哈藥，非偶然沒落

李凌

沉寂已久的哈藥股份再次成為市場關注的焦點。

2020年6月24日，哈藥股份宣布，公司投資的GNC控股（NYSE：GNC，中文簡稱“健安喜”）將通過兩個方案實施美國破產法第11章下的重整。投入20億元巨資收購并持股40.1%的GNC控股進入破產重整程序后，哈藥股份作為優先股股東，償還次序位列普通債權人之后，無法得到優先清償。根據GNC目前公布的財務數據初步測算，這將對公司的凈資產和凈利潤產生重大影響：若GNC可轉換優先股總計20.48億元的投資部分或全部無法收回，將沖減公司留存收益;若累計1.71億元的應收股利部分或全部無法收回，將計入當期損益。

GNC披露的重整方案中涉及的出售方案還顯示，GNC及其多數現有擔保的債權人于臨近公告前另與哈藥集團有限公司（簡稱“哈藥集團”，哈藥股份母公司）以7.6億美元的價格向其整體出售GNC業務初步達成原則性意向。按照最新匯率，這筆意向交易對價為55億元人民幣。在遭遇投資可能血本無歸的情況下，哈藥集團方面仍有繼續投入巨資“抄底”的勇氣，讓外界不禁捏了一把汗。

主動變革、勇于創新曾是哈藥集團和哈藥股份創造品牌和業績神話的最重要法寶。但10多年來哈藥股份屢屢折戟，市值跌落至約86億元，不及滬深股市行業平均市值204億元的一半。

隨即在6月30日晚間，哈藥股份發布澄清公告，稱參與GNC控股重整的為公司控股股東哈藥集團，公司未參與GNC本次重整，也未就重整事宜與哈藥集團簽署任何協議，但后續會否加入仍未知。

哈藥集團收購GNC控股才剛剛過去2年，就陷入一地雞毛的亂象之中，的確令人唏噓。公告資料顯示，2018年2月13日，哈藥集團與健安喜簽訂了購買協議，擬以現金2.99億美元認購其發行的29.99萬股優先股。優先股轉換為在外普通股后，哈藥集團將持有GNC40.1%的股權，從而成為其單一最大股東。在哈藥集團的安排下，哈藥股份是此項交易的實施主體。

收購之時，曾經位居全球最大保健品公司的GNC控股已經疲態盡顯，這從其股價走勢上已顯露無疑——從2015年8月最高時的50.4美元一路下滑至2018年2月28日的4.25美元，市值跌去超過9成。而從收購后至今不到2年半的時間，GNC控股股價繼續從4.25元美元跌至2020年6月29日的0.55美元，市值又再跌去近9成。

曾經以“哈藥模式”創造銷售奇跡的“醫藥第一股”，哈藥集團及哈藥股份的巨額投資顯然未能讓GNC控股起死回生。而且自新冠疫情在美國爆發以來，GNC控股在美國的店鋪大面積關閉，前景更是灰暗。

盡管從一開始外界多不看好這一收購案，但哈藥集團一位內部人士當時卻以“彎道超車”來形容對GNC的并購：“GNC的產品比我們的要高一個層級，把他們的一共1800多個產品引進來之后，豐富了我們保健品的產品線，豐富了類別和品種，有利于哈藥集團保健品的升級、換代和轉型?！?/p>

主動變革、勇于創新曾是哈藥集團和哈藥股份創造品牌和業績神話的最重要法寶。但10多年來哈藥股份屢屢折戟，市值跌落至約86億元，不及滬深股市行業平均市值204億元的一半，與目前的行業第一、第二恒瑞醫藥、長春高新的5162億元、1812億元市值更是相距甚遠。

