聚焦中國金融資產結構

文/葛雪剛 茹云開

金融在一個國家的經濟和政治中扮演著至關重要的角色，金融引領的經濟發展現在已成為國家經濟發展的主導。研究表明：我國雖然成功化解了原來落后金融資產結構下的部分難題，貨幣和資本市場得到了長足的發展，但之前金融資產結構存在的些問題，現在依然存在，并又產生了一些新的問題。目前國民經濟發展的形勢迫切要求加快金融資產結構升級，不單注重量的增加，更應推動質的改變。

我國金融資產結構存在的問題

近年來，我國經濟社會發展取得舉世矚目的成就，金融業發展亦取得重大進展。金融發展的一個重要表現是金融結構（即各種金融工具和金融機構的形式、性質及其相對規模）的變化，并集中體現在金融資產結構的變化上。研究金融結構尤其是金融資產結構，是研究金融發展的重要視角。

自中國確定走社會主義市場經濟道路，尤其是進入21世紀以來，隨著經濟體制改革的推進和社會主義市場經濟制度的建立，金融體制的改革不斷深化，除了國有銀行的業務和機構的調整、改革和發展以外，非國有商業銀行和非銀行金融機構日益建立和快速發展起來。股票市場、債券市場、票據市場以及外匯市場不斷擴容，保險業也有了長足的進步，有力地促進了國民經濟的發展。金融資產結構是否恰當直接關系到宏觀經濟的穩定性以及金融深化進程的快慢。同時，從金融資產結構的變化中也可以考察經濟和金融改革的成效。那么，我國的金融市場發展是否已經盡如人意呢？以前金融資產結構中存在的重大問題是否已經得到了很好的解決呢？是否又產生了一些新的問題呢？我們又應該怎樣去應對呢？

在衡量金融發展的指標當中，最具代表性的指標主要有兩個：一個是金融資產的規模，另一個是金融資產的結構。我國的金融結構是由證券、銀行、保險三大金融體系組成。中國金融資產主要包括這幾部分：流通中現金，金融機構存款，金融機構貸款，股票市價總額，債券余額和保費收入等。按照GOLDSMITH的分類，存款是對金融機構的債權而貸款則是對非金融機構的債權，這使我們能夠更好地理解為什么存款和貸款都算為金融資產。市價總值是股票按二級市場交易價格計算的價值，如果市場是有效的，從長期看市價總值是可以客觀的反映企業的經營業績的。關于債券，用發行余額還是用市價總值計量是可爭論的問題?；诋斀袷澜绺鲊鴩鴤紓l行大部分，而且信用風險極低的現實，因債券市價與發行面額之間波動相對有限，所以用當年債券余額來計量債券資產的總量。

沒有正確的金融理論，就沒有高效的金融實踐。金融結構是經濟結構的映射，又反作用于經濟結構。正確把握金融資產結構的演進規律，需要建立在對經濟運行模式變化的深刻認知上。透過金融資產結構變化這個視角，厘清中國宏觀經濟運行的內在邏輯和重要問題，對于下一階段更高效地指導金融實踐，促進經濟金融良性循環具有重要意義。

北京大學中國經濟研究中心教授易綱（1996）分析了我國1978年、1986年、1991年和1995年的金融資產結構。文章指出，1978年之后中國金融資產總量成倍增長，M2與GNP之比快速上升，反映出經濟體制改革中金融深化（貨幣化）的進程，同時反映出中國金融資產結構存在的問題。

2001-2010年間我國金融資產的總量和結構發生了巨大變化，我國金融資產總量相對國內生產總值基本持續上升，中間雖有波動。各類金融資產的數額相對于國內生產總量的比值主要變化趨勢是銀行存貸款占比下降，股票、債券、保險等占比上升。主要表現在以下幾方面：（1）金融上層結構規模快速擴大，金融深化速度很快。，2001-2010年間我國經濟高速增長，國內生產總值（未剔除價格因素）年均增長13.76%。但金融資產總量的增速比國內生產總值的增速更高，金融資產總量對GDP的比率由2001年的310%上升到2010年的434%，年均增幅約3.4%，也就是說金融上層結構的增速比國內生產總值的增速還要快3.4個百分點。如果考慮快速增長的金融衍生產品，金融上層結構的增速則更快。（2）銀行存貸款占比規模持續增加，但銀行存貸款占比下降，增速放緩。銀行存貸款總量規模持續擴大，從2001年到2010年年均增加16.7%，增速快于國內生產總值的13.8%，但銀行存貸款占金融資產的比重呈下降趨勢，前期從2001年的75.2%緩慢上升到05年的83.3%，之后基本成穩定下降趨勢，到2010年占比為69.4%。占比下降的主要原因是直接融資市場的快速發展分流了存貸款資金，例如短期融資債券的快速發展。（3）流通中現金在經濟中的比例下降。流通中現金相對于國內生產總值的比例，從2001年的14.3%下降到2010年的11.2%。導致流通中現金減少的原因有銀行支付體系的快速發展以及金融創新等，使得全社會的結算效率不斷提高。例如，網上購物等電子支付的迅速發展。對小面額貨幣的過分炒作也是另一方面的原因。（4）債券融資已成為我國直接融資的主渠道之一，國內債券在06年之前發展比較緩慢，從07年開始大幅增長。特別是2010年增加了一倍多，根據國際清算銀行統計，我國債券市場排名已躍居世界第五位、亞洲第二位。債券余額相對于國內生產總值的比例從2001年的21%上升到2010年的51%。債券余額快速增長的動因來自以下兩方面：一方面，內地機構赴港發行人民幣債券逐漸增多。另一方面，國家允許境外機構投資于境內債券市場，境外機構看好中國經濟發展并對人民幣存在升值預期。（5）股票相對于國內生產總量的比例波動很大，但整體存在明顯的上升趨勢。相對于國內生產總值，股票的比重2001年為39.7%，2005年回落到17.5%，2007年在股市牛市的帶動下，到2007年末達到了123.1%，由于08年國際金融危機，中國股市大跌，但之后股市快速回升，其占比到2010年回升到66.7%。股票市價總值受股票價格的影響很大，所以與其他金融資產相比，股票相對國內生產總值的比重波動很大。

