淺論新三板精選層制度建立的現(xiàn)實意義

趙光輝

摘 要：新三板市場自2006年啟動試運行，至2019年12月27日全國股轉(zhuǎn)公司“關(guān)于發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)分層管理辦法》的公告”，歷時13年，標(biāo)志著新三板精選層的制度架構(gòu)基本建立。期間經(jīng)歷了從快速發(fā)展到吸引力削弱的過程，原因可歸結(jié)為流通性不足。新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層多元立體化分層制度架構(gòu)及其相關(guān)進入、交易、轉(zhuǎn)板、退出等一系列配套機制的建設(shè)，有助于增加新三板市場流動性，增加市場各參與方的活躍度，推進我國資本市場健康、穩(wěn)定、良性發(fā)展，并最終使資本市場更好的服務(wù)于實體經(jīng)濟。這一制度性創(chuàng)新，是中國多層資本市場體系不斷完善的過程。

關(guān)鍵詞：新三板;做市商制度 流動性;精選層;多層資本市場體系;分層管理機制;連續(xù)競價交易;轉(zhuǎn)板上市機制;退出機制

一、“新三板精選層”制度建設(shè)發(fā)展歷程簡要回顧

（一）新三板發(fā)展歷程回顧

“新三板”從試點運行到精選層制度建立，經(jīng)歷了五個里程碑式的發(fā)展階段，通過回顧發(fā)展歷程，有助于我們理解我國資本市場建立發(fā)展的趨勢和方向，并在此基礎(chǔ)上更好的參與和推動資本市場的健康有序發(fā)展。

1、“新三板”試點運行

2006年，國務(wù)院為推進高新技術(shù)企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓工作，發(fā)布了《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006—2020年）》，《剛要》的第十九條提出建立支持自主創(chuàng)新的多層次資本市場。2006年1月16日啟動中關(guān)村科技園區(qū)未上市高新技術(shù)企業(yè)進入證券公司代辦系統(tǒng)進行股份轉(zhuǎn)讓試點工作。自此，新三板首次在中關(guān)村科技園建立并試點運行。

2、新三板正式向全國擴容

2013年6月，國務(wù)院常務(wù)會議決定，加快發(fā)展多層次資本市場，將全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點擴大至全國，鼓勵創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)融資發(fā)展。2013年12月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》（國發(fā)〔2013〕49號）文件，明確了全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)六方面的問題。這標(biāo)志著新三板正式擴容至全國。

3、新三板做市商制度正式實施

2014年8月25日《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》實施，該《細(xì)則》規(guī)定可采取做市、協(xié)議、競價中的一種方式進行股票轉(zhuǎn)讓。標(biāo)志著新三板做市商制度正式建立。

新三板做市商制度的建立，對保持交易活躍性，改善二級市場流動性，抑制價格偏離，穩(wěn)定市場，減少企業(yè)異常交易情況等方面起到了較好的作用，但是由于采用做市商制度缺乏交易透明度，為了追求利潤串謀壟斷，增加股市操作的可能性和投資者的負(fù)擔(dān)，并未緩解“流動性危機”。

4、新三板分層管理制度落地實施

做市商制度，對改善二級市場流動性和交易活躍性，抑制價格偏離，減少企業(yè)異常交易等方面起到了較好的作用。但由于做市商制度本身缺乏交易透明度，增加了人為操作的可能性和投資者獲取信息的成本，并未緩解“流動性危機”。

為解決上述問題，2016年全國股轉(zhuǎn)公司正式對新三板掛牌企業(yè)實施分層管理。根據(jù)公司治理情況、營業(yè)收入、市值等指標(biāo)設(shè)置了3套可進入創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)（在當(dāng)時共計7639家掛牌企業(yè)中，有953家入圍創(chuàng)新層）。

