民營醫院股權融資法律準備及融資風控探討

文/ 鄧勇

對營利性醫院而言，銀行授信貸款幾乎無法取得，可抵押資產也有限，其融資方式主要為股權融資。

因類型不同，公立醫院和民營醫院的融資需求、融資方式、對象的選擇以及前置審批也不盡相同，其法律準備工作和風險也有差異。對于民營醫院，融資前的法律準備包括制定融資計劃，尋找投資人并簽署意向；為配合盡職調查做準備；為確定投資架構進行評估和論證；為談判和簽署合同做準備；為完成交割做準備。在融資中也存在著商業秘密保護風險、高杠桿帶來的財務風險、嚴苛的對賭條款帶來的風險，以及投資人介入醫院運營導致的風險。

醫院融資概述

醫院融資按不同的分類標準可以有以下類型：從融資主體來看，主要包括非營利性醫院（以公立醫院為主）融資和營利性醫院融資；從融資工具來看，可以分為股權融資、債權融資和夾層融資；從融資對象來看，可以分為向財務投資人（如風險投資、私募基金）融資、向戰略投資人（如醫療投資集團、大型營利性醫療機構）融資和向產業投資人（如醫療PPP項目中長期持有并運營項目的社會資本）融資。

不同的類型中，醫院的融資需求和融資方式、對象的選擇以及前置審批也不盡相同，其法律準備工作和風險也有差異。例如對于公立醫院而言，醫院融資需要獲得主管部門的審批，如果采取PPP方式或所有制改革則同時還需要獲得國有資產管理部門和財政部門的批準，其流程也更為復雜，因此其主要渠道仍為內源性融資。

盡管醫院、衛生行政部門普遍反映政府財政投入比例過低，加大政府投入、減輕醫院負擔的呼聲較高，且近年來醫療PPP項目的發展也如火如荼，但從PPP項目實施（或公立醫院改制）的數量來看，相比公立醫院總體存量而言還是較小的比例；而且受公益事業單位國有資產不能抵押的限制，醫院多采取授信貸款形式，不同級別醫院授信等級不同，銀行貸款有向大醫院集中的趨勢，這也是目前公立醫院改制多集中在中小醫院的原因之一。

對營利性醫院而言，按照我國目前對醫療機構分類管理的政策，其法人主體資格與一般公司企業并無差異，因此在融資模式上趨同于一般的企業（尤其是中小創企業）融資，銀行授信貸款幾乎無法取得，可抵押資產也有限，再加上民間借貸的法律風險與財務風險并存，使得營利性醫院的融資方式主要為股權融資。

從實踐層面來看，目前公立醫院融資的熱點是改制和醫療PPP；民營醫院融資的熱點是并購重組，尤其是近兩年來上市企業重大資產重組和資產注入的項目中，以民營醫療機構為目標資產的項目不在少數。鑒于此，本文討論的重點為民營醫療機構的股權融資。

從實踐層面來看，目前公立醫院融資的熱點是改制和醫療PPP；民營醫院融資的熱點是并購重組。

民營醫院融資前的法律準備

對于融資主體而言，融資前法律準備的目的無非是增加成功融資的幾率和降低融資過程中的法律風險。因此準備工作必須針對融資流程和各環節中可能導致融資失敗的因素有的放矢，才能達到事半功倍的效果。我們根據融資的基本流程和關鍵點，將準備工作分為以下五個階段：（1）制定融資計劃，尋找投資人并簽署意向；（2）為配合盡職調查做準備；（3）為確定投資架構進行評估和論證；（4）為談判和簽署合同做準備；（5）為完成交割做準備。

如果醫院發展缺少資金，還希望引入更多的產業鏈資源和管理經驗，則更多會考慮引入戰略投資者。

制定融資計劃和尋找投資人

就民營醫院的融資項目而言，一份好的融資計劃不僅能在一開始就避免不合適的潛在投資人加入談判而降低效率或增加風險，還能使作為融資主體的民營醫院與潛在投資方接觸時有統一的意見表達（避免內部意見分歧影響融資項目的進行），同時給投資人留下“很有主見而不是被投資人牽著鼻子走”的印象，為在后期的談判中尋求雙方地位的平衡做鋪墊（盡管實際項目中大多是投資方更強勢）。

