李錄：價值投資在中國的展望買債買黃金？與股票相比 20年收益天差地別

如果1801年你有一塊美金，200多年后，這一塊美金值多少錢？答案是5分錢。200多年之后一塊錢現金丟掉了95%的價值、購買力，原因我們大家都可以猜到，這是因為通貨膨脹。如果買成股票呢？即使除掉通貨膨脹因素之后，今天它的價值是103萬美元。

價值投資從理論上看起來確實是一條一定能夠通向成功的道路，它在中國能不能實現？李錄先生2015年10月于北京大學光華管理學院的演講，回答了這個問題。

圖1：美國自1801年至今大類資產的回報表現

一、從長期看，哪些金融資產可以讓財富持續、有效、安全可靠地增長？

賓州大學沃頓商學院的西格爾教授（Seigel）在過去幾十年里兢兢業業、認真地收集了美國在過去幾百年里各個大類金融資產的表現，把它繪制成圖表，給了我們非常可靠的數據來檢驗。今天我們就來看一下，在過去200多年的時間里，各類資產表現如何呢？

第一大類資產是現金。最近股市的上下波動，讓中國很多老百姓更加意識到現金的重要性，可能很多人認為現金應該是最保值的。如果1801年你有一塊美金，200多年后，這一塊美金值多少錢？答案是5分錢。200多年之后一塊錢現金丟掉了95%的價值、購買力，原因我們大家都可以猜到，這是因為通貨膨脹。

對傳統中國人來說，黃金、白銀、重金屬也是一個非常好的保值的方式。在200年前用一塊美金購買的黃金，今天能有多少購買力？我們看到的結果是3.12塊美金，這顯然確實是保了值了。

我們再來看短期政府債券和長期債券。短期政府債券的利率相當于無風險利率，一直不太高，稍稍高過通貨膨脹。短期債券200年漲了275倍，長期債券的回報率比短期債券多一些，漲了1600多倍。

接下來再看一看股票，它是另外一個大類資產。如果我們在1802年投資美國股市一塊錢，今天它的價格是多少呢？我們現在看到的結果是，1塊錢股票，即使除掉通貨膨脹因素之后，在過去200年里仍然升值了100萬倍，今天它的價值是103萬。

它的零頭都大于其他大類資產，為什么會是這樣驚人的結果呢？這個結果實際上具體到每一年的增長，除去通貨膨脹的影響，年化回報率只有6.7%，這就是復利的力量。愛因斯坦把復利稱之為世界第八大奇跡是有道理的。

上面這些數字給我們提出了一個問題：為什么現金被大家認為最保險，反而在200年里面丟失了95%的價值，而被大家認為風險最大的資產股票則增加了將近100萬倍？為什么現金和股票的回報表現在200年里面出現了這么巨大的差距？

造成這個現象有兩個原因。一個原因是通貨膨脹。通貨膨脹在美國過去200年里，平均年化是1.4%左右，這個1.4%經過200年之后，就讓1塊錢變成了5分錢，丟失了95%，現金的價值幾乎消失了。

另外一個原因，就是經濟的GDP增長。過去200年股票的平均市盈率在15倍左右，那么倒過來，每股現金的收益就是15的倒數，差不多是6.7%左右，最后的結果是差不多200年里增長了100萬倍。

二、什么是投資的大道？怎樣成為優秀的投資人？

對個人投資者來說，比較好的辦法是去投資股票，盡量避免現金。

在過去這幾十年里，在我所了解的范圍內，投資領域各種各樣的做法都有。就我能夠觀察到的，就我能夠用數據統計來說話的，真正能夠在長時間里面可靠、安全地給投資者帶來優秀長期回報的投資理念、投資方法、投資人群只有一個，就是價值投資。

什么是價值投資呢？價值投資最早是由本杰明.格雷漢姆在八九十年前最先形成的一套體系。在價值投資中，今天重要的領軍人物、代表人物當然就是我們熟知的巴菲特先生了。但是它包含什么樣的含義呢？其實很簡單，價值投資的理念只有四個。