不禁要問，這些年哈藥股份發生了什么？

兩次股權改革都帶來一波小增長周期

哈藥集團及旗下兩家上市公司——哈藥股份和三精藥業（2015年資產重組后更名為“人民同泰”）都是曾經盛極一時的老牌制藥企業，哈藥股份擁有哈爾濱制藥廠、哈爾濱制藥三廠、哈爾濱制藥四廠、哈爾濱制藥六廠、哈爾濱中藥二廠等12家效益較好的知名醫藥企業。公司經過多年的發展，形成了從化學原料藥到制劑、中藥、生物制劑以及醫藥商業的全產業鏈， 打造了產銷一體化的核心競爭優勢，擁有獨家產品69個，227個品種、444個品規進入國家基本藥物目錄，440個品種納入國家級醫保目錄。

作為中國醫藥行業上市第一股，哈藥股份于1993年6月29日登陸上海證券交易所。憑借其首創的“哈藥模式”和主動改革，哈藥股份取得快速發展。

1999年開始，哈藥斥巨資投入廣告市場，2000年即投入12億元，采用“見縫插針的廣告投放+全明星陣容”等大面積覆蓋的廣告轟炸，再加上強有力的地面推廣團隊，建立起一種獨特的銷售模式——“哈藥模式”，在國內率先塑造了OTC藥品品牌力銷售模式，在提升產品知名度的同時，帶動醫藥銷售的增長。曾經央視上“腰不酸腿不疼了，一口氣上五樓”的新蓋中蓋高鈣片廣告，讓消費者記憶深刻，也讓哈藥股份成功打造了“蓋中蓋”品牌。

在當時同質化日趨嚴重、產能過剩的大醫藥行業背景下，“哈藥模式”讓哈藥股份脫穎而出。憑借抗生素和補鈣等主打系列產品，公司于2000年實現銷售收入64億元、同比增長43.63%;凈利潤2.3億元、同比增長 64.43%，居全國醫藥行業的第一位。

更重要的是，在創新銷售模式帶動下，公司塑造了一批家喻戶曉品牌，例如“哈藥”“三精”“蓋中蓋”“護彤”及“世一堂”等5個中國馳名商標，創全行業之最。而這也成為支撐公司在2000?2010年的10年間一直穩居中國醫藥百強榜前列的核心基礎。

引入中信資本等機構再獲增長動力

哈藥集團第一階段的成長，是順應改革開放大潮、完成市場化改革帶來的。2004年底，哈藥集團引入產業資本，完成企業的所有權由國資向“國資+產業資本+海外資本”的第二次變革，帶來了集團的第二次騰飛。外部產業資本對公司銷售和管理強有力的推動作用，讓公司攀上了中國醫藥生產企業的鼎峰。

2004年12月，哈藥集團宣布增資擴股并引入中信資本、美國華平投資與辰能投資。三家公司以現金方式向哈藥集團增資超過20億元，分別持有22.5%、22.5%和10%的股權。擴股完成之后，哈藥集團第一大股東仍是哈爾濱市國資委（持股45%），但集團由國有獨資公司變更為國有控股的中外合資有限責任公司。

哈藥集團與中信資本等三家投資機構握手言歡的一個重要背景是，當時南方證券是哈藥股份實質上的第一大股東。2001年7月股市低迷，南方證券在承銷哈藥股份的配股時，包銷了無人認購的6800萬股股份。但此后，南方證券不但沒有擇機拋售，反而做起莊來。2013年底，南方證券因違法違規經營、管理混亂被查，為保護投資者和債權人的合法權益，中國證監會和深圳市政府聯合發布公告，自2004年1月2日起對南方證券實施行政接管。

財報顯示，截至2004年三季度末，南方證券違規持有哈藥股份7.56億股流通股，占流通股的93.32%、總股本的60.88%，持股市值超過42億元，遠遠超過了持有3.32億股、持股比例34.76%的哈藥集團。在這樣的背景下，哈藥集團急需一筆資金，擬向哈藥股份流通股發出全面要約收購，提出的收購價格為每股5.08元，以在不退市的前提下解決哈藥股份控股權問題。