在本階段的準備工作中需要注意以下幾個方面。

一是根據自身的資本結構和目標資本結構制定融資計劃。從企業財務管理的基本原則來看，股東價值最大化是公司理財的最核心目標，這一原則反映到資本結構中就是要設計合理的資本機構和提高股東權益的凈利率。因此擬通過股權融資的民營醫院要根據現有的資本結構（通常用凈財務杠桿比用傳統的資產負債率更準確），目前的凈經營資產凈利率與負債的稅后利息率進行比較，從而合理確定未來的目標資本結構。以未來的目標資本結構結合目前的資金缺口和未來現金流預測確定融資金額的大概范圍。

二是根據融資計劃的方案選擇投資人。融資計劃不僅包括融資金額，還應明確融資的初步方案，不同的方案會導致尋求不同類型的投資人。投資人大致可以分成兩類：一類是戰略投資人：隨著民營醫療行業的發展，以醫療或醫藥義務為主業的上市公司就是典型的戰略投資人。他們投資的直接目標，不一定是財務快速回報，而是通過產業整合（即作為融資方的醫院未來與上市公司業務的整合空間），讓上市公司獲得更大的市場占有率或行業地位。如果戰略投資人的投資以并購為目的，則進一步演變為產業投資人。另一類是財務投資人：就是市場上常見的各類基金。他們投資的最大目的是快速獲得財務回報。由于民營醫院自身的需求不同，有的民營醫院有強大的管理團隊和明確的中長期規劃，只是發展過程中出現資金缺口，此時可能就更愿意選擇財務投資者，避免投資人過多地參與未來具體的經營活動和改變經營方向；反之，如果醫院的發展不僅缺少資金，還希望引入更多的產業鏈資源和管理經驗，則更多會考慮引入戰略投資者，甚至尋求收購方，比如成為上市公司的子公司。

三是簽署投資意向。跟投資人見面之后，會簽一個文件，有的叫條款意向書，有的叫投資框架（國外也叫Termsheet），主要是一些原則性的條款。核心內容就是確定投資金額、占股比例等。其實它不是一個有法律約束力的文件，只是一個意向，里面除了有獨家期（不允許與其他投資人接觸）、融資費用（主要是一些中介服務費）、保密的約定之外，統統是沒有法律效力的。值得注意的是，雖然沒有法律效應，但是它具有道德約束力，所以大家都會尊重（違反會導致商業信譽下降，增加融資的難度）。因此，在準備簽署投資意向書的時候最好有內部或外部的法律顧問介入，不論投資意向書是由投資方提供還是醫院自己準備。

為盡職調查做準備

盡職調查主要用來了解醫院（公司）的整體情況，判斷是否存在潛在致命缺陷，分好幾個環節，包括財務、技術、產品、業務等方面的盡職調查。投資人一般會找律師幫忙做盡職調查，在財務方面的調查，還會找審計師。而技術、產品、業務等方面，往往就是投資人自己判斷。

回到法律問題，一般投融資雙方律師的側重點是不一樣的。簡單來說，投資人的律師做盡職調查，就是來挑毛病的。而作為融資方醫院的律師是來堵對方挑毛病的。因此，盡職調查階段的準備工作包括兩個方面：一是配合投資方的律師準備相關的材料；二是由己方的律師或內部法務人員負責，根據盡職調查的要點對醫院進行體檢，查出問題，能改正的改正，該披露的披露。

