經濟學視角中的日化行業投資建議

俞元婷 俞明海

摘 要：隨著全球產業鏈的調整及貿易摩擦的疊加影響，宏觀經濟下行壓力增大，經濟發展前景仍不明朗。因此企業經營者和個體投資者對于股市走向與行業競爭更加關注。本文基于經濟學視角，首先從宏觀層面分析了當前的經濟形勢;之后采用事件研究法、杜邦分析模型等方法討論日化行業的發展趨勢，特別選取有代表性的上海家化進行個股分析研究。

關鍵詞：杜邦分析模型;宏觀經濟;日化行業;個股分析

一、宏觀經濟形勢分析

1.當前宏觀經濟分析

2020年年初的疫情對我國經濟發展造成了沖擊，但第二季度以來隨著復產復工的有序推進，我國經濟表現出強大的復蘇勢頭和韌性。采集國家統計局7月份發布的數據，2020年上半年GDP為456614億元，比上年同期下降1.6%。其中第二季度GDP為250110億元，比上年同期增長3.2%（均按不變價格計算），一季度為下降6.8%，經濟增速實現由負轉正。二季度GDP增速略超市場預期，原因主要來自于二季度出口的超預期及基建和房地產的強勁反彈。但二季度出口的環比增長很大程度上依靠疫情下的需求拉動，出口增長的長期動能仍有待培育。

2020年6月份的社會消費品零售總額為33526億人民幣，同比下降1.8%，降幅比上月收縮1.0個百分點;規模以上工業增加值同比實際增長4.8%，相比5月份加速0.4個百分點。上半年的6個月，全國固定資產投資達281603億人民幣，同比下降3.1%，降幅比1月-5月收縮3.2個百分點。民間固定資產投資157867億人民幣，下降7.3%，降幅收縮2.3個百分點。其中第一產業投資8296億人民幣，同比增長3.8%，增速比1月-5月份提升3.8個百分點;第二產業85011億人民幣，下降8.3%，降幅收縮3.5個百分點;第三產業188296億人民幣，下降1.0%，降幅收縮2.9個百分點。經濟整體呈現快速回升態勢，但可以看出消費的恢復速度在放緩，社會消費規模較疫情前的水平仍有很大的差距，并且制造業投資仍然疲軟，這些情況說明實體經濟的全面復蘇還需要時間。

2.宏觀經濟展望

當前中美經濟存在“部分脫鉤”風險，逆全球化噪音加大。在此背景下，2020年5月以來，高層在多個會議上反復提及“國內大循環”概念。根據對我國經濟形勢和政策的分析，筆者認為“國內大循環”的構建離不開內需的拉動、核心科技的自主研發與傳統產業的優勢強化和轉型升級。要激發我國內需市場的強大潛力，一是需要推進海外消費回流，塑造優質國產品牌，用供給創造需求;二是適度降低居民儲蓄率，進一步縮小貧富差距，加速全民社保體系，增強國民消費能力。科技的內循環需要我國生產方式的再進化，著力打通“基礎研究—科技轉化—商業應用”的創新通路，加速推進數字經濟與產業智能化。

二、行業分析

1.化妝品行業概況

得益于“顏值經濟”帶動，美妝個護市場已成為消費增長的龍頭之一，由2013年的2492億元上升至2018年的4105億元，年化復合增速達8.7%。2019年化妝品零售額同比增加13%，領先于其他子板塊的增速。占全球規模來看，近年來占比從2013年的10.51%上升至13.09%，目測2021年可能會提升到14.65%。2018年我國人均GDP已達9770美元，已隸屬中上收入國家。我國目前化妝品市場規模已升至全球第二，從人均消費橫向比較仍有待提升。2017年美國人均化妝品消費達264美元，而我國人均僅為38.5美元。

來自Euromonitor的數據，2018年中國化妝品行業CR10為40.7%，相比2015年的39.4%提高了1.3個百分點;CR5為28.5%，較2015年的29.2%下降了0.7個百分點。總體來說，我國化妝品行業較為分散，可以歸類為低集中競爭型行業。