中國目前的金融自由化大都為量的改變，表現為金融資產等的大量增加，經濟的高速增長主要是靠銀行資產的擴張維持著，金融制度這一內生變量實質上的變化卻沒有起到關鍵性的作用。決定著一國的金融市場發展以及活躍的不是金融市場規模而是金融管制的效率。貨幣性金融資產比重依然過高，（見易綱《金融資產結構分析及政策含義》）。2010年占國內生產總值的比例仍高達69.4%。不僅使我國金融資產穩定性較差，而且使風險穩定性較差，而且使風險高度集中于銀行，不利于提升金融競爭力和金融發展中的安全性。這是因為我國居民的收入普遍有大幅度的增加，但居民的投資渠道卻相對匱乏，居民缺乏多樣性的投資渠道和投資意識，使得居民儲蓄余額長期增長大量儲蓄積聚在銀行系統中，客觀上要求其他金融資產分流社會儲蓄。

我國長期的金融抑制之后的開放依然帶有稍顯過度的保守，即金融配置效率與我國當前金融資產總量的迅速增加不相稱。作為國有商業銀行主要貸款對象的國有企業的資金使用效率仍然低下。個人和企業”借錢難”與”投錢難”同時存在。例如，一部分東南沿海的中小企業業銀行融資的渠道很窄，”求貸無門。然而，像溫州、寧波等地方民間資金找不到投資方向。究其原因， 銀行主導型的融資結構決定了金融資源的配置主要是通過銀行進行的，以致國有經濟一直是寶貴信貸資源的主要占有者。在直接融資領域，國有經濟也是股票市場和企業債券市場的融資主體。權重股基本上都是國有企業，非國有經濟總體上仍然較難通過直接融資方式獲取大量金融資源。

股票市場投機性強、風險高的特征，使應有的資金配置功能難以有效實現。這是因為保證金規定不合理、炒作成本極低、缺乏規范管理和適當的預警監控體系，管理漏洞，監管職責不明確。上市公司的盈利能力和給投資者的回報卻很低. 在投資回報率普遍偏低的情況下，股市對投資者只有投機的價值，沒有投資的價值；對上市公司也只有”圈錢”的功能，而沒有”增值”的功能。

我國保險市場結構、產品結構分布不均衡，保險地區差異程度大，居民的保險意識還有待進一步提高。這與我國各地區的經濟發展程度、受教育水平、人口年齡結構、傳統觀念等有關。 我國保險業經受了許多困難與考驗，并實現了較好的發展，但必須清楚的看到，我國經濟運行中仍然存在著一些長期性的矛盾和問題，保險業的發展仍面臨嚴峻的挑戰。

金融市場規模上，間接融資所占比例還是很高，我國直接融資的發展空間還很大。解決的方法分為兩方面：第一，要穩步推進利率市場化，利率市場化的推進逐步削除了銀行尋租的根源，規范銀行的行為。第二，為解決非銀行金融業的發展仍不能適應居民和企業金融資產結構多元化要求的問題，要擴大直接融資渠道， 增加債券、股票等金融資產的比重，同時間接融資體系也要加大改革和調整， 改善間接融資的資產構成。

建立中小企業和民營企業的金融支持體系。未來，銀行、證券市場應積極的增加對民營中小企業的支持力度。由于自身存在問題，民營中小企業得不到充足金融資源有其合理性，但其發展趨勢良好，因此在采取鼓勵發展直接融資的方法來優化金融結構之前，最重要的是解決其現有的偏向性。否則金融資產總量快速增長和簡單的金融結構優化對民營中小企業的發展，對產業結構的升級起不到導向和促進的作用，無法對經濟增長產生正向作用。