5、新三板分層管理制度深化，精選層正式落地

為完善分層管理，優(yōu)化市場層級結(jié)構(gòu)，2019年10月25日證監(jiān)會啟動全面深化新三板改革，提出建立掛牌公司轉(zhuǎn)板上市機制，在精選層掛牌一定期限，且符合交易所上市條件和相關(guān)規(guī)定的企業(yè)，可以直接轉(zhuǎn)板上市，充分發(fā)揮新三板市場承上啟下的作用，實現(xiàn)多層次資本市場互聯(lián)互通。

2019年12月27日，全國股轉(zhuǎn)公司關(guān)于發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)分層管理辦法》公告，同時廢止2017年12月22日發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》，標(biāo)志著新三板精選層的制度建設(shè)基本完成。

（二）新三板精選層推出的背景

新三板市場對緩解中小企業(yè)融資難，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級發(fā)揮了積極作用。2014年到2017年間新三板市場吸引了眾多優(yōu)質(zhì)企業(yè)掛牌，在2017年11月17日動態(tài)掛牌企業(yè)總數(shù)達到最高峰的11649家。

但是，一方面由于做市商制度存在一定缺陷，另一方面由于早期新三板市場投資者進入的門檻為500萬，缺少廣大散戶提供充足的流動性，導(dǎo)致掛牌公司交易量小，估值低。流動性不足和由此帶來的估值溢價不足成為新三板市場的核心問題。

在此背景下，新三板市場通過設(shè)立“精選層”，同時允許精選層掛牌企業(yè)公開發(fā)行股票，并降低投資者開戶門檻，來完善新三板市場的分層管理機制，提升流動性。

二、新三板精選層的相關(guān)創(chuàng)新機制及其現(xiàn)實意義

精選層是銜接新三板市場和主板市場的過渡環(huán)節(jié)。精選層制度建立是對新三板乃至整個資本市場的制度創(chuàng)新，有利于提高掛牌企業(yè)和投資人的活躍度，引導(dǎo)資金流向，提高資本市場的運行效率。

就新三板精選層的制度創(chuàng)新而言，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）進入機制

精選層標(biāo)準(zhǔn)以市值為核心，指標(biāo)圍繞盈利能力、成長性、市場認(rèn)可度、研發(fā)能力等進行設(shè)定，并允許發(fā)行特別表決權(quán)股份的企業(yè)進入。

進入精選層的方式在白名單制的基礎(chǔ)上，分為兩類：

一類是市值標(biāo)準(zhǔn)加附加條件，即在白名單中不同的市值估值標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上，按照凈利潤、營業(yè)收入、營業(yè)增長率、經(jīng)營活動現(xiàn)金流、研發(fā)投入等附加指標(biāo)進行認(rèn)定。精選層最低市值估值標(biāo)準(zhǔn)為2億元，并依次分為2、4、8、15億元4個階梯。

第二類，即創(chuàng)新層公司掛牌滿12個月后可申請公開發(fā)行并進入精選層。目前滿足該條件且不存在負(fù)面清單涉及事項的企業(yè)有相當(dāng)?shù)臄?shù)量基礎(chǔ)，在一定程度上將改變新三板公司的分層分布格局，也是新三板精選層的吸引力所在。

精選層在市場評價標(biāo)準(zhǔn)上引入公開發(fā)行市值概念，通過市場評價定價機制，強化市場屬性。而綜合盈利能力、收入增長、研發(fā)投資等多元化指標(biāo)，可完善精選層公司的綜合評價體系。階梯式數(shù)值標(biāo)準(zhǔn)，能促進新三板市場內(nèi)部層級遞進式發(fā)展，提升新三板市場的活躍度。

（二）審核機制

對符合精選層條件的掛牌公司，在發(fā)行審核方式上，由全國股轉(zhuǎn)公司審查并出具自律監(jiān)管意見后，報送證監(jiān)會核準(zhǔn)。

以信息披露為中心的審查制度將賦予投資者在發(fā)行價格和估值方面的主動權(quán)，投資者的資金將流入更具內(nèi)在價值和更受投資者認(rèn)可的公司，從而推動新三板優(yōu)質(zhì)公司發(fā)展。