當時，作為醫藥行業最引人矚目的上市公司之一，圍繞哈藥股份重組權的博弈從2000年之后一直都在緊張進行，據悉華源集團、健康元、南京醫藥、上海復星實業、西安東盛集團、北京國藥工業集團公司、李嘉誠的和黃集團、美國華平投資、中信集團都先后單獨或結伴參與爭奪哈藥，甚至連JP摩根也“對哈藥有意”，但最終是以中信領銜、美國華平投資和辰能投資參與的方式贏得了地方政府的信任。

中信資本等三家投資機構的進入，打破了哈藥集團層面“國有獨資”的體制，使其經營更加市場化，也推動了哈藥股份2005年至2010年業績高速的發展。

最終，隨著南方證券轟然倒塌，經歷了復雜的破產清算后，其所持有的哈藥股份的股權被建銀投資拿到17889.27萬股，證券投資者保護基金也拿到3297.34萬股哈藥股份，已經破產的南方證券作為“僵尸股東”也還持有部分股權。哈藥集團也順利解決了哈藥股份的控股權問題。

中信資本等三家投資機構的進入，打破了哈藥集團層面“國有獨資”的體制，直接帶給哈藥股份的是長期被體制性、結構性等矛盾所困擾的國有企業產權結構發生了變化，使其經營更加市場化，也推動了哈藥股份2005年至2010年業績高速的發展。

2010年哈藥股份登上頂峰，實現營業收入125.35億元，同比增長17.4%，較2005年的營收增長了47.59%;實現凈利潤11.3億元，同比增長21.15%，較2005年的凈利潤增長147.81%，創歷史最高，并連續五年蟬聯“中國制藥工業企業百強”第一名。

不過，步入巔峰的哈藥股份很快滑入低谷。2011年，既是中國新醫改政策不斷深入，基藥招標、藥品行政性降價等行業政策開始實施的一年，也是限抗政策的出臺與實施的一年?？股禺a品量價齊跌，哈藥股份作為國內抗生素原料藥和制劑的龍頭企業，沒有抓住時機進行適應政策的改革，加之市場競爭格局的變化，公司經營收到嚴重沖擊。

此后，公司雖然提出“二次創業、轉型升級”，但見效甚微，重渠道輕終端的OTC產品營銷模式并沒有得到及時調整，市場終端攔截日趨嚴重。同時面對不斷上漲的媒體費用，在收入放緩的情況下，“哈藥模式”的高額廣告費用難以維系，致使公司凈利潤從2010年的11.3億元，跌落到2014年2.47億元。

中信資本布局獲取哈藥集團控股權未果

2017年6月，華平投資在投資13年之后決定退出，中信資本擬以9.9億元的價格接手其所持股份，持有哈藥集團的股份比例達到45%，與哈爾濱市國資委并列第一大股東。此后中信資本很快發布正式聲明，明確表示“不謀求對哈藥集團及其上市公司哈藥股份和人民同泰的實際控制權”。

不過，2017年12月28日，哈藥集團宣布，中信資本將通過旗下的中信資本醫藥對哈藥集團增資29.9億元，增資如果完成，中信資本持有哈藥集團股權的比例將達到60.86%，并成為哈藥股份、人民同泰兩家上市公司的間接控股股東。

2018年1月10日，哈藥股份、人民同泰均公告，對控股股東變更為中信資本一事作出解釋。根據當時股價，兩家公司市值之和超過200億元。對此，上交所還向中信資本發出問詢函，質問“增資是否違反公開聲明，誤導投資者”。在回復函中，哈藥集團稱，2017年6月中信資本接盤華平投資的股份時，確實沒有控股哈藥的意圖。但在2017年9月，哈爾濱市政府推動哈藥集團的混合所有制改革，屬意于有長期合作關系的中信資本，才有了后來的增資之事。

公開資料顯示，中信資本對哈藥集團的增資將通過子公司中信資本醫藥進行，該子公司成立于2016年9月，GP為中信資本的子公司深圳匯智聚信投資管理有限公司，認繳出資額100萬元。唯一的LP為中信資本子公司中信資本（天津），認繳出資額5億元。在對上交所的回復函中，中信資本提到，中信資本醫藥計劃進一步引入兩家知名的機構作為LP，以滿足本次增資所需資金金額。這意味著，中信資本打算以PE基金方式完成對哈藥集團股權的收購。