對于股票市場，要不斷完善現在的監控管理體系。繼續執行摘牌掛牌制度，保持一定的淘汰率，不斷地進行優勝劣汰，才能將有限的資源配置到更有競爭力和投資回報更高的企業，也才能不斷提高社會的整體效率。對于新三板市場，由于新三板掛牌公司幾乎全部是非公背景，不要將主板的管理方式復制到新三板。因此這樣會形成掛牌公司股票價格高估的情況，其結果就是大量非國有背景的掛牌公司通過證券市場高價套現、圈錢的情況，不利于直接融資市場發展。

在提高金融深化水平時應以促進其效率為主。金融體系效率的提高是最根本的體現一國金融發展的根本途徑，通過提高金融體系的效率能更有效的配置全社會的資源，提高單位資源的產出率，促進經濟的增長。金融自由化在對資本市場放松管制同時，也要注意金融衍生工具的使用，衍生工具可滿足復雜交易，在現代金融市場上幫助人們避險和盈利，減少市場的過度波動的發生。但是，也可能成為國際上大量的投機資金的工具，帶來的巨大損失。

學術界對金融資產結構問題的系統研究見G O L D S M I T H（1969）。他采用比較金融研究的方法，基于國民賬戶體系，對35個國家的金融結構演進路徑進行比較分析，回答了在金融發展的各個階段，金融資產結構對經濟發展的影響等問題。

在此之后，學術界開展了大量研究，但多偏重于分析金融結構與經濟增長之間的關系，對金融資產結構特征變化的深入比較研究較少。DEMIRGüC KUNT & LEVIN（2001）整理了150個國家的金融資產結構數據，為進一步分析各國金融資產結構的演進路徑提供了詳實資料，也為研究金融結構、金融發展與經濟增長之間的關系打下了更堅實的基礎。

中國金融資產結構的變遷問題亦吸引了不少學者的關注。吳曉靈（1995，2005）、謝平（1992）在分析中國金融資產結構現狀與問題的基礎上，認為以間接融資為主的金融結構加大了經濟運行的社會成本，建議應促進資本市場和直接融資的發展。ALLEN ET AL.（2017）重點回顧了20世紀90年代以來中國金融部門資產結構的變化，評估了正規和非正規金融部門對私營部門的服務效率。

中國居民金融資產投資選擇較少，主要依賴銀行儲蓄，直接融資的資本市場發展滯后，中國高M2/GNP表面上是經濟主體的主動選擇，實際上則是在體制和政策約束下的自然結果。金融資產結構不合理導致國有企業行為扭曲、負債率高、風險增大等，這反映出發展資本市場的必要性和重要性。

易綱和宋旺（2008）延續1996年的工作，以之前重點建議發展的資本市場為主線，研究了中國1991年至2007年金融資產結構的新變化。在此期間，中國金融資產總量繼續快速增長，結構有所優化，表現在股票和債券為代表的金融資產增長加快。因金融資產結構不合理導致的各類問題部分得到改善。

但金融資產結構與經濟發展要求仍存在不相適應之處，表現為直接融資發展水平依然偏低，特別是企業債券市場規模較小、股票融資功能有待改善等。文章認為，未來十年我國金融發展的最佳路徑是市場的雙向開放。

中國金融資產：總體視角

首先對2018年中國金融資產總量及各分項進行測算。為便于進行更大跨度的比較分析，還重新測算并給出了1978年、1991年、1995年和2007年四個時間節點的金融資產數據。其中，1991年為上海和深圳證券交易所營業的首個完整年度，標志著我國資本市場發展的起點；1995年和2007年則分別為易綱（1996）、易綱和宋旺（2008）統計數據的截止時點。在測算金融資產總量和各分項數據時，將金融資產分為國內經濟主體持有的國內外金融資產和國外經濟主體持有的中國金融資產兩類，以同時體現最近十幾年來國內金融發展和金融市場雙向開放的進展。其中，對于國內主體持有的國內金融資產，統計項目參考國際貨幣基金組織（IMF）《貨幣與金融統計手冊》的分類，對各統計項目進行歸類。在這種分類方法下，存款是存款人對金融機構的債權，是存款人持有的金融資產，貸款是金融機構對債務人的債權，是金融機構持有的金融資產，因此存款和貸款均被視為金融資產。這樣可以更全面地掌握和分析金融資產狀況，也是我們之前研究所采取的方法。

為更好地展示金融資產的結構性特征，對照各類金融資產余額與同年國內生產總值（GDP）之比，一方面要認識這樣分析的道理，另一方面也不能把存款和貸款資產簡單相加，從而夸大了銀行部門的權重。

我們來分析2008年至2018年中國金融資產總量及各類金融資產相對規模的最新變化，并通過金融資產結構來關注直接融資和間接融資占比的變化。

直接融資主要指通過資本市場的融資，其中股票和債券是主要部分，另外特定目的載體、直接投資（包括私募和風險投資）和其他投資的一部分也屬于直接融資。直接融資最明顯的特征是其金融風險主要由投資者直接承擔。

間接融資主要指銀行貸款等，社會公眾把錢存在銀行，銀行作為金融中介把資金貸給企業部門等，貸款的風險主要由銀行承擔。

1.金融資產總量穩步增長，金融深化繼續推進。2018年末，中國金融資產總規模達722.1萬億元，是2007年末的4.54倍，年均增長14.7%。金融資產與GDP之比由2007年末的588.9%上升至2018年末的785.5%，年均增幅為2.7%，較1991年至2007年期間年均增幅降低3.3個百分點，金融資產相對GDP的增速有所放緩。從后文分析可見，主要與股票、國內主體持有的國外金融資產等增長放緩有關。