第一，股票不僅僅是可以買賣的證券，實際上代表的是對公司所有權的證書，是對公司的部分所有權。投資股票實際上是投資一個公司，公司隨著GDP的增長，在市場經濟持續增長的時候，價值本身會被不斷地創造。

那么在創造價值的過程中，作為部分所有者，我們持有部分的價值也會隨著公司價值的增長而增長。如果我們以股東形式投資，支持了這個公司，那么我們在公司價值增長的過程中分得我們應得的利益，這條道是可持續的。

第二，理解市場是什么。股票一方面是部分所有權，另一方面它確確實實也是一個可以交換的證券，可以隨時買賣。在價值投資人看來，市場的存在只是為了你來服務的，能夠給你提供機會，讓你去購買所有權，也會給你個機會，在你很多年之后需要錢的時候，能夠把它出讓，變成現金。

第三，投資的本質是對未來進行預測，而預測能得到的結果不可能是百分之百準確。那么當我們做判斷的時候，就必須要預留很大的空間，叫安全邊際。

圖2：美國1991-2014年金融大類資產表現

圖3：中國1991年至今金融大類資產表現

因為你沒有辦法分辨，所以無論你多有把握的事情都要牢記安全邊際，你的買入價格一定要大大低于公司的內在價值。這樣一來，如果對未來的預測是錯誤的，但這時如果你有足夠的安全邊際，就不會損失太多。假如你的預測是正確的，你的回報就會比別人高很多很多。

第四，巴菲特經過自己50年的實踐，增加了一個概念：投資人可以通過長期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能夠對某些公司、某些行業獲得超出幾乎所有人更深的理解，而且能夠對公司未來長期的表現，做出高出所有其他人更準確的判斷。能力圈概念最重要的就是邊界，沒有邊界的能力就不是真的能力。

本杰明教授的投資方法找到的都是沒有長期價值、也不怎么增長的公司。而能力圈的這個概念是通過巴菲特本人的實踐提出的。如果真的接受這四個基本理念，你就可以以足夠低的價格買入自己能力圈范圍內的公司長期持有，通過公司本身內在價值的增長以及價格對價值的回歸，取得長期、良好、可靠的回報。

這四個方面合起來，就構成了價值投資全部的含義、最根本的理念。價值投資的理念，不僅講起來很簡單、很清晰，而且是一條大道、正道，正道就是可持續的東西。什么東西可持續？可持續的東西都具有一個共同的特點，就是你得到的東西在別人看來，在所有其他人看來，都是你應得的東西，這就可持續了。

價值投資從理論上看起來確實是一條一定能夠通向成功的道路，但是這個道路最大的問題是太長。另外一個很難的地方是你對未來的判斷也很難。

三、價值投資在中國是否適用？

既然價值投資是一個大道，它在中國能不能實現？價值投資在中國能不能實現這個問題，確實讓我個人困惑了很多年。

首先我們還是用數據來說話。我給大家看一下我們能夠搜集到的過去的數據，對中國股市和其他市場的表現做一個比較。如圖是美國從1991年底到2014年的數據，我們看到其表現幾乎和過去200年的模式是一樣的，股票的投資在不斷地增加價值，而現金在不斷地丟失價值，這都是因為GDP的不斷增長，和過去200年基本上是一樣的。

我們看到的結果是，中國在過去20年里的模式（Pattern）幾乎和美國過去200年是一模一樣的。1991年至今的大類資產中，同樣的一塊錢現金變成4毛7，跟美金類似。黃金當然是一樣的。上指、深指一直在增加，固定收益的結果基本也是增加。

但不同的是，它的GDP發生了很大的變化。因為GDP的變化，它的股指、股票的表現更加符合GDP的表現。也就是說，比美國要高。在這樣一個不發達的國家，我們居然看到了這樣一個特殊的表現形式。