不過，最終以中信資本醫藥接手華平投資0.5%的股權告一段落。中信資本謀局哈藥集團控制權的意圖也宣告失敗。

回看2017年的PE市場大背景，私募股權投資基金熱捧的一個關鍵詞就是“控股型投資”，即通過收購一家公司的控制權，對之進行并購重組、改善運營，甚至更換管理層等。這一模式讓多家PE機構實現了投資的高額回報，因而頗受熱捧。中信資本謀求哈藥集團的控股權，以利于進行新的并購重組，快速獲取股權增值回報也就順理成章了。

直至2019年8月11日，哈藥股份、人民同泰雙雙發布公告，稱控股股東哈藥集團最終確定以增資方式引入重慶哈珀與黑馬祺航，二者分別以現金約8.05億元、4.03億元對哈藥集團進行增資，分別認繳哈藥集團新增注冊資本約4.35億元、2.18億元，分別占此次增資后哈藥集團的股權比例為10%、5%。增資完成后，哈藥集團股權結構變為哈爾濱市國資委持股38.25%，中信資本、華平投資、黑龍江中信資本醫藥產業股權投資合伙企業（有限合伙）分別持股19.125%、18.7%、0.425%，哈爾濱國企重組管理顧問有限公司（簡稱“國企重組管理”）持股8.5%。

黑馬祺航成立于2018年4月8日，注冊資本1000萬元。而重慶哈珀似成立于2019年7月4日，認繳出資額為15億元，實際控制人為陳蕊。據工商資料，陳蕊時任厚樸云科技（珠海）有限責任公司、哈珀投資咨詢（珠海）有限責任公司、厚樸（北京）資本管理有限公司、厚樸（北京）投資咨詢有限公司等13家企業的法定代表人。交易完成后，哈藥集團董事會由5名董事增加至6名董事，其中哈爾濱市國資委委派兩名，中信冰島、華平冰島、國企重組公司、重慶哈珀分別有權委派一名董事（圖1）。

圖1經過幾輪增資擴股后哈藥股份股權結構圖

而哈藥集團也由國有控股企業變為國有參股企業，不存在可控制半數以上股權或半數以上董事會席位的股東。

被寄予厚望的哈藥三精重組遠未達預期

在GNC收購案前，哈藥股份已經面臨“不得不變”的局面。2015年4月，哈藥集團牽頭，對哈藥股份和三精制藥進行資產重組，以徹底解決多年來哈藥股份與三精制藥之間的同業競爭問題。哈藥股份承接三精制藥的主要醫藥工業類資產及負債，即三精制藥以擁有的全部醫藥工業類資產及負債與哈藥股份持有的醫藥公司98.5%股權進行置換。重組完成后，哈藥股份定位于醫藥工業，全部醫藥工業類資產均在除三精制藥外的母體內;三精制藥轉型成為醫藥商業平臺公司，并更名為人民同泰，將不再從事醫藥工業業務，主營業務將變更為醫藥批發、醫藥零售。

而承接三精制藥優質醫藥資產的哈藥股份又于2015年7月推出股權激勵方案，業績止跌回升，2016年前三季度歸屬母公司凈利潤達6.11億元，同比增長51.84%。

在哈藥集團內部看來，此次資產重組是公司先“破”后“立”的第一步，也是公司后續改革的基石，實現了兩大目的，一是哈藥集團內部的制藥工業整合，為未來工業去腐存精、深度改革整合了資源和提供了土壤，把散亂的、繼續改變的醫藥工業部分集成為一個改革標的的“實體”;二是剝離商業，成立人民同泰，把哈藥集團內部的優質商業資源進行清晰化的分離，形成了一個新的醫藥商業資本平臺，為未來商業部分的內部整合、優化、升級奠定了基礎，也為人民同泰的單獨發展提供了資本運作的空間和可能。