2.國內主體持有的國內金融資產較快增長，其中銀行貸款占比（本節所稱占比均指與GDP之比）上升，直接融資占比下降，表外和資管業務快速發展，宏觀杠桿率大幅上升。

2018年末，國內主體持有的國內金融資產總額達636.2萬億元，是2007年末的4.79倍，年均增長15.3%，與GDP之比由2007年末的491.3%上升至692%。與1991年至2007年間相比，2008年以來國內主體持有的國內金融資產增速超過了持有的國外金融資產增速。主要原因是國際金融危機后外部經濟環境發生顯著變化，我國國際收支趨于平衡，國內金融體系融資增長較快。

在金融資產結構上，一是銀行貸款占比顯著上升。2018年末，貸款余額較2007年末年均增長17.7%，與GDP之比為176.7%，較2007年末上升了76.2個百分點。在1991年至2007年間，貸款與G D P之比則下降了0.3個百分點。二是直接融資占比不升反降。2018年末，包括股票和債券在內的證券資產與GDP之比為135.5%，較2007年末下降31.4個百分點。在1991年至2007年期間，中國直接融資占比總體呈現上升態勢，其中股票市場的發展起到了關鍵帶動作用。2008年后，受內外部多種因素影響，股票融資占比下降。2018年末，股票市值與GDP之比為44.6%，較2007年末降低了75.5個百分點（股票市值與GDP之比，2007年是個高點，2018年是個低點，兩個數據都偏離了趨勢值。這里沒有采用移動平均數，主要是為了簡單明了）。債券融資取得長足發展。2018年末，債券與GDP之比為90.9%，較2007年末提高44.1個百分點。近些年來中國深入推進債券市場改革和發展，完善基礎制度，夯實基礎設施，加快產品創新。截至2018年末，中國債券市場存量規模約為86萬億元，是僅次于美國、日本的全球第三大債券市場。從分類看，債券融資屬于直接融資，但我國債券的持有主體是銀行，2018年末銀行持有的債券占全部債券的51.5%，其中相當部分實際上是銀行通過貨幣創造為企業融資，也具有間接融資的特點。如果扣除這部分，直接融資占比會進一步下降。三是表外和資管業務快速發展。2012年以來，我國銀行、證券、信托、基金、保險等機構的資產管理業務進入快速發展階段，各類機構之間的跨行業資產管理合作更加密切。2018年末，包含代客理財、資金信托、證券投資基金在內的特定目的載體規模達53.5萬億元，與GDP之比為58.2%，較2007年末提高了46.4個百分點。資管業務發展一定程度上滿足了居民、企業和金融機構對財富保值增值和多元化資產配置的要求，但也存在產品多層嵌套、期限錯配、信息不透明、規避監管、剛性兌付等問題，有的實際上是“類貸款”融資。2018年，人民銀行會同銀保監會、證監會、外匯局發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，為行業規范發展創造了基礎性制度環境。四是宏觀杠桿率上升較快。在債權類融資快速增長、股權融資增長較為緩慢、股票與GDP之比下降的背景下，全社會債務水平上升加快。宏觀杠桿率（總債務/GDP）從2008年末的145.4%上升至2018年末的248.7%，累計上升超過100個百分點。尤其是企業部門杠桿率快速上升，2016年末一度升至159.8%，在全球處于較高水平。

3.國內主體持有的國外金融資產增長放緩，金融市場雙向開放程度提高。2018年末，國內主體持有的國外金融資產總額為50.3萬億元，是2007年末的3.01倍，年均增長10.5%，比1991年至2007年年均增速低18.1個百分點。這一變化主要受到國際儲備資產與GDP之比下降的影響。2003年之后的較長一段時間里，我國呈現大額雙順差格局，外匯大量流入，外匯儲備持續增長。

近年來我國國際收支趨于平衡，人民幣匯率彈性明顯增強，加之美聯儲逐步退出量化寬松政策，外匯流入減少，外匯儲備規模在2014年之后的兩年多有所降低，之后基本保持穩定。2018年末，儲備資產與GDP之比為23.7%，較2007年末降低了17.8個百分點。

企業部門在境外的直接投資和證券投資增長則呈現亮點。這一變化體現出2008年以來金融市場雙向開放取得較大進展。2007年至2018年末，直接投資和證券投資年均增長30.2%，合計占GDP比重為17.9%，較2007年末提高14.5個百分點。

