中小型家族企業現金持有與融資能力關系分析

劉意涵 姚雨非 鄭晨曦 閆凱 劉典

[摘?要]近幾年來，中小型民營企業在推動國家經濟發展和促進萬眾創新等方面發揮著日益重要的作用，而其中絕大多數屬于家族企業。由此可見，中小型家族企業已成為我國經濟發展不可或缺的一支重要力量。與一般的大企業不同，現金持有量的多少對于中小型家族企業而言將直接關乎到其是否可持續經營，而制約家族企業現金持有量最重要的原因之一便是日益嚴重的“融資難”問題，融資約束已經日趨成為阻礙中小型家族企業發展的重要因素。因此，文章旨在通過對中小型家族企業典型的融資行為的分析，找出“融資難”的原因，通過對融資能力與現金持有的關系研究，得出能夠化解融資約束、優化融資行為的有效對策，進一步促進中小型家族企業的長足穩定發展。

[關鍵詞]中小型家族企業;現金持有;融資能力

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.22.014

1?文獻綜述

封波（2015）指出，在全球范圍內，家族企業是普遍存在的組織形態，尤其是在發展中國家，中小型家族企業有著頑強的生命力，對國家經濟的發展發揮著不可替代的作用。因此，中小型家族企業是否處于一個相對健康的發展狀態值得給予特別的關注。

而目前在中國，中小型家族企業的發展受到了融資的制約，其狹窄的融資渠道：單一的融資方式是其實現長遠穩定發展難以突破的瓶頸，這也是在其他發展中國家的中小型家族企業中普遍存在的問題。而我國學者長期以來對導致中小型家族企業融資困難的原因也有廣泛的研究。郭愛宏、陳秀東（2016）提到，目前中國的金融市場上缺乏與中小型家族企業發展相匹配的金融機構是造成“融資難”的一個重要因素。僅從銀行這一金融中介機構來看，國有銀行在金融市場中占據絕對性優勢，而其更多對接國有大型企業，較為忽視中小型家族企業的借貸需求。即使隨著市場經濟的不斷發展，一些股份制銀行、地方性商業銀行和農村信用社也在逐漸增多，但依舊無法滿足大量的中小型家族企業的貸款要求。孫潔（2018）也分析了家族企業“融資難”的原因，主要包括人才缺失、財務力量薄弱和信用不足等與家族企業的自身特征相關的因素。由此可見，導致中小型家族企業融資出現問題是主客觀因素共同作用的結果，而目前的文獻資料中尚缺乏從主客觀兩個方面來剖析該問題成因的研究，導致對中小型家族企業融資問題的分析不夠全面。

黃婷（2015）認為中小型家族企業對資金的需求呈現“短小頻急”的特點，并提出中小型家族企業對于融資渠道的選擇還會受到政府政策的影響，如宏觀經濟政策、銀行貸款抵押政策和銀行貸款利率等，并且在擴張或收縮的不同政策背景下，中小型家族企業所依賴的融資方式也有所不同。黃婷以Myers的新優序融資理論

新優序理論的核心思想是：企業偏好內源型融資，如果需要外源融資，則偏好債權融資，股權融資是企業的最后選擇。為理論基礎，以現實生活中三明地區中小型家族企業為背景進行研究，證明了新優序融資理論的普遍適用性。由于普遍存在的融資困難壓力，使得中小型家族企業往往會首選依靠“內源型融資”與“親情熟識網融資”。該類融資手段并不需要投資者嚴謹地評估企業價值以及其未來的獲利能力，因此這兩種融資手段受到現金持有水平的影響相對小得多。正是因為這個特點，這兩種融資手法，以及類似的手法，都被作為家族企業，尤其是初創期家族企業的首選。而負債融資這種融資手段，尤其是從金融機構融資，大部分情況下是從銀行進行借款，實際上不僅僅是因為家族企業不愿意選擇，更多的是不被作為銀行首選的貸款對象。對此，易子惠、李桂蘭（2018）的研究中認為，當家族企業現金持有水平低，信用水平低，尤其是在企業的初創期缺乏抵押物，銀行往往不愿意貸款。其次，中小家族企業的現金持有水平導致大部分的需求主要集中在短期的借款，銀行考慮到短期貸款的收益和成本配比并不理想，不傾向對其提供貸款。因此結果是，在中小家族企業現金持有水平低的情況下，往往會形成融資約束，而融資約束導致負債融資不足以滿足現金的缺口，只能更多的選擇“內源型融資”和“親情熟識網融資”，而這部分能夠獲得的資金其實也并不能完全解決企業的流動性問題。