而實施股權激勵計劃，哈藥集團內部認為是“立”的重要基石。2015年7月，哈爾濱國資委通過了哈藥股份推出的股權激勵預案，使哈藥股份成為醫藥國企改革第一股。第一次股權激勵草案的激勵對象主要以公司銷售人員為主，包含公司銷售人員980人以及公司的副總經理5人。由于當時的二級市場環境發生了巨大的變化，按照當時股價13.34元進行限制性股票激勵顯得不合時宜，在經過公司高管與激勵對象以及公司相關方的積極協商，對股權激勵的方案進行調整，并于2016年9月再次獲得哈爾濱國資委審批通過。

第二次方案激勵對象有所調整，覆蓋了公司主要的管理人員（副總經理5人，子公司負責人24人），全部銷售人員984人，全部采購骨干90人以及審計監察骨干59人，共計1162人，擬授予激勵對象7143萬股限制性股票，約占公司目前總股本的2.87%，授予價格為每股4.36元。

股權激勵行權條件要求，以2014年扣非凈利潤2.29億元為基礎，2016?2018年哈藥股份凈利潤增速不得低于200%、350%和550%，也即這三年的扣非凈利潤分別需達到6.87億元、10.31億元、14.89億元。這一行權條件下的業績要求明顯高于大多數企業對權激勵要求，如此苛刻的條件，在外界看來一是集團管理層對哈藥股份“逆水行舟”境況的判斷，只有改革一條出路方能再鑄哈藥輝煌;其次也體現了管理層對改革的決心與魄力，自上而下讓自身利益與公司利益高度綁定。最重要的是，管理層對哈藥股份多年醫藥行業積淀的判斷，超越2010年創下的11.3億元凈利潤的目標是可實現的。

在國資大力支持、公司領導積極推進、和激勵對象不斷溝通中，以及2016年前三季度公司業績出現大幅改善的情況下，股權激勵方案最終得以實行，向950名激勵對象授予4851.8萬股限制性股票，占比公司股本的1.95%，同時預留 1212.5萬股，預留給未來加入公司的骨干人員。不過最終有212名激勵對象放棄認購。

在此期間，哈藥股份的主要變革方向，仍然集中在銷售模式的升級上，提出“哈藥模式2.0”，意在加大哈藥品牌力、大數據藥品銷售監控以及專營商地推。在這樣的戰略下，哈藥股份再一次錯過了彌補研發能力短板的重大戰略機會。經過20多年的發展，哈藥股份雖然擁有獨家產品69個，227個品種、444個品規進入國家基本藥物目錄，440個品種納入國家級醫保目錄，積累了豐富的品種資源。但研發能力不足一直是短板，主要品種雖都是大病種用藥，但也是普藥為主，市場競爭激烈。

在這樣的情況下，盡管有部分券商研究仍然看好改革及股權激勵對哈藥股份的正向推動力，甚至認為哈藥股份即將進入新一輪的增長。但現實是，2016-2018年公司凈利潤分別為7.88億元、4.07億元、3.46億元，扣非凈利潤分別為7.12億元、2.9億元、2.44億元，遠未達到股權激勵計劃要求的行權條件（圖2）。

圖2哈藥股份發展歷程

收購GNC控股事與愿違

“近年哈藥業績下滑，不能說明哈藥不行了，主要是受國家政策影響?！碑敃r的中信集團直接投資管理有限公司高級董事總經理、私募股權投資部執行合伙人信躍升曾對媒體表示，如果哈藥繼續保守既有品種，在它們慢慢老化后，業績勢必持續下滑。而改變這樣的局面，就要借力資本，去收購新產品、并購企業。于是，業績遠未達預期的哈藥股份在中信資本的主導下，收購美國GNC控股，以期獲得再次騰飛的動力。

