數字貨幣革命催生金融法體系重構

王樺宇　鮑春暉

數字貨幣是電子貨幣形式的替代貨幣。通常而言，數字貨幣是指采用數字化技術，具有泛在性、實時性、可編程性、自動化、分布式、去中介、流通全球化、價格穩定性、公共性等特征的數字流通憑證。我國是最早研究央行數字貨幣的國家之一。2014年，中國人民銀行就啟動了央行數字貨幣的前瞻性研究。2016年，中國人民銀行數字貨幣研究所成立。2017年底，國務院批準人民銀行牽頭各商業機構開展數字人民幣體系（Digital Currency/Electronic Payment，簡稱DC/EP）的研發。此后，央行數字貨幣（Central Bank Digital Currency，簡稱CBDC）的推進進程一直受到社會和業界的強烈關注。

數字貨幣的推出對貨幣金融市場的影響預估

現有的紙幣和硬幣在發行、印刷、收集和存儲等環節的成本較高，且流通層級多，容易被用于洗錢及其他違法犯罪活動，迫切需要實現數字化。現有的電子支付工具，比如銀行卡和互聯網支付，基于現有銀行賬戶緊耦合的模式，在賬戶服務和通信網絡覆蓋不佳的地區，不能完全滿足公眾對匿名支付的需求。因此現有的電子支付工具無法完全替代M0（流通中現金）。數字貨幣的具體形態可以是一個來源于實體賬戶的數字，也可以是記于名下的一串由特定密碼學與共識算法驗證的數字。一般來說，數字貨幣的加入將導致貨幣乘數增大，進而擴大貨幣供給量，引發貨幣貶值。但如果央行發行的數字貨幣是對M0的替代，那么數字貨幣對于現鈔是不計付利息的。這樣就不會引發金融脫媒（指在金融管制的情況下，資金供給繞開商業銀行體系，直接輸送給需求方和融資者，完成資金的體外循環），也不會對現有的實體經濟產生大的沖擊。

數字貨幣對貨幣金融市場的影響主要體現在以下幾個方面：

一、數字貨幣的獨特存在方式可能會影響到貨幣政策的有效性。數字貨幣作為一種新的價格型貨幣政策工具，會對既有貨幣政策工具和傳導機制帶來不確定性。數字貨幣代表央行信用，其利息將成為零售利率的下限和批發利率的上限，可成為打破零利率下限的重要舉措，但也不可避免地為既有貨幣政策工具和傳導機制帶來不確定性。盡管業界不少人士認為通過合理的機制設計，數字貨幣對貨幣政策和宏觀經濟的影響可能偏“中性”，但數字貨幣畢竟屬于增量貨幣，相對于有限的存量貨幣引入這種不確定性很可能是負面的。

二、數字貨幣的跨境使用容易促進資本流動引發一定的風險。對于發展中國家來說，管控資本流動，特別是跨境資本流動，一直是一個復雜的問題，因為它涉及了貨幣主權、貨幣國際化等一系列國際法和國際監管問題。一方面，由于發展中國家金融監管的不成熟，各路資本容易在短期內涌入或外流，給該國造成風險;另一方面，人們更傾向選擇幣值穩定的貨幣作為儲值工具，發展中國家的人們更愿意將自己的財產轉為發達國家的數字貨幣以及與其掛鉤的穩定幣，而放棄對本國主權幣的持有，久而久之將會造成本國貨幣的信用危機。

三、數字貨幣的推出可能會導致“狹義銀行”現象的出現。由于數字化特性， 在銀行緊急狀態下， 銀行存款可能會快速、大規模地向央行數字貨幣轉移，從而導致英格蘭銀行副行長布羅德本特提出的“狹義銀行”現象。雖然國內外已有學者對這一設想提出批評，但央行發行數字貨幣勢必會導致銀行一部分存款減少，這會使得銀行的信貸業務受到擠壓。在這種情況下，商業銀行的貸款供給減少，銀行可能選擇通過價格調整來分配更為稀缺的貸款資源，從而造成風險溢價的上升。

貨幣政策語境下我國數字貨幣體系的運行建模

數字貨幣的出現，除了對經濟社會發展和科技進步帶來顯著影響外，還將對貨幣金融體系造成深刻的影響。一方面，對貨幣運行和金融體系帶來一些新的變化和發展：比如，貨幣結構發生變化，實物貨幣需求下降，貨幣乘數加大，金融產品品種增加，金融資產轉換速度加快，等等;另一方面，對貨幣政策制定和評估也將帶來新的思維和契機：比如，大數據分析能力進一步加強，KYC與AML成本降低，金融創新和共享金融的環境更加豐富。央行貨幣的數字化還有助于優化央行貨幣支付功能， 提高央行貨幣地位和貨幣政策有效性。現有研究表明，在數字貨幣背景下，數量型貨幣政策的有效性下降，而價格型貨幣政策的優勢不斷凸顯。需要注意的是，數字貨幣的發行要避免觸發金融脫媒，否則可能進一步影響到現有貨幣創造機制和作用效應。