2020年年初的疫情給化妝品行業帶來了一場“春劫”，日化行業企業的銷售額都較同期大幅縮水。但是從歷史經驗來看，當年的“非典”沒有改變行業向好的趨勢，化妝品行業具有一定的消費韌性。到2020年5月份，限額以上化妝品零售額同比增長12.9%，“6·18”購物節化妝品銷售迎來全面復蘇，直播帶貨下外資大牌+國產龍頭表現優秀。據星圖數據，2020年“6·18”個護美妝類全網“6·18”銷售額434.7億元，在各大品類中排名第三。

2.化妝品行業前景分析

疫情沖擊或將加速化妝品行業的變革。首先，消費者層級已呈現低線化、年輕化的趨勢。消費習慣的養成是行業長期維系的底層邏輯。當前我國經濟增速與居民收入增速放緩，居民負債率升高，大宗商品消費力不足，同時改革開放以來我國居民的生活品質在不斷提升，國民消費習慣已經提升到個性化、品質化層級。美妝個護產品消費門檻較低，卻能給消費者帶來及時的愉悅感，非常符合當前國內消費者尤其是年輕中產階級和低線消費群體的消費習慣。

其次，線上銷售的占比將進一步擴大，電商直播成為線上營銷的重要手段。最近兩年有繼續集中到線上銷售的趨勢。據維恩咨詢數據顯示，2019年雙十一天貓美妝同比增長83%，預售額同比增長了123%，雙十一當天銷售額同比提升了42%。而疫情讓居民更習慣于線上下單，或將進一步加速行業的線上化進程。此外，各大電商對商家的扶持政策幾乎都包含對直播帶貨的鼓勵措施。預計今后直播帶貨仍將是日化產品線上促銷的主流方式。

三、上海家化聯合股份有限公司分析

1.百年品牌，國貨龍頭

上海家化聯合股份有限公司（以下簡稱“上海家化”）是我國老牌優質民族企業之一，1898年成立于香港廣生行，2001年于上海證券交易所上市，至今已有122年的歷史。企業主要經營個人護理、美容護膚、家居護理三大領域，旗下的“六神”、“美加凈”、“佰草集”和“啟初”等多個品牌在行業口碑卓著。2019年收入達76億人民幣，近七年復合增速9.6%;實現扣非歸母凈利潤為3.8億元，但最近幾年業績有波動。

2.國資退出施行改制

上海市國資委于2011年把上海家化的全部股權出售給平安集團。上海平浦投資有限公司用51.09億人民幣購得100%上海家化股權成為實際控制人，前者為平安信托旗下平安創新資本全資子公司。2012年上海家化轉型，平安集團成為實際操盤手。但轉型始終不易，7年3次換帥，2019年6月，股東大會選舉通過潘秋生為公司新任董事長的議案。新任高管上任后提出以消費者為中心，進行品牌創新及渠道進階，以數據為底層基礎，提出簡化公司復雜組織架構，打破部門墻，降低期間費用率。外界對新任高管的能力持認可態度，對上海家化業績改善抱有較高期待。

3.競爭優勢分析

（1）品牌端：強大的品牌效應，完善的品牌矩陣

上海家化作為中國最早的化妝品生產商，具有極高的國民度和美譽度。目前其品牌塑造仍延續國風傳統，主打品牌“六神”、“佰草集”和當下成長最快的品牌“玉澤”都使用了中草藥配方，并在包裝設計、營銷文案等方面凸顯東方美學，這使它具有差異化的品牌特色。現在企業已形成品牌矩陣，針對細分市場營建差異化品牌用以針對不同消費需求。“佰草集”、“湯美星”適合高端化趨勢，“美加凈”、“六神”維系年輕化，“高夫”、“啟初”順應細分化需求。