2018年2月，哈藥集團發布公告稱，擬從GNC購買299950股可轉換優先股，每股購買價格為1000美元，總計約3億美元交易規模，這約占GNC控股40%的股份。

根據協議，該項交易完成后，哈藥集團將成為GNC第一大股東。同時，雙方擬在中國組建合資公司，哈藥占股65%，以生產及銷售GNC品牌產品。GNC持有合資公司35%的股權。合資公司將擁有中國大陸地區GNC業務的獨家經營權，GNC將授予合資公司長期的獨家商標許可，允許合資公司在中國大陸地區獨家生產、銷售GNC產品。

不過與之前哈藥集團及哈藥股份的歷次改革不同，此項收購從一開始就不被外界看好。2018年2月27日，收購公告兩天后停牌整5個月的哈藥股份開盤，股價重挫。連續兩天下跌后，2月28日，其收盤價定格在5.05元，已低于2017年的最低價5.24元。

2018年9月13日，哈藥股份收購GNC一案被美國外國投資委員會（以下簡稱“CFIUS”）批準通過，哈藥集團為總牽頭方，中信資本團隊為并購顧問。這是中國企業收購美國公司少有被CFIUS審議通過的案例。

隨后，哈藥與GNC協商后，擬分三次支付其認購投資款項，其中：2018年11月9日前首次付款1億美元（合計近7億人民幣），并向GNC指派2名董事;2018年12月31日前付款0.5億美元;2019年2月13日前付款1.49億美元，并向GNC指派剩余3名董事。

2018年11月8日，哈藥集團發布公告表示，為加快開展美國GNC在中國市場的業務，公司擬與GNC在上海及香港成立合資公司：一是對GNC在上海新設立的外商獨資企業PRC JV進行增資，投資金額為等值于2000萬美元的人民幣，之后取得其65%的股權。二是對GNC在香港已注冊的投資公司GNC HK 進行增資，投資金額為1港元。合資公司將擁有中國大陸地區GNC業務的獨家經營權，并被授予長期的獨家商標許可，允許在中國大陸地區獨家生產、銷售GNC產品。

外界普遍擔憂的是，GNC自2015年以來遭遇股價、營業利潤的雙重下滑。營業利潤從2015年的3.93億美元降為負數，2016年和2017年分別虧損2.86億美元、1.49億美元。截至2017年末負債近16.79億美元，負債率超110%，其中長期債務高達13.53億美元。在入主GNC后，哈藥如何解決GNC面臨的這些問題？

“中美會計準則在商譽的處理上存在差異。”哈藥官方回復媒體時稱，由于業績持續不及預期，GNC于2016年、2017年分別對商譽等長期資產計提了4.77億美元和4.57億美元，導致出現賬面虧損。但這屬于非經常性科目，不會對公司實際經營及現金流造成實質影響。“如果不考慮無形資產減值等非經常性損益，則GNC2016年和2017年分別實現了4.04億和2.74億美元的息稅折攤前利潤（EBITDA），并取得了1.86億和1.97億美元的自由現金流（Free Cash Flow）。”

哈藥堅持認為，此次收購有利于哈藥“擴充保健品、營養品等產品線，提升創新研發能力，發揮在中國市場上的渠道優勢和終端經營管控能力”，其目標是“成為中國零售保健品行業的領軍企業”。

2年多時間過去了，深陷泥淖的GNC控股讓中信資本等投資機構及哈藥方面的所有打算全部落空。而引入外部投資機構后的哈藥股份一直“精準踩雷”——“限抗令”政策持續實施下未能推出新產品，以彌補銷售額占比非常大的抗感染產品受壓帶來的影響;中藥注射劑品類被屢屢點名不良反應多，哈藥股份同樣布局了該行業;“帶量采購”之下，生物制劑類等產品中標率不高。

正如一位哈藥股份股票投資人在評價GNC控股收購案時說，“哈藥為什么不搞自主創新，把這20億元用來搞研發，每年投幾億不是更好嗎？”也許，中信資本和哈藥都需要停下來，反思這個簡單而直擊本質的問題，才能真正發現哈藥新的方向。