總體上看，在目前穩健貨幣政策框架下數字貨幣體系的運行可能會遵循以下基本格局——

首先，在制度理念上持續貫徹“穩健貨幣政策”。穩健貨幣政策是我國一直以來貨幣政策的主流，“保持貨幣的總量和結構與經濟社會發展情況相適應，并維護人民幣的幣值穩定”成為中央銀行貨幣政策的核心基礎。數字貨幣的發行對貨幣政策中介指標、貨幣政策工具、貨幣政策的獨立性都將帶來一定的影響。數字貨幣的發行對貨幣政策的實施效果影響將取決于其對銀行存款準備金需求等一系列指標的變化，以及主權貨幣使用者與數字貨幣使用者之間經濟和金融的互聯程度。數字貨幣的顯著擴張可能對適當定義貨幣總量和貨幣政策傳導機制造成一系列的技術問題。穩健貨幣政策的理念一方面要求數字貨幣的發行要適應科技的發展要求和社會民眾的金融需求;另一方面數字貨幣的發行需要考慮到貨幣政策在總體上不受太大的影響，這也影響到數字貨幣發行的運營體系和管理框架。

其次，在發行體系上推行“雙層運營體系”。所謂“雙層運營體系”，是指中央銀行面向商業銀行進行數字貨幣發行和回籠，商業銀行受央行委托向公眾提供法定數字貨幣存取等服務，并與中央銀行一起維護法定數字貨幣的發行、流通體系的正常運行。在該模式下，中央銀行先將法定數字貨幣統一存放到發行庫，在央行同意商業銀行數字貨幣申請后，數字貨幣從發行庫調入商業銀行庫，最終用戶向商業銀行申請提取數字貨幣，得到允許后進入用戶的數字錢包。央行如果直接對社會公眾投放數字貨幣并進行管理，會對商業銀行存款產生擠出效應，抬高商業銀行融資成本，影響商業銀行的貸款投放能力，也會影響商業銀行參與數字貨幣計劃的積極性。選擇雙層運營體系不顛覆現有的貨幣發行流通體系和二元賬戶結構，不改變當前大眾通過商業銀行辦理金融業務的習慣，有利于金融穩定。

再次，在運行管理上推出“一幣、兩庫、三中心”框架。“一幣”指的是央行擔保發行數字貨幣，具體負責數字貨幣的“幣”本身的設計要素和數據結構。“兩庫”是指央行的發行庫和商業銀行的銀行庫，其中央行發行庫指央行在央行數字貨幣云上存放央行數字貨幣發行基金的數據庫，商業銀行銀行庫指商業銀行存放央行數字貨幣的數據庫。“三中心”則是數字貨幣發行與流通的技術保障，包括登記中心、認證中心和大數據分析中心。其中，登記中心負責“發行、轉移和回籠全過程”的登記;認證中心負責對數字貨幣用戶的身份進行集中管理;大數據中心通過對于支付行為的大數據分析，通過指標監控來達到監管數字貨幣非法用途的目的。如此，可以建構一個整合發行、管理和日常運維分析等綜合功能的智能化貨幣管理體系。

數字貨幣時代我國金融監管制度的審慎因應

數字貨幣的安全運行主要依靠數字賬本和密碼算法等核心技術。前者由數字貨幣整體架構以及協議、數據格式、數字簽名機制、數字錢包等要素共同構建;后者則是指用于加密和解密的數學函數，是數字貨幣安全運行的前提。法定數字貨幣的安全性還體現在與私人部門虛擬貨幣在技術方向和監管理念上的差異性：法定貨幣實行中心化或部分中心化的建模方式，并且在公有鏈的扁平架構上實現有交互核心的層級架構，并將競爭性記賬方式調整為有管理的合作性記賬體系。目前我國關于數字貨幣的主要規范性文件包括2017年七部委發布的《關于防范代幣發行融資風險的公告》《關于防范比特幣風險的通知》（銀發〔2013〕289號）等。在這些規定中，我國嚴格限制了數字貨幣的發行主體，并對金融機構、支付機構等機構主體參與數字貨幣相關業務的范圍進行了限制。除了對數字貨幣的發行和流通進行限制之外，《關于防范比特幣風險的通知》更將比特幣的交易和登記納入反洗錢監管體系：

其一，推動沙盒型監管理念，促進金融監管與科技創新的平衡。所謂“沙盒”就是為像數字貨幣之類的創新工具提供一個“安全空間”，在不危害金融消費者合法權益的前提下鼓勵金融創新，通過鼓勵創新的過程為之后的規范監管提供線索和指引。在數字貨幣方興未艾的今天，沙盒模式的監管模式有利于有效促進科技創新和確保有效監管之間的平衡。

其二，推動穿透式監管理念，促進實質監管和安全金融的融合。《金融分布式賬本技術安全規范》對穿透式監管作出了明確的規定。其第15.2“系統監管”一節中要求：金融分布式賬本系統應支持監管機構的接入，以滿足信息審計和披露的要求;應支持監管部門的監管活動;應支持監管機構訪問底層數據，實現穿透式監管。第15.3“信息管理”一節要求：應支持還原匿名標識中的用戶真實身份以及相關交易信息，配合交易審查，加強KYC管理。第15.5“交易干預”一節要求：應具備限制交易權限、凍結賬戶等功能，為監管機構提供交易干預的技術手段。從監管理念上，這實際上是基于金融安全理念而將實質監管理念在技術規則上的實現。

其三，推動法治化監管理念，促進規范先導和動態約束的協同。金融法律政策在監管中的作用涉及對數字貨幣進行明確的法律定性和運行規則引導。現階段我國金融監管的立法仍秉持著“分散式”的傳統，在數字貨幣背景下，需要將監管的法律資源進行有效整合，在金融創新中不斷完善監管組織、規范和運行體系。可以通過明確《人民銀行法》《商業銀行法》中關于金融監管的基礎性內容，并通過專門立法或制定規范性文件的方式進一步優化監管主體的職權與責任，梳理和規范監管的范圍、程序和手段等。未來的數字貨幣監管，需要被納入法治化監管的軌道中來，并實行靜態規范監管和動態全程約束的協同。