民營醫院融資前的法律準備

1 制定融資計劃，尋找投資人并簽署意向

2 為配合盡職調查做準備

3 為確定投資架構進行評估和論證

4 為談判和簽署合同做準備

5 為完成交割做準備

投資方律師在進行盡調時會使用盡調清單獲取醫院的相關信息，包括工商檔案的資本證件，資質與相關資產證明，債務融資、稅務運營、調查財務等基本數據，等等。融資方醫院在平常工作時應該先進行整理、對照，可以先做一個融資準備。常見的要點包括：審查公司主體、公司團隊與股權架構、企業資產權利、公司治理規范、勞資管理、股價制度、企業運營、重大合同行為、合作協議、財務問題、爭議與訴訟調查以及其他重大事項。

為確定投資架構進行評估和論證

完成盡職調查之后，就要確定交易架構。對于醫院融資來說，如果未來不打算海外上市或吸納境外資本、外商投資，則投資架構相對簡單，只需要考慮母子（以及關聯方）公司的股權結構。但如果有上述計劃，創業者要考慮自身情況和資本喜好，以及擬上市地交易所（如果有上市的計劃）的要求，選擇最合適的結構。

實踐中交易架構的設計往往是融資過程中投資方要重點考慮的事情，但如果作為融資方的醫院對未來的融資方式、對象和擬上市交易的地點都有明確的規劃，則可以提前對醫院的投資結構作出調整，并做好離岸架構或VIE結構的設計，這在融資交易中無疑是加分項，而且可以提高融資的效率。

為談判和簽署合同做準備

完成盡職調查后，投資人的律師會提出來討論具體的估值和商業條款，來準備交易文件。在此過程中，可能會針對不同的架構有各種不同的文件（大多是一些格式化的），甚至在之前開會討論都有一些備忘錄和會議紀要，最終的目標是形成交易文件。融資方醫院律師還要準備一個披露清單，盡職調查里面有一些不太好的事，應該如實地披露出來。最終基于盡職調查，基于來來回回的討論，這個交易文件有可能會形成書面的東西，確定后就進入簽署環節了。

從實際股權融資項目的操作來看，上述工作在確定投資架構和交易模式階段就可能基本完成，或者兩項工作同時進行。因此到談判和簽署合同的時間可能并不會太長，準備工作也并不會太多。這是因為合同的主要條款和對價基本都已經在前期達成了一致。所謂的談判，主要是針對交易的前提條件再次確認，以及前期盡職調查發現問題后的補救，包括降低交易對價、增加保證條款或提供擔保、改變對價支付方式等。

此時對于擬簽約的醫院方來說，首先應按照本次交易的前提條件及陳述保證的內容逐一核查，確定沒有遺漏，還包括上文提到的己方律師盡職調查后準備的披露清單問題，因為合同一旦簽訂生效，就可能沒有查漏補缺的機會了。其次，對于前期已經基本達成一致的條款，最好也征求一下醫院各業務部門負責人的意見，包括對醫院的估值是否合理、融資金額與融資后的股權比例是否符合預期、是否有較為嚴苛的條款、投資方是否參與后期醫院的經營管理等。從醫院自身的角度，既要考慮估值、融資金額，還要考慮融資條款。

為完成交割做準備

對于股權融資而言，如果不涉及并購，則融資方與投資方的交割工作相對簡單，主要是股權交割文件、登記備案手續。對于融資方的醫院來說，通常有對應的醫院管理公司作為投資方，只需要在公司股東名冊、出資協議、出資證明書等文件和公商變更登記工作上做好準備，如果協議中約定融資款分批支付，可能在第一批融資款支付后，就會在投資方的配合下進行上述工作，完成股權交割后投資方支付全部剩余款項（在沒有保證金或監管賬戶的情況下）正式完成股權融資。

其他融資方式中的法律準備

對于民營醫院融資來說，除了最為重要和典型的股權融資外，實踐中具有操作意義的融資方式可能還包括融資租賃、供應鏈融資、抵押貸款和資產證券化。但由于上述幾種方式都有明顯的局限性，因此實際運用并不十分廣泛。

融資租賃通常只適用大型醫療設備的購置，否則不論是交易成本還是稅收考慮都不具備可行性。而且實踐中大量的民營醫院本身采取輕資產（經營租賃）運作的方式，因此醫療設備融資租賃雖然近年來也有較快的發展，但始終沒能成為民營醫院融資的主流方式。