我們看到的是在過去幾十年里，第一，它的基本模式和美國是一樣的；第二，它基本的動力原因也是GDP的增長。由于中國的GDP增長在這個階段高于美國，直接導致的結果是它的通貨膨脹率也高，現金丟失價值的速度也高，股票增長價值的速度也高。但是基本的形式一模一樣，這就很有意思了。

那么我們看具體的公司是不是也是這樣呢？我舉幾個大家耳熟能詳的公司看一看：萬科、格力、福耀、國電、茅臺，這些公司確確實實從很小的市值發展到現在這么大，最高的漲了1000多倍，最低的也漲了30倍。

同期的或者早期的美國，一些公司大家也耳熟能詳，伯克希爾Berkshire從1958年上市到現在漲了26000倍，IRR都是相當的，同時在美國上市的百度、攜程，IRR增長最快的好幾個都是中國公司。

在全球化以后，我們今天也可以有這樣一個新的推論，就是現代化的鐵律：當互相競爭的兩個不同的系統，因為有1+1大于2和1+1大于4兩種機制同時存在交互形成，交換的量越大，增量就越大。當一個系統一個市場的交換量比另外一個系統大的時候，它產生的附加值速度在不斷加速，累進加速的過程最后導致最大的市場最后變成唯一的市場。

市場本身具有規模效益，參與的人越多，交換的人越多，創造出來的價值增量也就越多，越大的市場資源分配越合理，越有效率，越富有，越成功，也就越能產生和支持更高端的科技。相互競爭的不同市場之間，最大的市場最終會成為唯一的市場，任何人、社會、企業、國家離開這個最大的市場之后，就會不斷落后，并最終被迫加入。

一個國家增加實力最好的方法是放棄自己的關稅壁壘，加入這個全球最大的國際自由市場體系中去；要想落后，最好的方式就是閉關鎖國。通過市場機制，現代科技產品的種類無限增多，成本無限下降，與人的無限需求相結合，由此經濟得以持續累進增長，這就是現代化的本質。

回到投資上，因為這樣的原因，我們回過來看價值投資在中國的展望。

像中國這樣一個文化、一個民族，再去走回頭路的可能性是非常小的，中國離開全球共同市場的幾率幾乎為0，中國要改變市場經濟規則幾乎也是非常小概率的事件。

只要中國繼續走在現代科技文明的路上，繼續堅持主體自由市場經濟和現代科學技術，基本上它的主要大類資產的表現，股票、現金的表現大體會遵循過去300年成熟市場經濟國家基本的模式，經濟仍然會堅持累進式的增長，連帶著出現通貨膨脹，股票表現仍然優于其它各大類金融資產，價值投資理念在中國與美國一樣仍是投資的大道、正道，仍然可以給客戶帶來持續穩定的回報，更加安全、可靠的投資回報。這就是我認為價值投資可以在中國實行的最根本性的一個原因。

另外一個情況是，我認為價值投資不僅在中國可以被應用，甚至中國目前不成熟的階段使價值投資人在中國具備更多的優勢。這個原因主要是，今天中國在資本市場中所處的位置，資本市場百分之七十仍然是散戶，仍然是短期交易為主，包括機構，也仍然是以短期交易為主要的目的。價格常常會大規模背離內在價值，也會產生非常獨特的投資機會。如果你不被短期交易所左右、所迷惑，真正堅持長期的價值投資，那么你的競爭者會更少，成功的幾率會更高。

而且中國現在正在進行的經濟轉型，實際上是要讓金融市場扮演越來越重要的融資角色，不再以銀行間接融資為主，而讓股票市場、債券市場成為主要資金來源，成為配置資源的主要工具。在這種情況下，金融市場的發展規模、機構化的程度、成熟度都會在接下來的時間里得到很大的提高。

當然，如果把眼光只限在眼前，很多人會抱怨政府對市場的干預過多、救世不當，等等。但是我認為如果把眼光放得長遠一些，中國市場仍然是在向著更加市場化、更加機構化、更加成熟化的方向去發展，對于下一步經濟發展會扮演更重要的角色。真正的價值投資人應該會發揮越來越重要的作用。