（2）營銷端：全域營銷，提升品牌知名度

企業還以“粉絲經濟”營造品牌熱點，“六神”借明星效應在抖音上進行品牌定制UGC傳播，獲點贊數過1600萬;“啟初”利用胡可實現產品口碑和品牌知名度的雙豐收;“佰草集”推出李易峰促進彩妝銷售，微博傳播覆蓋人次達1.58億;“美加凈”借助羅云熙推廣唇膏與護手霜，一天內售罄了定制的2萬多套禮盒。上海家化還在營銷上逐步推進新媒體應用，EPR投入占比逐年提高。2019年，“玉澤”開始嘗試直播電商的營銷模式，與李佳琦等KOL進行合作，取得良好的銷售成果，2019年雙十一銷售額同比增長150%，雙12銷售額同比增長超過590%。估計2020年還要加大社媒營銷的投入，繼續推動營銷年輕化。

（3）渠道端：線下相對乏力，線上快速增長且仍有提升空間

企業的渠道戰略是全覆蓋、全渠道，線上線下互相融合，品牌和渠道互相匹配。2015年整合電商運營和數字營銷全業務，2016年開始在線上發力，2019年成立數字化事業部。線上營收占比從2014年的8%增長到2019年的34%。疫情下公司加速線上轉型，公司口徑Q1電商渠道整體增速接近40%。

公司線下渠道主要包括經銷商分銷、直營KA、母嬰、CS、百貨和海外線下6大渠道。公司2019年線下渠道銷售額達50.08億人民幣，同比下滑2.6%，原因在于百貨渠道收入下降接近20%。面對傳統的線下渠道收入下滑的情況，2018年10月份開始著手建設O2O，通過美團、餓了么、京東到家等平臺，用快速觸達消費者的送貨、方便訂貨的方式順利運作。2018年加入了阿里美妝智慧門店的項目，當年就試水20家門店。未來公司將逐步打通線上流量平臺和線上O2O模式，和流量平臺與實體店到家、到店平臺運作機制，線下渠道在新零售占比有望提升，實體店純線下零售結構占比會下降。

4.財務分析

（1）杜邦分析模型

由上海家化2018和2019年杜邦分析模型的數據對比可知，上海家化2019年的盈利能力弱于2018年，主要原因在于2019年的銷售費用率明顯上升，而這主要是四季度“雙十一”大促電商營銷投入加大所致。總體來看，2019年上海家化期間費用率較高的問題沒有得到改善，且各項周轉指標不如2018年。

由2019年珀萊雅和上海家化的杜邦分析模型財務指標可以看出，和快速成長的行業新銳珀萊雅相比，上海家化的ROE明顯偏低。將ROE拆解成ROA和權益乘數來看，可以發現上海家化的差距在于ROA過低，解析后看清是由于營業凈利率和總資產周轉率二者的差距共同造成。營業凈利率低主要是因為上海家化的期間費用率較高，尤其是管賬款周轉率和存貨周轉率明顯低過珀萊雅。

（2）主要財務指標預測（2018年-2021年）

四、研究小結

綜上分析本文得到如下結論：（1）疫情對化妝品行業的沖擊是短期的，長期內會回歸正常軌道。細分表現AAR與均值之差的絕對值隨時間增加而減少。（2）今年化妝品行業的表現要優于市場，上海家化風險管控能力較強。（3）線下渠道沖擊大，企業壓力重。“宅經濟”使化妝品零售線下渠道終端面臨銷售下降的局面，庫存積壓上漲。

綜上，對日化行業投資提出初步建議：（1）擁有自主的研發供應鏈、現金流穩定的企業表現出更好的抗風險能力，市場份額會進一步擴大。因此建議選擇穩定性較好的剛性股。（2）注重投資產品的安全性和性價比。可預見的未來短期內質優價廉的商品會更受人們青睞。因此，企業可以適度加強對產品性價比的重視。（3）充分利用好疫情后補償性消費的庫存出貨“窗口期”。

參考文獻：

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