4.國外主體持有的中國金融資產較快增長。在我國金融市場雙向開放背景下，2018年末，國外經濟主體持有的中國金融資產較2007年末年均增長12.5%。在股票市場雙向開放方面，2014年和2016年我國分別啟動了“滬港通”和“深港通”，為內地與香港相互買賣股票提供了便利。A股先后被納入明晟（MSCI）、富時羅素和標普道瓊斯等國際指數。取消合格境外投資者（QFII/RQFII）的投資額度限制。在債券市場雙向開放方面，不斷擴大境外投資者范圍，取消投資額度，并啟動“債券通”。我國債券先后被納入彭博巴克萊全球綜合指數、摩根大通全球新興市場多元化指數。在金融市場雙向開放的過程中，順應國際市場的需求，2008年以來先后與39個國家和地區中央銀行和貨幣管理當局簽署了雙邊本幣互換協議。隨著人民幣國際地位的提升，2015年，IMF決定將人民幣納入SDR貨幣籃子。

此外，金融市場基礎設施和金融法制不斷健全，也為金融市場在擴大雙向開放過程中的安全穩定運行提供了保障。

中國金融資產：分部門視角

為更清晰地觀察2008年至2018年中國金融資產結構出現的變化，從分部門的視角，進一步對居民、企業、政府、金融機構和國外等五部門的金融資產和負債結構分別進行分析。從上述五個部門1995年、2007年和2018年金融資金來源（負債）和運用（資產）的測算結果。其變化主要表現在：

居民部門的資產結構更加多元

隨著資管業務迅速發展，居民部門持有的理財、信托、基金等資產規模快速增長。2018年末，居民部門特定目的載體總額自2007年末以來年均增長27.6%，占資金運用總額的比重達17.2%，較2007年末上升11.9個百分點。

投資渠道的多元化使居民資產配置不再高度集中于銀行存款。2018年末，存款占資金運用總額比重為54.4%，雖仍占一半以上，但較2007年末降低了5.8個百分點。由于股票資產增長較慢，2018年末居民部門持有股票占比（本節所稱占比均指與合計資金之比，各項占比之和為100%）較2007年末降低了5.9個百分點。

在居民金融資產多元化發展的同時，居民部門金融負債上升較快。2007年至2018年，居民部門貸款余額由5萬億元升至53.6萬億元，年均增長24.1%，主要是個人住房貸款增長較快。

與貸款快速上升相對應，這一期間居民部門的杠桿率也出現較快上升，2018年末較2007年末上升了41.4個百分點。2018年，居民部門金融資金運用和來源總額分別為144.5萬億元和54.7萬億元，居民部門資金凈供給為89.8萬億元，是唯一的金融資金凈供給部門。

不過由于居民部門資金來源（負債）增長快于資金運用（資產）（2018年較2007年資金來源和資金運用年均分別增長24.3%和14.7%），居民部門資金凈供給的增長總體上是放緩的。

企業部門股票融資占比下降，跨境投融資穩步增長

2018年末，企業部門資金運用和來源總額分別達129.5萬億元和183.3萬億元，較2007年末年均增長12.9%和11.4%。企業部門是金融資金的最大凈融入部門。

從資金來源結構看，貸款仍是企業的主要資金來源，總體呈現較快增長。隨著債券市場的發展，企業部門債券融資快速增長，2008年至2018年間，債券融資占比累計提高了9.4個百分點。企業部門股票融資增長放緩，2018年末股票市值占比較2007年末下降了28個百分點。

在金融市場雙向開放程度提高的背景下，企業充分利用境內、境外兩個市場、兩種資源，跨境投融資規模穩步增長。2018年末，企業部門國外金融資產和負債（直接投資和其他對外債權債務項下資金運用和來源）總額分別達17.1萬億元、21.9萬億元，是2007年末的9.5倍、3.3倍。

政府部門由金融資金的凈供給者變為凈需求者

2018年末，政府部門金融資金運用和來源總額分別為38萬億元和49.4萬億元，較2007年末年均增長7.2%和20.8%，后者增長明顯快于前者。政府部門資金運用和來源之差由2007年末的11.5萬億元下降至2018年末的-11.4萬億元。

從資金來源看，政府債務和社保收入等增加較快，2018年末，債券、保險準備金和貸款余額，分別占政府部門資金來源總額的67.6%、18.1%和13.7%，較2007年末年均分別增長19.1%、20.9%和32.8%。

近年來，隨著政府債務管理更趨嚴格、規范，政府部門貸款余額下降。2018年末，政府部門貸款余額較2016年末下降了19%。政府部門對地方平臺及一些企業還有一部分“隱性負債”，基于會計記賬原則，不體現在政府部門的金融資金來源和運用表中。

從資金運用看，政府部門持有的股票從2007年末的11.6萬億元下降到2018年末的2萬億元，主要是在股權分置改革后，限售法人股陸續解禁，通過市場出售、轉給國有企業或融資平臺等，政府部門直接持有的股權明顯減少。

金融機構貸款較快增長，債券投資規模明顯上升

2018年末，金融機構資金運用和來源總額分別為374.4萬億元、384.4萬億元，較2007年末年均增長17.1%和16%。從資金來源結構看，存款仍然是金融機構的主要資金來源。2018年末，存款占資金來源總額的比重為49.8%，較2007年末下降6.1個百分點。債券融資增長較快，2008年以來年均增長14.8%。