在融資方式選擇被限制的情況之下，中小型家族企業能夠獲得的周轉資金非常有限。而充足的現金能夠保障企業及時購買材料和設備，發放職工薪酬，以及應對經濟大環境變化、行業內動蕩等緊急情況。可以說，現金持有水平與企業的融資能力之間存在著緊密的聯系。成果，黃遠里（2013）提出現金持有對企業的融資能力會產生影響。在缺乏外部資金供應的情況之下，企業為了能夠維持日常的經營運轉，以及以備不時之需等，期望能夠努力維持相對較高的現金水平。原本就缺乏流動性，還為了企業的生存勉力向著保持更高的現金水平努力，這種情況將一定程度上限制中小家族企業對于業務擴展等進一步發展的舉措，大大抑制了企業的未來發展。因此，低現金持有水平的中小型家族企業，受到的融資約束在很大的程度上使其生存舉步維艱。

現金持有量的多少決定了企業流動性的快慢，但現金同時也是企業獲利能力最低的資產，因此，如何在確保流動性與獲利能力之間尋求平衡至關重要。尤其是對于借貸能力有限的中小型家族企業而言，現金流往往是企業能否持續經營的關鍵。張金隆、吳從鋒（2018）認為企業的財務杠桿、成長性與第一大股東持股比例等因素均影響著企業的現金持有量，并得出結論，影響家族企業現金持有的重要因素是融資困難，融資約束促使企業不得不保持必要的流動性。

現金持有水平對中小型家族企業的融資約束，還會導致這些企業偏向另一個融資方向：民間借貸。民間借貸與“內源型融資”和“親情熟識網融資”一樣，并不能從根本上解決中小型家族企業“融資難”的問題。相比于銀行，民間借貸獲得的款項也并不充足;而相比較于內部融資，民間借貸使得企業背負的融資成本更高，所承擔的風險也更高，反而不利于企業的長期發展。融資約束導致的更嚴峻的情況是中小型家族企業會選擇拖欠供貨客戶的貨款來達到變相融資的目的，但是也因此會影響企業信用，造成融資更難的惡性循環。

由此可見，融資問題、現金持有水平與融資能力三者的關系環環相扣，由于中小型家族企業存在著各類主客觀因素使得其陷入“融資難”陷阱，融資能力十分低下，無法獲取充分的現金流來適應企業進一步的發展;而由于存在著外部融資的約束，又促使企業不得不保持必要的現金流來應對應付賬款、償還短期借款等要求，由此便出現矛盾點，使企業的發展惡性循環，徹底陷入僵局。因此，捋清各類主客觀因素對現金持有水平的影響，以及其如何進一步影響企業的融資能力是至關重要的，通過分析它們之間的關系，找到化解融資約束的突破口，提出合理的解決方法和對策是本論文研究的重點。周志強、趙振軍（2016）認為政府在治理中小型家族企業“融資難”的問題上應發揮重要的作用，并從政府管理與政府支持兩個視角闡述了政府對中小型家族企業融資方式的作用機理，也將從政府和企業兩個角度來提出合理的對策及建議，促進企業的長遠發展。

2?家族企業概述

家族企業是指某企業的所有權歸某一家族所有，企業權力高度集中于家族成員的手中，家族成員在企業中擔任重要職務，家族文化與企業文化趨同，企業具有非常鮮明的個人特色等。在我國，家族企業的特征主要體現在：血緣關系明顯，家族價值等同甚至凌駕于企業價值之上。

中小型家族企業基本具備上述家族企業的特征，其規模介于小作坊式家族企業和大集團式家族企業之間，一般由家族成員掌握財產所有權或控制權以及重大的生產經營決策權。目前，我國大部分中小型家族企業正處于從傳統式家族企業