供應鏈融資是指醫療機構通過對上游供應商的應付賬款延期付款以間接達到融資的目的。對于民營醫院來講，供應商提供的信用支付期要比公立醫院短得多，而且通常都會向醫院提出附帶的要求（如捆綁式采購），這種利益捆綁的方式對醫院發展是不利的，甚至會影響醫院提供醫療服務的水平。因此民營醫院如果有與某供應商形成長期合作關系的打算，至少要在盡職調查和合作協議上做好準備工作。

銀行抵押貸款一直是中小民營企業之痛，而且都是銀行主導下進行，融資方只需要配合就行，在此不詳述。

資產證券化雖然在實踐中沒有見到公開披露的案例，但目前在其他行業已經逐漸成為重要的融資方式。與其他方式相比，資產證券化最大的優勢就是把未來的收益變成今天的現金流，非常符合醫療業務穩定現金流的特點。但目前主要受限于民營醫院的規模、業務的穩定性以及政策等因素，導致實際運用受到阻礙。

民營醫院融資風險

股權融資活動中商業秘密的保護

一般在盡職調查的過程中，投資方或其委托律師會向融資方取得一些資料（尤其是非公開信息），雖然投資意向書中一般都約定了保密的義務。但由于實踐中盡職調查工作一般都是團隊模式，能接觸盡調資料的人員范圍并不容易控制。更有甚者，如果前期的洽談就是為了以“合法”的形式掩蓋獲取商業信息的目的，中止合作后對商業秘密的保護就更成問題。因此，對于醫院股權融資項目，作為融資方的民營醫院對投資方也要采取適當的方式進行選擇，當然實踐中融資方普遍處于弱勢地位也客觀上對融資方對商業秘密保護帶來了一定程度上的不利影響。

高杠桿帶來的財務風險

前文已經提到，融資要遵循公司理財的一般原則。公司融資的最終目的是通過獲取經營所需的資金而更好地開展業務從而增加企業和股東價值。如果一味追求更大的融資額（尤其是債權融資）而忽略了財務安全，也是得不償失的。從合理的資本結構和財務穩健角度考慮，需要保證股權籌資與債務籌資處于適當的比例，長期債務與短期債務要合理搭配，盡可能降低融資的財務風險。應充分考慮現有資本結構、融資風險容忍度以及信貸市場情況等因素，選擇融資方案。

嚴苛的對賭條款帶來的風險

當年曾被投資界熱議的俏江南創始人因對賭協議中的零售權機制而被強制出售股份的事件并未遠去，而且已經成為股權并購課堂上經典的教學案例。對于融資方的醫院來說，對融資協議中的投資人保護機制需要有充分的理解和利弊衡量。尤其是對利益補償機制、零售權機制等從國外風險投資直接引入國內股權投資的條款，國內產業資本往往并不是特別熟悉其中的利害。有時如果條件過于苛刻，融到資金比融不到資金對醫院的發展（尤其是對創始人和原股東）風險更大。比如今天的俏江南控股權雖然幾易其主，發展也始終不溫不火，難現昔日輝煌。

投資人介入醫院運營導致的負面影響

通常財務投資人是不會關心被投資方的具體經營活動的，除非發生影響其股東權益的重大事件。但戰略投資人通常都會不同程度地介入投資后的經營活動。一般來說，根據并購的協同效應，戰略投資人給被投資的醫院經營管理活動的效率方面和財務方面都會或多或少給予支持，其影響是積極的。但也同時可能出現投資方通過對被投資方施加重大影響而不恰當的干預甚至通過損害被投資醫院的利益而獲取更大利益的情形。因此對于融資方醫院的原股東和管理層來說，協議中對投資人股權表決權的安排也是需要關注的重要因素。

民營醫院融資風險

1 商業秘密保護風險

2 高杠桿帶來的財務風險

3 嚴苛的對賭條款帶來的風險

4 投資人介入醫院運營導致的風險