從資金運用結構看，發放貸款是銀行擴張資產負債表的主要方式，占比有所上升。2018年末，銀行貸款總額達165.6萬億元，較2007年末年均增長17.7%，占資金運用總額的比重為44.2%。同時，債券投資規模明顯上升。2018年末，債券投資余額達82.5萬億元，較2007年末年均增長19.2%，增速超過了貸款，占資金運用總額比重為22%。

國外部門金融市場投資占比提高

2018年末，國外部門金融資金運用和來源總額分別為35.6萬億元和50.3萬億元，較2007年末年均增長12.5%和10.5%。直接投資仍是國外部門的主要資金運用方式，但占比有所下降。2018年末，直接投資占資金運用總額的比重為53.2%，較2007年末下降0.9個百分點。

隨著我國金融市場發展和開放程度提升，國外部門對我國金融市場的投資增多。2018年末，債券和股票投資占資金運用總額的比重分別為4.8%和13.2%，較2007年末上升4.8個和3.8個百分點。

中國金融資產結構：基于風險承擔視角的觀察

在上述分析的基礎上，接下來從資源配置和風險承擔的視角，對中國金融資產結構的變化進行分析。

分散、管理和配置風險是金融的基本功能。金融資源是否得到有效配置，是評估金融資產結構是否合理的重要標準。研究誰承擔了金融風險，以及風險承擔的結構和比例，有助于尋找到未來中國金融發展的基本思路。

市場經濟的本質特征，是經濟主體分散決策、自擔風險。這一方面有利于分散風險，另一方面也是一種激勵機制，經濟主體通過承擔風險，可以得到相應的回報。政府的職責，就是保護好產權和相關權益，使得社會經濟主體有積極性去承擔風險，從而獲得相應的回報。

市場經濟中的很多制度安排，如股票市場和有限責任公司等，本質上是一種激勵機制和風險分擔安排，既可以使投資者獲得應有的回報，又有利于避免風險過度集中，從而有助于推動創新和發展。

要發揮好上述機制的作用，需要堅持權責對稱的原則，強化激勵約束，避免權責非對稱可能導致的行為扭曲和低效率。充分發揮市場作用，由分散的經濟主體作出決策并真正承擔風險的效率更高，金融體系也更加穩健。

從風險承擔的角度看，金融資產并不是由誰持有，就由誰承擔風險。有些資產對持有者而言風險很低，如儲蓄存款，有存款保險制度等保障，風險基本是由金融部門來承擔的（其主要部分最終是由政府承擔）。有些資產的風險可以轉移，如通過抵押貸款，銀行可以把部分風險轉移出去。還有些資產風險的名義和實際承擔者不同，比如規范之前的很多理財產品，原本應該是“受托理財，風險自擔”，但由于存在剛性兌付，銀行等金融機構實際上承擔了投資者的風險。

基于上述考慮，根據各部門持有的主要金融資產的實際風險歸屬，我們大體匡算了居民、企業、政府、金融機構和國外部門承擔金融資產風險的情況，給出了金融資產風險承擔者的量化分布結構。在測算中：對于存款，假定金融機構承擔居民部門存款風險的95%，承擔其他部門存款風險的80%，其余的存款風險由居民及其他部門分別承擔。對于貸款，假定金融機構承擔信用貸款100%的風險。根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》（初級內部評級法中，以應收賬款、房地產和其他抵押品作為擔保的，最低違約損失率為35%—40%）和《中國金融穩定報告（2019）》（在銀行業壓力測試中，假定集團客戶違約損失率為60%），假定抵押、保證貸款違約損失率為50%，即金融機構和借款人各承擔50%的風險?？紤]到部分貸款等還有政府隱性擔保，在匡算金融機構承擔風險的金融資產規模時，適當做了扣減，并相應增加政府部門承擔的風險。

對于債券，其中國債、政策性金融債和央行票據對持有者而言可視為無信用風險資產，這部分債券的風險由政府部門承擔，除此之外，其他債券的風險由持有者承擔。對于理財和信托，考慮到剛性兌付尚未完全打破，假定其中80%的風險由金融機構承擔。隨著理財等剛性兌付逐步打破，未來風險承擔情況會發生變化。此外，通貨、準備金和中央銀行貸款、國際儲備資產視作政府部門應承擔的風險資產。

根據上述假定，我們就可以把金融資產依據實際風險歸屬，分別計入各部門（金融資產中的“其他”項科目較多，較為瑣碎，為簡化不再計入）。

需要說明的是，準確度量金融資產的實際風險承擔是比較難的，上述假定也可以討論，但通過大體匡算，仍能夠看到金融資產風險承擔的基本狀況及其變化。

近年來金融資產風險明顯向銀行等金融機構集中，而金融機構的風險相當部分最終要由政府承擔。2018年末，由金融機構和政府部門承擔風險的金融資產規模分別為365.9萬億元和118.7萬億元，是2007年末的5.85倍和2.60倍，占全部金融風險資產的比重為54.5%和17.7%，總計達72.2%，比2007年高2.6個百分點。