審查內(nèi)容方面，精選層關(guān)注發(fā)行人申請文件信息披露的充分性、一致性、可理解性等角度的質(zhì)量審查，而并不對投資價值做判斷。這與資本市場注冊制改革的大方向一致。

（三）交易機制

1、投資者門檻降低

投資者在精選層開戶權(quán)限僅需滿足2年投資交易經(jīng)驗和10個交易日日均資產(chǎn)100萬元，投資者門檻大幅降低，可有效改善新三板市場的供求關(guān)系，精選層股票的流動性也將得到改善。

2、交易方式優(yōu)化

精選層在支持基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的協(xié)議、做市和集中競價三種股權(quán)流通交易模式的基礎(chǔ)上還支持連續(xù)競價交易，除漲跌幅限制設(shè)定為30%外，在轉(zhuǎn)讓方式上基本接近A股。另外，精選層打新將采用全額現(xiàn)金申購的方式，投資者即使賬戶內(nèi)無市值，只要申購資金足夠，即可參與精選層網(wǎng)上申購。這些制度安排，將提高精選層股票的流通效率，增加流動性溢價。

（四）轉(zhuǎn)板機制

《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見》對掛牌公司自主決定轉(zhuǎn)板上市的制度確立了市場導(dǎo)向、統(tǒng)籌兼顧、試點先行、防控風(fēng)險四大基本原則。

1、轉(zhuǎn)板規(guī)定

接受轉(zhuǎn)板上市的目標(biāo)板塊為上交所的科創(chuàng)板和深交所的創(chuàng)業(yè)板。

2、轉(zhuǎn)板條件

首先，應(yīng)當(dāng)滿足在精選層連續(xù)掛牌一年以上。

其次，轉(zhuǎn)板時的行業(yè)定位需符合科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板的定位要求。

3、轉(zhuǎn)板程序

轉(zhuǎn)板上市屬于交易場所變更，由上交所、深交所依據(jù)上市規(guī)則審核決定，無需證監(jiān)會核準(zhǔn)或注冊，體現(xiàn)“市場導(dǎo)向”的基本原則。

4、轉(zhuǎn)板上市保薦制規(guī)定

轉(zhuǎn)板上市沿用保薦人制度，確保不同交易所的制度銜接，有助于提高申請轉(zhuǎn)板企業(yè)的質(zhì)量和規(guī)范程度。

5、股份限售安排

轉(zhuǎn)板上市時的限售規(guī)則方面，上市公司的控股股東、實際控制人、董監(jiān)高等相關(guān)限售人員的限售期，原則上可以扣除在精選層已經(jīng)限售的時間，但具體規(guī)則需兩大交易所出臺細(xì)則新規(guī)。

新三板分層管理及轉(zhuǎn)板制度的確立，構(gòu)建了一條企業(yè)先申請新三板掛牌，再調(diào)整層級至精選層，由精選層申請轉(zhuǎn)板上市的新路徑。

（五）退出機制

全國股轉(zhuǎn)公司為精選層掛牌企業(yè)還設(shè)定了定期清退和即時清退兩種退出機制。

定期清退以凈利潤結(jié)合營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)（15億元市值標(biāo)準(zhǔn)進入精選層的除外）和期末凈資產(chǎn)作為主要指標(biāo)。定期清退的時間安排為每年4月30日。

即時清退分為兩類：一類是違規(guī)清退，即《分層管理辦法》規(guī)定的負(fù)面清單中的違規(guī)事項導(dǎo)致的情況;第二類是負(fù)面清單中基于其進入精選層的條件已發(fā)生明顯變化的情況。即時清退時間安排為情形認(rèn)定之日起5個交易日。

鑒于新三板存在調(diào)整層級的機制，對于被清退調(diào)出精選層的掛牌公司，符合創(chuàng)新層進入條件的，進入創(chuàng)新層;不符合的，進入基礎(chǔ)層。

進入了精選層，并不意味著掛牌公司在資本市場可以一帆風(fēng)順，如果觸發(fā)了一定的條件，就有被清退的風(fēng)險。清退制度的設(shè)立，可增加掛牌公司運營的積極性。

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