。

引入阿里系，俞熔及其一致行動人的股份從37.61%下降為22.88%。按當時美年健康的股價，俞熔及其一致行動人套現超過70億元。阿里系的進入無疑為他平攤了商譽減值的風險，而他本人的套現收益已然可觀。

一家創業公司的最終歸宿，可能就是賣給阿里和騰訊，俞熔不但賣掉了，而且還能繼續維持公司的實際控制人，這本身是以美年健康超然的規模為前提的。

而美年健康所使用的先參后控，對特許經營也具有極大的借鑒價值。

先參后控的一紙化協議

美年健康實施先參后控的主體是若干產業并購基金，在產業并購基金中，美年健康較常出現的主體有兩個：

1.天億投資，俞熔實際控制的有限責任公司，亦是美年健康的原第一大股東、現第二大股東。

2.中孵創投，同為俞熔實際控制的有限責任公司。

一般情況下，中孵創投作為并購基金的執行事務合伙人（GP之一），天億投資作為中間級或劣后級有限合伙人（LP之一，主要出資方之一，出資比例一般<30%）；并購基金的合作方會選擇一個GP（雙GP架構），數個LP（優先級有限合伙人，主要出資方，出資比例一般>50%）。

由此，并購基金的基本結構為：合作方GP+中孵創投GP+數個合作方LP+天億投資LP。并購基金的投資對象，一律設定為美年體檢中心及美兆體檢中心。

在具體的并購基金戰略合作協議中，美年健康一方重點設置了以下內容：

1.美年健康在并購基金中的角色設定

美年健康或美年健康指定的全資子公司，是并購基金的投資顧問，需要向并購基金提供投資顧問服務，具體內容包括但不限于：

（1）提供投資建議，投資方案建議；

（2）為并購基金提供有關健康產業的政策咨詢建議；

（3）盡力促成并購基金與有關投資項目合作方以合法方式簽訂具有法律效力的投資協議書或其他類似法律文件。

2.投資顧問服務費的收取

投資顧問服務費以基金年度為基準進行計算，并在每個基金年度起始日（含）起5個工作日內按年度支付（“投資顧問費分配日”）。

在投資顧問費分配日，投資顧問應收取的投資顧問費=投資顧問費分配日存續的并購基金有限合伙人實繳出資余額×0.5%；就并購基金后續各期出資而言，在投資顧問費分配日投資顧問應收取的投資顧問費=投資顧問費分配日存續的該期基金有限合伙人實繳出資余額×0.5%。

3.管理費的收取

并購基金的GP具有管理費收益。具體以合伙企業當日的實繳出資額余額為基數按照年化1%費率進行收取。收取的管理費一般按中孵創投80%、合作GP20%進行分配。

4.決策機制

投資決策委員會負責合伙企業的投資管理工作，投委會一般由5名委員組成，并由合伙人通過出具委派函件委派。

5.投資收益分配順序

第一順位：優先級有限合伙人本金；

第二順位：優先級有限合伙人基礎收益；

第三順位：中間級有限合伙人本金；

第四順位：中間級有限合伙人基礎收益；

第五順位：劣后級有限合伙人本金；

第六順位：普通合伙人本金（如有）；

第七順位：中間級有限合伙人浮動收益；

第八順位：劣后級有限合伙人收益，基金可分配現金收入扣除前述本金。

6.特別承諾

為避免及解決并購基金投資標的可能帶來的同業競爭問題，天億投資、中孵創投出具書面承諾，在符合注入上市公司條件的情況下，承諾并購基金的每個投資標的在完成出資或股權交割之日起48個月內，將其所持有的投資標的股權注入上市公司，并嚴格履行該等資產注入所需的各項法定程序，如不符合注入上市公司條件的，將轉讓給無關聯第三方。