風險向金融機構集中的趨勢明顯，2018年末，金融機構承擔風險的占比較2007年末提高了14.2個百分點。從其他部門看，2018年末居民、企業和國外部門承擔風險的占比分別為9.4%、13.8%和4.6%。

如前所述，市場經濟條件下風險應當是分散的和分擔的。國際金融危機以來的十多年里，中國金融資產的風險向銀行部門集中，向債務融資集中。之所以出現這種情況，主要有兩方面原因：

一是直接融資尤其是股票融資增長較慢。直接融資涉及非銀行經濟主體之間的直接交易，對法治和信用環境的要求更高。直接融資特別是股票融資增速較低，實體經濟融資仍以間接融資和債務融資為主，導致銀行貸款在各項融資之中的占比明顯上升。

目前來看，在金融工具中，債券市場的約束比銀行貸款融資強，股權市場的約束又比債券市場強。風險向金融機構尤其是銀行集中，容易扭曲激勵約束機制，影響金融資源的配置效率，還會扭曲風險定價，導致金融資產總量過快膨脹和部分資產質量下降，放大金融風險。

二是宏觀經濟運行對金融結構產生了重要影響。2003年至2008年國際金融危機前，中國經濟處于上行期，內生增長動力強勁。這一時期中國的高儲蓄在支持國內投資的同時，形成經常項下順差，經濟高增長還吸引了大量外部投資，從而減輕了企業對信貸等債務融資的依賴。由于經濟增長超過信貸等債務增長，宏觀杠桿率穩中下降。

國際金融危機爆發后，在對沖經濟下行壓力、擴大內需過程中，銀行債務融資快速增長，不僅貸款增長較快，銀行還通過同業、股權及其他投資等派生貨幣，為部分表外和影子銀行業務融資，這些資金多具有債務融資的性質。債務融資顯著上升，加之名義GDP增速下降，導致宏觀杠桿率大幅上升。

研究金融資產，還離不開房地產。根據人民銀行調查統計司的調查，在2019年城鎮居民的家庭資產中，住房資產占比接近七成，超過居民持有的金融資產。

房地產與金融資產之間存在對偶關系：一是房地產是居民和企業的重要資產，居民和企業又通過房地產融資構成對銀行的負債，銀行的金融資產部分對應著居民和企業手中的房地產。二是大量貸款以房地產為抵押品投放，房地產價格上升會通過抵押品渠道撬動更多的貸款，兩者之間會相互強化。

熊彼特（1934）曾指出，信貸的功能，就是創造出新增購買力，從而賦予企業家重新整合生產要素（也就是創新）的能力。由于貸款高度依賴抵押品，抵押品分布成為銀行資金流向和資金配置的重要影響因素，這實際上不利于培養銀行的信用貸款文化，不利于銀行作為金融中介發揮其識別企業家、支持創新發展的功能。近些年來，新增房地產貸款占新增人民幣貸款的比重從2010年的25.4%升至2017年的41.5%。

最近十多年來，我國銀行貸款在各項融資之中的占比明顯提高。銀行發放貸款是貨幣投放的主要渠道，會同時創造貨幣和債務。國際金融危機后，內需在經濟增長中作用上升，對貸款融資的需求更高，債務杠桿出現一定上升有其必然性。

不過，以政府信用支持和房地產作為抵押品的信貸快速擴張，會導致金融風險向銀行和政府集中，并容易形成自我強化的機制，累積產能過剩、房地產泡沫和債務杠桿風險。已有對國際上的實證研究顯示，政府債務與經濟增長之間存在較為明顯的“倒U型”關系，政府債務率一旦超過閾值，可能會對長期經濟增長產生負向影響，降低經濟增長速度。

正是基于對通過債務過快擴張推動經濟增長模式難以持續的判斷，決策者強調，不搞強刺激，在保持總需求基本穩定的同時，以供給側結構性改革為主線，推動經濟結構調整和改革，實現經濟高質量發展。

近幾年來，我們堅持穩中求進工作總基調，著力把握好穩增長、調結構、促改革和防風險之間的關系，供給側結構性改革持續推進。產業優勝劣汰和整合力度加大，產能過剩問題明顯緩解，總供求更趨平衡，經濟韌性總體增強。

2007年至2015年中國GDP增速從14.2%下行至7%，9年間下行7.2個百分點，2016年至2019年GDP增速從6.8%下行至6.1%，4年間下行0.7個百分點，經濟增長的下行調整總體是在收斂的。

與此同時，宏觀杠桿率過快上升的態勢也得到遏制，2017年至2019年兩年累計上升2.8個百分點，遠低于2008年至2016年年均超10個百分點的升幅，保持了基本穩定，其中企業杠桿率下降。

金融風險防范與處置取得重要進展，表外和影子銀行、互聯網金融風險等很大程度上得到治理，重點金融機構風險處置取得突破，堅定穩妥打破剛兌，依靠市場機制調節匯市和股市運行，完善必要的宏觀審慎管理，外部沖擊風險得到有效應對，守住了不發生系統性金融風險的底線。