由家族掌控著整個企業的決策權，且最高機構負責人的職務由家族內部成員擔任，外來人員則擔任其他非重要職務。向現代式家族企業

所有權與經營權的分離，家族成員擁有企業的所有權，經營權由有能力的家族成員和外部人員共同承擔。的進化當中。在這個時期，家族企業的融資會受到家族成員自身治理能力和方式以及企業規模等因素的影響，是否能夠突破融資瓶頸是決定家族企業能否進一步實現發展壯大的關鍵所在。

3?中小型家族企業的融資行為

3.1?幾種典型的融資行為

3.1.1?按照資金來源方向不同

融資按照資金來源方向的不同可以分為內部融資與外部融資。其中，內部融資是指家族成員對企業的直接投資或者企業經營一段時期后的內部積累直接轉化為再投入的資金等。而外部融資則指的是通過向銀行借款、發行債券、上市發行股票等方式從企業外部獲得資金。

3.1.2?按照資金運動渠道不同

融資按照資金運動渠道的不同可以分為直接融資與間接融資。兩者最根本的區別在于是否借助第三方金融中介機構，如商業銀行、證券公司等。直接融資不借助金融中介機構，而間接融資則需要借助金融中介機構。

3.1.3?按照資金產權關系不同

融資按照資金產權關系的不同可以分為債務融資與股權融資，兩者各有利弊。債務融資是指企業通過發行債券的方式取得外部資金，由于企業需要在固定時期內向債權人支付利息，因此企業會面臨較大的財務風險;但由于利息在稅前支付，可以起到節稅的作用，從而能夠降低企業的財務成本。股權融資是指企業通過發行股票的方式獲得所有者的投資，在股權融資下，股東們將直接分配企業的稅后凈利潤，這將使企業面臨著更高的財務成本，同時也面臨著企業控制權被分散的風險;但相比于債務融資來說，股權融資沒有定期償付利息的壓力，因此其財務風險也相對較小。

3.2?中小型家族企業的融資偏好選擇

“關系融資”是中國的中小型家族企業最為普遍的融資方式，“關系融資”即以向家族內部成員進行融資為主，它屬于前文所述的直接融資和內部融資的范疇。“關系融資”與銀行和企業之間的“關系型融資”不同。銀企之間的“關系型融資”以軟信息

軟信息不能用準確的硬指標來表示，是非正式的、模糊的、推斷的、知覺的。如分析報告、業績評估、前景預測等。為基礎，以理性經濟人假設

理性經濟人假設是西方經濟學家在做經濟分析時，對關于人類經濟行為的一個基本假定。意思是作為經濟決策的主體都是充滿理性的，所追求的目標都是使自己的利益最大化。為前提，不摻雜情感與道德的觀念，而是追求利益最大化的目標。而家族企業的“關系融資”則是以日常生活中的“關系”為基礎，它較為忽視“關系型融資”的利弊權衡，而著重強調家族義務、親情觀念等，這種由家族關系網拓展出的社會資源逐漸成為了中小型家族企業最主要的資金來源渠道。

4?中小型家族企業的融資問題

“關系融資”之所以能夠成為中小型家族企業首選的融資方式，是由主客觀因素共同決定的。

一方面，其與中小型家族企業所面臨的外部“融資難”問題有著直接的聯系。銀行等金融中介機構對于中小型家族企業的政策歧視問題是阻礙中小型家族企業從外部正規渠道獲得資金來源的最主要的客觀因素。我國目前金融市場體系尚不夠完善，商業銀行更加偏愛風險低且回報率高的“大企業、大項目”，因此，銀行對中小型家族企業往往存在著政策歧視，會設置更高的貸款門檻和更低的貸款額度來限制中小型家族企業的融資，這極大地提高了中小型家族企業獲取外部債務融資的成本。除此之外，政府對企業的上市標準限定較為嚴苛，絕大多數中小型家族企業無法達到上市要求，因此也難以依靠股權融資方式。

