高溢價并購動因及經(jīng)濟后果研究
——基于華誼兄弟收購東陽美拉的分析與討論

文| 史彥英

引言

雖然企業(yè)進行并購和資產(chǎn)重組的目的各不相同，但并購價值是在于提升上市公司市值、獲得交易套利、實現(xiàn)固定價值等。而且并購雙方企業(yè)可以達到雙贏的局面，并使得財富快速積累。在一些文化產(chǎn)業(yè)企業(yè)，例如電子科技、互聯(lián)網(wǎng)、影視傳媒等企業(yè)，這些企業(yè)都屬于輕資產(chǎn)且高利潤的企業(yè)。

特點是固定資產(chǎn)規(guī)模較小，主要靠創(chuàng)新，科技技術(shù)以及明星效應來作為盈利點。這些無形資產(chǎn)一般很難量化而且無法在會計報表中確切反映出來，所以在這些企業(yè)的并購重組中高估值、高溢價現(xiàn)象層出不窮。隨之而來的是主并方會計報表中的巨額商譽，有些甚至高達幾十億元。如果并購以后，標的企業(yè)無法達到預期盈利水平，那么主并方會相應計提商譽減值甚至造成主并方經(jīng)營危機。

華誼兄弟在2015年以10.5億收購東陽美拉這一舉動給公司帶來的很大的爭議，同時引起資本市場的一片嘩然。因此，為什么華誼兄弟要花如此大的代價收購一家公司以及此次高溢價并購到底給華誼兄弟帶來了什么？這一問題值得進行深入討論與分析。

高溢價并購的動因分析

華誼兄弟傳媒股份有限公司是中國非常有名的娛樂性企業(yè)，2009年在創(chuàng)業(yè)板上市，使得該公司成為了國內(nèi)影視傳媒行業(yè)里第一個上市公司，被稱為“中國影視第一股”。

2015年11月，華誼兄弟花10.5億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款收購東陽美拉70%的股權(quán)。東陽美拉在2015年九月份成立，注冊資本只有500萬元，公司的大股東是馮小剛（99%股權(quán)），小股東是陸國強（1%股權(quán)）。該公司剛剛成立兩個月，主要從事影視作品發(fā)行與制作，但是沒有任何作品問市也沒有任何業(yè)務投資，從而使外界認為是一個“空殼公司”。

這樣一家注冊資本為500萬元，凈資產(chǎn)值為負的公司，成立僅僅2個月就被華誼兄弟以10.5億元收購，溢價率超過十萬倍。高溢價并購形成的巨額商譽無疑是最受爭議也是風險隱藏的部分（如表1）。這樣的溢價率實在是超乎尋常，因此這次并購背后的動因究竟為何？

表1 商譽形成過程 單位：億元

王中軍與王中磊是公司的大股東，公司在2015年11月19日宣布收購東陽美拉，事件發(fā)生之后各時間點大股東股權(quán)質(zhì)押的情況如表2：

表2 大股東股權(quán)質(zhì)押情況

由上表可以看出兩大股東在公司宣布并購東陽美拉之后開始質(zhì)押股權(quán)的行為，并且在短短三個月之內(nèi)質(zhì)押了大部分股權(quán)。而根據(jù)深圳證券交易所的資料得知，華誼兄弟2015年10月到2016年1月股價在36.17-45.98元/股之間波動，而在2016年2月29下降至26.90這，之后華誼兄弟股價一直呈現(xiàn)低迷狀態(tài)沒有回暖。所以由此我們可以看出而對于王中軍與王中磊兩大股東來說在公司宣布了并購東陽美拉這一消息之后就開始股權(quán)質(zhì)押，而且在股市大跌之前已經(jīng)質(zhì)押大部分股權(quán)而套現(xiàn)。綜上，可以說對于大股東而言此次高溢價并購是為了套取現(xiàn)金利益。

高溢價并購的經(jīng)濟后果

對股東的影響

首先，我們分析并購后給并購方帶來的業(yè)績影響：

1.營業(yè)收入分析：并購后2015年度公司營業(yè)收入比去年增長62.14%，其中，影視娛樂板塊營業(yè)收入同比增長135.80%。但是在之后的年份，華誼兄弟的營業(yè)收入大幅減少。

并購前營業(yè)收入的大幅增長可以看出給主并方股東帶來了利益。但是，華誼兄弟在并購后的前兩年幾乎恰好完成了對賭協(xié)議，沒有超額完成業(yè)績承諾，對于股東來說，花出去的錢剛好得到補償而沒有得到利潤。2018年東陽美拉要完成1.32億元凈利潤的承諾，但是在華誼兄弟2018年中期報表中顯示東陽美拉上半年凈利潤為5139.15萬元，沒有完成一半業(yè)績。東陽美拉作出的業(yè)績承諾期限是5年，如果不考慮貨幣時間價值，5年總額為6.75億元，而華誼兄弟花10.5億元支付了對價，影視行業(yè)的較大不確定性使得能否完成業(yè)績成為一個很大的疑問。此外，這項收購還存在一個問題，對賭協(xié)議中的補償方式未考慮所得稅因素。我們知道在會計賬務中，對于未達到業(yè)績承諾的補償資金，會計入營業(yè)外收入屬于非經(jīng)常性損益，那么很顯然這一部分營業(yè)外收入要交25%的企業(yè)所得稅，也就相當于華誼兄弟在無形中又損失了25%。由于對賭協(xié)議的不合理，損害了股東利益。