政策建議

金融結構與經濟結構之間緊密關聯、相互作用。國際金融危機后全球經濟進入深度調整期，我國經濟發展方式、經濟結構和增長動力也在發生顯著變化，這些都深刻影響并反映在金融資產結構的變化上，而實現金融體系的結構優化，又可以有力地促進經濟結構的調整和優化。

新時期推動高質量發展，對金融體系及其資源配置功能提出了更高的要求，既要發揮好金融對實體經濟的支持作用，又要避免宏觀杠桿率過快上升形成系統性風險，實現經濟和金融之間的良性循環。

為此，需要特別注意以下三方面：

一是要穩住宏觀杠桿率。宏觀杠桿率出現一定上升有其內在必然性，但上升過快就會積累風險，并擠壓經濟長期增長的空間。綜合考慮經濟增長對債務融資的需求，以及防范杠桿過快上升可能導致的風險，保持宏觀杠桿率基本穩定是適宜選擇。

“穩杠桿”包含了穩經濟、穩房價、穩預期等多層含義，有其內在的經濟學邏輯。給定目前的發展階段，趨勢上看中國的宏觀杠桿率還有可能上升，宏觀調控的任務就是使杠桿率盡量保持穩定，從而在穩增長與防風險之間實現平衡，并為經濟保持長期持續增長留出空間。否則，若宏觀政策刺激力度過大，一是可能產生通貨膨脹的風險，二是可能導致杠桿率過快上升。因此，要盡量長時間保持正常的貨幣政策，維護好長期發展戰略期（易綱，2019）。

近期發生新型冠狀病毒肺炎疫情，金融部門及時出臺了一系列金融支持疫情防控的措施。要統籌疫情防控和經濟社會發展，根據形勢發展變化繼續實施好逆周期調節，保持流動性合理充裕和貨幣信貸合理增長，同時有針對性地支持重要物資生產企業、短期受疫情沖擊較大企業，保障企業合理資金需求，創新完善金融支持方式，為保持經濟穩定發展創造適宜的貨幣金融環境。疫情對中國經濟的影響是暫時的，中國經濟韌性強、潛力大，高質量發展的基本面不會變化。

二是發展直接融資要依靠改革開放。只有發展好直接融資尤其是股權融資，才能夠減少對銀行債權融資的過度依賴，從而實現在穩住杠桿率的同時，保持金融對實體經濟支持力度不減的目標。

發展直接融資根本上要靠改革開放。在推進改革方面，要加快推進證券發行注冊制改革，提高資本市場的透明度，讓投資者真正通過自我決策，在承擔風險的同時相應獲得投資收益。完善證券市場法律體系，健全金融特別法庭，完善信息披露制度。發展多層次股權融資市場，支持私募股權投資發展，讓市場機制充分發揮作用，鼓勵創新發展。

在擴大開放方面，過去幾年推動實施準入前國民待遇加負面清單制度，放寬并逐步取消外資對境內金融機構控股比例限制，大幅度擴大了金融開放，這有利于引入國外先進的管理經驗和做法，推動國內競爭和改革。

從國際上看，普通法系國家直接融資發展得要更好些，我們可以學習借鑒發展直接融資的經驗?，F在國內對財富管理、養老及健康保險等需求很大，有很大的市場潛力，這方面國外發展時間長、有比較成熟的經驗，通過擴大開放，可以更好地促進國內相關產業加快發展，提供更好的金融服務。

三是要管理好風險。金融的本質是一種跨期的資源優化配置機制，是在時間軸上配置經濟價值，在現在和未來之間尋找平衡，既然涉及未來就會有不確定性和風險，因此分散和管理風險是金融的題中應有之義。關鍵是怎么有效地分散風險、怎么有序地化解風險。

首先，要管理好改革和開放順序風險。加強頂層設計，穩妥有序推進改革和開放，處理好金融對內對外開放、人民幣匯率形成機制改革和資本項目可兌換這“三駕馬車”之間的關系，實現相互協調，漸進、穩步向前推進。第二，要管理好金融機構風險。金融是特許行業，必須持牌經營，嚴厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動。

居民要在正規持牌金融機構存款或投資，中國已經建立起存款保險制度和金融消費者保護機制，可以有效保障廣大居民的合法權益和資金安全。要穩步打破剛性兌付，該誰承擔的風險就由誰承擔，逐步改變部分金融資產風險名義和實際承擔者錯位的情況。第三，要管理好房地產市場風險，建立長效機制。

房產是我國居民的主要財產，且與金融資產之間存在對偶關系，房地產市場的發展、變化和波動對全社會財富的影響極大，與其他行業的關聯度也最高，保持房地產業的平穩健康發展意義重大。

在政策把握上，要堅持穩字當頭，穩中求進，著力穩地價、穩房價、穩預期，加強對房地產市場融資狀況的全面監測，按照“因城施策”原則，強化對房地產金融的逆周期宏觀審慎管理，監測居民債務收入比和房地產貸款的集中度。

在穩定需求的同時，優化土地供給，促進供求平衡，實現房地產市場平穩可持續發展。要進一步理順中央和地方財稅關系，完善地方稅體系，建立依法合規、規范透明、自我約束的地方政府債務融資機制，減少對土地財政的依賴。