另一方面，中小型家族企業在自身治理結構和思想觀念上存在的諸多問題則成為了阻塞其獲取外部融資的主觀因素。在家族治理方面，中小型家族企業由于規模較小，因此易注重短期發展，追求利潤最大化，如此便不利于企業的長遠發展，易導致企業虧損;同時，融資活動對企業的財務水平要求很高，但由于中小型家族企業的財務報表不健全，且不對外進行會計信息披露，使得外界無從得知其真實的財務狀況與經營成果，導致融資可信度降低。更有企業忽視信用建設的重要性，企業負債較多且難以償還，極大地增加了企業的運營和發展風險;誠信體系和信息披露機制的不健全，導致信息不對稱情況普遍出現，這些都加大了銀行等金融機構對中小型家族企業放貸的風險。除此之外，家族企業注重家族成員的個人發展甚至超越了企業自身的發展，一些沒有相當經營管理能力的家族成員處于企業中至關重要的位置導致了企業整體治理水平的低下;同時，家族企業不愿將控制權分散，而股權融資會分散控制權，因此即使企業已經上市，相比于其他大企業，中小型家族企業也盡量會避免通過發行股票的方式進行融資，而繼續以“關系融資”為主。

由此可見，中小型家族企業的融資存在著嚴峻的問題，不僅有外界客觀因素的壓力，更多的在于內部經營管理理念和方式的落后，主客觀因素相輔相成，最終形成了中小型家族企業不得不依賴內部“關系融資”，而難以開拓外部融資渠道的局面，造成中小型家族企業普遍面臨“融資難”的現狀。然而，以“關系融資”的方式籌得的資金往往不足以應對企業發展期和成熟期的資金需求，使得中小型家族企業難以實現進一步擴張。不難發現，中小型家族企業目前正面臨著嚴重的資金緊缺、融資渠道狹窄等融資約束問題，融資能力十分低下。下文將以中小型家族企業的現金持有水平作為主線，進一步探討影響中小型家族企業融資能力的因素。

5?中小型家族企業的融資能力

對于中小型家族企業而言，現金流猶如生命線一般重要。除了通過日常經營主營業務以及對外投資來獲得收入以外，企業大量的資金仍需依靠籌資的方式引入。充足且持續的籌資能夠保證企業的現金流足以維持企業的正常運轉。企業持有現金的水平可以通過現金凈流量這一項重要的財務指標來衡量，它能夠有效衡量出企業的盈利能力和償債能力，從而反映出企業的真實價值。因此，現金持有水平會影響外部投資人的決策，從而一定程度上反過來約束企業的融資能力。下面將從縱向與橫向兩個視角來剖析不同因素對家族企業現金持有水平的影響以及其如何進一步影響企業的融資能力。

5.1?縱向視角

縱向視角以企業的生命周期為主線，企業處在生命周期的不同階段所持有現金的水平是不一樣的，當然融資能力也是不同的。下面將從企業的初創期、發展期、成熟期和衰退期四個不同階段來分析企業的現金持有水平與融資能力的關系。

5.1.1?初創期

初創期是企業最艱難的時期，企業的資金凈流量通常為負值。處于初創期的中小型家族企業沒有足夠用以作為抵押融資的資產，信用等級較低，因此很難從銀行等金融機構獲得融資，融資能力十分低下。因此，內部融資便成為了處于初創期企業最為普遍的融資方式。

5.1.2?成長期

運營活動的擴張使得資金流量顯著增長，一定程度上緩解了企業的資金困難問題。在這一時期，中小型家族企業融資能力有所提高，融資渠道相應拓寬，然而由于自身發展依然具有不確定性，再加上不想用股權融資去分散家族成員對企業的控制權。所以，處于發展期的中小型家族企業的融資難度依然很大，融資渠道依然有限。

5.1.3?成熟期

處于成熟期的中小型家族企業的資金很充裕，企業價值高于前兩個發展時期，更容易獲得投資者的青睞，所能夠選擇的融資方式也趨于多元化，融資渠道更加寬廣，融資能力顯著提高。此時，企業通常會綜合幾種融資手段，達到利益最大化。

5.1.4?衰退期

這一時期，企業的發展放緩，逐步失去競爭優勢和市場占有率，但此時資金由于早先的積累，依然處于較為充足的狀態，企業在這種狀態應不再進行新的融資。然而現實情況是通常不會及時止損，而是再將通過前期積累而保留下的現有資金投入到生產經營過程中去，甚至繼續進行融資企圖“救活”企業，但往往會最后面臨資不抵債而破產的風險。

由此可見，正常情況下，企業的現金持有量會隨著企業的發展而增加，融資能力也會隨之相應增強，但同時也會受到其他一些因素的影響，如企業自身發行股票進行外部融資的意愿以及企業高層對未來企業發展方向的規劃等。

