美元強勢不了多久了

圖/IC

在經濟學領域，決定匯率的因素到底有哪些是少數最令人迷惑而且分歧最大的問題之一。20世紀70年代初布雷頓森林體系崩潰后，浮動匯率出現了，有關匯率是如何變化的這一問題催生了大量論文、理論和經驗模型。在考量匯率的推動因素時，一些研究關注的是相對估值（比如購買力平價），一些關注的是相對利率，還有一些關注的是外部平衡。更有人試圖把這三個因素（基本均衡匯率）結合起來。隨著經濟學家試圖解釋一些奇怪的現象（比如匯率通常會高于經濟學家的模型所說的“公允價值”），模型也變得越來越復雜。

市場“技術人士”常常嘲笑經濟學家在解釋歷史匯率變動時得出的糟糕結論，對于他們做的預測更是不放在眼里。而當這些“技術人士”自己試圖通過波動、模式、支撐位和阻力水平來解釋和預測匯率的努力也失敗后，他們的嘲笑變成了困惑。

雖然現在一些經濟學家仍在致力于解決這個難題，但是可以毫不夸張地說，很多人都已經放棄了研究，他們開始默認匯率的走勢是“隨機”的。就這樣放棄研究看起來不太光彩，因為其他資產在各自的理論和模型下都會有一個公允價值，而不會得出“隨機”這樣的結論。

我在研究生階段花很多時間學習大量課程來探索匯率的奧秘，后來寫出一篇論文居然獲得研究生院指導委員會的認可。當然，我并沒有破解匯率密碼，但在完成論文后，我可以肯定地說，在哪些因素決定了匯率的問題上，我更了解哪些因素無法決定匯率。

但上述經歷并沒有讓我灰心，我還是提出了一些自己的見解，甚至做了一些預測。

這就引出了我在這篇文章中想談的問題：美元快要失去市場主導地位了嗎？

之所以提出這個問題，是因為6月全球外匯市場上美元匯率有所下降，可以肯定的一點是降幅還不算大。6月中旬以來，美元兌一籃子貨幣下跌了1.6%，兌歐元下跌了2.0%多一點，兌多種新興貨幣有漲有跌。然而美元兌歐元目前接近兩年低點，3月中旬以來已經下跌了約7.5%。

似乎有什么情況在醞釀之中，但到底是什么？這個問題可能無法用傳統模型來做解釋。盡管美聯儲采取了大規模寬松措施，但美元利差仍為正值。經濟衰退導致美國進口大幅下降，而這樣的好處是，貿易逆差自2016年以來一直在收窄。預計美國和歐洲之間的通貨膨脹率之差也不會有太大變化。

近期美元貶值的原因其實要從未來相對GDP增長率和相對資產回報率中去探尋。舉例來說，2020年剩余時間乃至2021年的經濟前景都將取決于對疫情的控制。不幸的是，美國的疫情形勢幾乎已經失控，感染率曲線沒有出現像歐洲和亞洲大部分地區那樣的趨平跡象。美元從6月中旬開始下跌，當時美國國內的感染病例開始迅速增加，這難道是個巧合嗎？

用不了多久，美元還可能受到回報預期發生變化的不利影響，尤其是在全球股市。在很大程度上受益于10年股市牛市的美國企業的盈利能力現在面臨挑戰。企業利潤占GDP的比重——衡量企業利潤率的一個很好的指標——已連續幾年下降。民意調查顯示，民主黨在11月大選中取得全面勝利的可能性越來越大，而民主黨執政后會上調企業所得稅，企業的稅后利潤將受到沖擊。疫情導致的經濟疲軟也會影響利潤。而與此同時，歐洲和亞洲重啟經濟的條件更好，這些地區的企業利潤也可能獲得提振。

如果美國失去在全球股市的主導地位，那么美元很可能也會面臨同樣的局面。

最后要指出的一點是，美國最引以為豪的經濟模式——自由市場意識形態、靈活的勞動力和強大的金融業——可能也已經達到了頂峰。接下來各種挑戰會迅速迎面而來，越來越多的人把美國看作是一個勝者為王、過度依賴債務、忽視環保問題、無法在生產力和生活水平方面實現廣泛增長的經濟體，美國也因此面臨經濟成果和發展機會能否公平分配的質疑。

如果美國的政治經濟進一步遠離自由資本主義，那么人們就會對美元能否持續帶來高于平均水平的回報率產生懷疑，進而削弱美元在全球外匯市場的長期吸引力。

匯率是一個很有意思的話題，但是很難做預測。雖然短期內的匯率走勢可能難以預測，但隨著時間的推移，匯率的基本價值會反映出貨幣發行國的優勢或劣勢。在其他貨幣表現不那么好的時候，美元一直占據主導地位，但美元的這一地位從未像現在這樣令人生疑。看起來美元強勢不了多久了。

（本文作者拉里·哈思韋曾擔任瑞銀和GAM Investments首席經濟學家，他是私營研究機構Jackson Hole Economics的聯合創始人;《巴倫周刊》英文版2020年7月20日）