2.權(quán)益凈利率分析。如表3，公司2013-2014年的權(quán)益凈利率有所上升，但是在2015年并購后該指標一直在下降，說明公司的盈利能力也在下降。由此看出對企業(yè)來講，這次并購案并沒有實現(xiàn)所謂的經(jīng)營協(xié)同效應。綜上所述，此次并購實現(xiàn)了大股東套現(xiàn)但是卻損害了小股東的利益。

表3 權(quán)益凈利率分析

對投資者的影響

“華誼兄弟收購東陽美拉”這樣強強聯(lián)合的新聞對于資本市場來說無疑是利好消息，引發(fā)了很多積極投資，因此在公告日后，股價一直呈現(xiàn)上升趨勢并達到當月的最高值，2015年股價達到45.98元/股的價格，但是隨后股價從2016年6月份開始一路下滑，下跌了近80%。這對于華誼兄弟的股民也就是投資者來說是利益損失（如圖1）。

圖1 華誼兄弟股價走勢圖

對債權(quán)人的影響

1.短期償債能力分析。流動比率指標表明了流動資產(chǎn)償還負債的能力，指標越大說明償還越有保障，由上表可以看出，華誼兄弟在2015年并購東陽美拉后短期內(nèi)償債能力大幅下降，但是在接下來的兩年內(nèi)逐漸上升到并購前的水平（如表4）。

表4 華誼兄弟2013-2017年流動比率、現(xiàn)金比率對比表

2.長期償債能力分析。資產(chǎn)負債率這一指標主要用于衡量對公司債權(quán)人的保護程度，數(shù)值越低企業(yè)償債越有保障。由上表可以看出2013-2015年華誼兄弟該項指標一直在降低表明企業(yè)的舉債比較容易。但是2016年和2017年該項指標大幅的增加，這表明并購使得企業(yè)財務風險提高（如表5）。

表5 資產(chǎn)負債率分析表

影視行業(yè)高溢價并購建議

理性思考并購動機

高溢價并購越來越成為企業(yè)發(fā)展、擴寬產(chǎn)業(yè)領域的一種方式，而且很多案例也取得了良好的成果。每個行業(yè)每個企業(yè)都有自己的獨特性，有些企業(yè)并不適合高溢價并購。所以在進行高溢價并購時，充分認識了解掌握被并購方的發(fā)展情況且對于未來預期有準確判斷，最重要的是要時刻保持理性。不可以因為積極的預期就高估并購帶來的價值而低估潛在的風險。董事會或決策者要有充分理性的心態(tài)來對待高溢價并購。

運用合適資產(chǎn)評估方法

影視傳媒企業(yè)運用并購重組來促進企業(yè)發(fā)展這種方式無可厚非，但是值得注意的是主并方例如案例中的華誼兄弟需要建立理性意識并改進資產(chǎn)評估方法。在某種程度來看，對于標的公司資產(chǎn)評估的評估增值率決定了并購溢價率。

所以對于被收購公司需要有充分的了解，其次對于收購的目的也需要考量，在為標的公司的資產(chǎn)做評估是需要運用正確合適的估值方法。所以應該改進現(xiàn)在的資產(chǎn)評估方法使得對于影視行業(yè)中的無形資產(chǎn)有很好的估值。而且在綜合各種相關(guān)因素之后對于收購后的預期績效要有十分準確地估計。不可為了刺激市場或是短期利益而盲目收購。

建立高溢價并購風險管理機制

并購重組本身不僅僅會為公司創(chuàng)造額外的價值還會伴隨著風險。而高溢價則更是隱藏著巨大風險。巨額商譽首先就是高溢價收購的經(jīng)濟產(chǎn)物，如此多的商譽資產(chǎn)在會計報表中勢必會影響企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量。

一旦標的企業(yè)無法履行對賭協(xié)議或發(fā)生一些無法預測的經(jīng)濟現(xiàn)象，那么主并方必須計提商譽減值，這會對主并方的經(jīng)營造成很大威脅。所以在收購過程中，需要建立積極風險管理機制，例如更靈活的支付價格、方式的等，從而更好地預防收購風險以及在出現(xiàn)減值情況下更好地應對。

結(jié)論

本文在對并購相關(guān)理論梳理的基礎上，結(jié)合影視行業(yè)的現(xiàn)狀及特征等，探索華誼兄弟收購東陽美拉這一高溢價并購案例背后的動因，并從股東、投資者還有債權(quán)人三個方面對案例帶來的經(jīng)濟后果深入分析。

研究發(fā)現(xiàn)：此次高溢價并購主要是大股東為了套取現(xiàn)金利益，除了大股東的股權(quán)質(zhì)押，并購損害了小股東以及投資者的利益。對于債權(quán)人來說，案例中對賭協(xié)議并沒有起到很好的保障作用，再加上全部使用現(xiàn)金支付的方式使得并購方資本結(jié)構(gòu)惡化，資產(chǎn)負債率在2016年和2017年大幅上升，增加了公司的財務風險。

基于以上分析，本文最后提出在影視行業(yè)高溢價并購過程中應當建立高溢價并購風險管理機制，理性思考并購動機，并運用適當?shù)馁Y產(chǎn)評估方法，以期減少高溢價并購風險。