5.2?橫向視角

橫向視角則考慮到，處于同一生命周期的不同企業，因其負債情況、流動性水平、企業規模與所有權性質的不一樣，因此，現金持有量水平對企業融資能力的影響也會不同。由于篇幅有限，在此只對以上幾個因素進行分析，找出這些因素與企業的現金持有量和融資能力的相互關系。除此之外，投資機會、第一大股東持股比例、現金替代物、融資成本、股利支付率等也與企業的現金持有量和融資能力存在著千絲萬縷的聯系。

5.2.1?負債與企業融資能力

負債對企業的融資能力至關重要，是債權人及所有者決定是否對該企業進行放貸或投資的重要考慮。因此，將負債這一因素分成負債水平、負債期限結構以及負債來源三個方面進行全面的分析。

（1）負債水平與企業融資能力。對于中小型家族企業而言，若其負債水平低，則間接地說明了其借貸能力的不足，低借貸能力使得企業不得不保持較高的現金水平以應對突發風險。而若其負債水平高，說明企業有較好的融資能力，但也會同時面臨著較高的財務風險和再融資成本，因而也將保持較高的現金持有水平。

（2）負債期限結構與企業融資能力。中小型家族企業短期負債水平越高，說明企業信息質量不對稱程度越高，因而企業便較難獲得外部融資，基于此種情況，企業會選擇持有大量現金。長期負債則與之恰好相反，企業長期負債越高，間接地說明了其越容易從外部獲得融資，而且長期負債由于其還款期限較長，面臨的借款到期風險會更低，較低的償債風險使企業一般不需要保持高現金持有量。

（3）負債來源與企業融資能力。企業的負債來源包括融資活動中向銀行等金融機構所借的長、短期借款，也包括日常經營活動中向其他企業的賒購等。銀行作為專業性的借貸機構，能夠真實、可靠、有效地評估企業的償債能力，因此，銀行向企業提供貸款或更新貸款的意愿，向資本市場傳遞了企業的正面信息，從而提高其他金融機構向該企業放貸的信心，增強了企業的外部融資能力，從而降低了企業的融資風險，因而在這種情況下，企業會偏向持有較少的現金。賒購活動等涉及的商業信用屬于短期負債，通過前文對短期負債與現金持有的關系可以同理得出，賒購活動越頻繁，企業越要保有較高的現金持有量;過度進行賒購也間接地說明了企業的融資能力較低，無法直接獲取充足的貸款，只得依靠賒購的方式變相進行融資。

綜上所述，企業的負債與現金持有量以及融資能力三者關系緊密。總體來看，較高的負債水平、較長的負債期限結構以及負債來源中，向銀行等金融機構借貸的占比越多，說明企業的融資能力越好;而除較高的負債水平需保持較高的現金持有量外，負債期限結構越長、間接融資占比越多，對企業現金持有水平的要求就越低。

5.2.2?交易成本和流動性機制與企業融資能力

現金可以減少企業的交易成本

交易成本泛指所有為促成交易發生而形成的成本，不同的交易往往會涉及不同種類的交易成本。，從而降低債權人的風險。此外，現金及現金等價物是流動性資產的重要組成部分，可以在一定程度上保證企業的短期償債能力。由此可見，適當的現金持有量有利于增加企業的外部信貸融資能力。然而，現金持有量對企業向銀行進行貸款融資的能力則存在著負面影響。因為隨著企業規模的擴大，信息不對稱會加劇，現金持有行為會增加企業的代理成本

這里的“代理成本”是指股東與經理人之間訂立、管理、實施那些或明或暗的合同的全部費用。由于信息的不對稱，股東無法知道經理人是在為實現股東收益最大化而努力工作，還是已經滿足于平穩的投資收益率以及緩慢增長的財務指標;股東也無法監督經理人到底是否將資金用于有益的投資，還是用于能夠給他本人帶來個人福利的活動，這些都是股東對于經理人的代理成本。，且企業往往難以對其實施有效的監管和控制。為了防范公司做出不利于債權人的事，銀行會傾向性地挑選現金持有量較為合理的公司作為理想的信貸候選人。

由此可見，對于中小型家族企業而言，要想獲得銀行等金融機構的信貸融資，現金持有量并非越多越好，需要保持一個合適的水平。

5.2.3?企業規模與企業融資能力

企業規模有助于企業消化財務危機的壓力，從而提高企業的銀行信貸融資能力。然而，隨著企業規模的不斷增大，代理成本也會隨之產生。與中小企業相比，大企業的大股東需要為低效率投資所承擔的風險較低，因此更有動機去投資高風險項目，從而損害債權人利益，帶來更高的代理成本。同時，現金持有越多，股東和高管便更加容易進行過度投資，從而損害商業銀行的利益。因此，規模所帶來的代理成本有時可能會超過規模消化財務風險壓力的收益，反而不利于企業獲得銀行的信貸融資。

因此，企業的規模并非越大越好，隨著企業規模的擴大和現金持有水平的提高，其償債能力也會隨之提高，更有利于獲得銀行貸款;而規模過大時，由于監管的不到位或缺失，很容易產生代理成本，增加債權人的風險。就這一因素來講，中小型家族企業相對于大型企業在融資上存在著規模優勢。

5.2.4?所有權性質與企業融資能力

相對于民營企業，國有企業的管理層更加容易濫用企業持有的現金。并且隨著企業規模的增加，現金使用情況難以得到有效的監督，造成更大的代理成本，使得現金持有反而對企業實現銀行信貸融資造成不利影響。而民營企業的監管體制和激勵機制相對到位，當公司規模擴大時，代理成本提升的速度將會慢一些。

由此可見，從企業所有權的性質來看，中小型家族企業相比國有大企業面臨著更小的代理成本，其現金持有水平對其信貸融資能力是一個正向的信號，并且不會很明顯地隨著企業規模的增加而增加。

6?對策及建議

通過前文所述可以發現，目前，中小型家族企業存在著嚴峻的融資問題，且是由主客觀因素共同決定的，導致了普遍存在的“融資難”現狀，嚴重制約著中小型家族企業的發展。除此之外，通過進一步對中小型家族企業融資能力的分析，找到了一些影響中小型家族企業現金持有水平，進而影響其融資能力的因素。并且發現相比于大型的上市公司或國有大企業來說，中小型家族企業存在著在規模上和所有權上的優勢。因此，中小型家族企業應當充分發揮自身的優勢，并彌補主觀因素上的不足，才能于企業自身而言找到合適的化解融資約束的方法。政府作為社會主義市場經濟的“看得見的手”，也需要充分發揮宏觀調控的作用，幫助中小型家族企業突破融資陷阱，使其為社會經濟的發展提供源源不竭的動力。

接下來，文章將結合中小型家族企業融資問題與融資能力，從微觀與宏觀兩種角度來給出化解企業融資問題，提升企業融資能力的一些基本建議，幫助中小型家族企業突破“融資難”的現狀，實現長遠發展。

6.1?企業微觀角度

第一，轉變發展模式，設置長遠目標，追求企業價值最大化。第二，健全信息披露制度，注重會計信息披露的真實性、準確性和完整性。第三，加強誠信建設，降低運營風險，提升信用等級，樹立良好的企業形象。第四，從“任人唯親”到“任人唯賢”，加強企業治理制度的創新和治理結構的規范化。第五，優化股權結構，適度分散股權。第六，轉變自身經營理念，逐步向現代化家族企業邁進。

6.2?國家宏觀角度

第一，通過建立健全相關法律法規來改善融資環境，積極推進中小型家族企業誠信體系及信息披露機制的建設，打造公平、公正、公開的融資市場環境。第二，加強金融市場體系建設，鼓勵以銀行為主的相關金融機構加大對中小型家族企業的信貸力度，減少融資約束，降低融資門檻，可通過設立專門針對中小型家族企業的信貸部門來發展多層次的資本市場。第三，擴大政府信用擔保機構的規模，建立健全后續補償機制，以及與金融機構的風險共擔機制，通過此舉來為中小型家族企業提供以政府為依靠的融資信用擔保。第四，加大政策扶持力度，制定中小型家族企業的上市優惠政策，推動具備創新能力、知識產權的家族企業進入資本市場，為我國股市注入新活力的同時也能夠幫助中小型家族企業獲得股權融資。第五，通過給予相關財政和稅收上的優惠來為中小型家族企業提供直接的資金支持，從而改善中小型家族企業的融資困難問題。

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