中國拋售美債是“自我毀滅性的核選擇”？丁劍平：不做“溫水中的青蛙”

丁劍平

如同美元指數的長期趨勢一樣，美債將步入衰退，美債收益率趕不上平均通脹率，這已成為共識。在此背景下，持有大量美債的中國如何操作，成為各方關注的焦點。

筆者以為，中國繼續長期持有大量的美債，不符合外匯儲備管理的三原則（安全性、流動性、增值性）。另一方面，中國要利用好國債市場，推進人民幣國際化，讓中國的科創能力獲得最佳融資。

一、近期美債收益率下跌后的兩種議論

在日前閉幕的全球央行會議后，美國債券收益率下跌，基準10年期國債收益率下跌4個基點至0.678%，而30年期國債收益率也下跌6個基點至1.411%，收益率與價格成反比。不僅在該會上美聯儲提出了新的貨幣政策框架，而且會后美國總統特朗普再次提出將世界兩大經濟體分開的想法，聲稱如果美國停止與中國做生意，美國不會在財政上遭受損失。盡管有更多關于中國債券市場報復的傳言，但股市恐慌性拋售期間，美國國債收益率實際上走低。

某些媒體說，中國學者正在討論繼續拋售美國國債的可能性。據2020年3月的官方數據顯示，中國大陸手中握有1.0816萬億美元美國國債，香港手中也有2453億美元美國國債。中國半年內拋售1060億美債，能夠發揮出“核武器一般的威力”，因為作為警示，其他經濟體也會陸續跟進（目前此舉引發了全球近20個國家跟進）減持美債。

與這種觀點相反的另一種觀點的代表人物是PGIM固定收益公司首席投資策略師兼全球債券主管Robert Tipp。他認為如果中國這樣做，是“一個自我毀滅性的核選擇”。他的推理如下：一方面，中國減持美國國債可能會削弱美元，美元貶值會使美國跨國公司更具競爭力。另一方面，美國國債收益率會上升，從而導致價格下跌，降低中國投資組合的價值。還有一個問題是，拋售美債后中國將把錢放在哪里？所有這些現金都必須流向某個地方，而美國債券的收益率與相對較低的風險相比，是世界上收益率最高的債券之一。

Janus Henderson全球債券聯席主管Nick Maroutsos也表示：“美國國債似乎仍然是安全、追求優質、資本增值等方面的最佳選擇?，F在轉移這部分資金，似乎非常具有挑戰性?！?/p>

盡管這些議論口頭上支持美國國債，但實際上也都在懷疑。美國最大的債券基金經理比爾·格羅斯和另一位傳奇投資者沃倫·巴菲特都在做空美國國債。標普威脅要取消美國政府的AAA債券評級。許多人擔心，隨著美國債務達到15萬億美元（即國債上限），它可能無法支付全部債務。

二、美國長期對美元和美債“放水”的趨勢更為清晰

在不久前全球央行會議上，美聯儲FOMC宣布對貨幣政策框架做出改變。簡而言之，美聯儲仍然延續“充分就業”和“物價穩定”的雙支柱框架，但是對兩個支柱含義的解讀發生了變化?！捌骄浿啤币馕吨缆搩?%的長期通脹目標重新定義為“尋求實現平均2%的通脹”，這也意味著“在通脹持續低于2%的時期之后，適當的貨幣政策可能會在一段時間內致力于實現適度高于2%的通脹”，表示美聯儲對高通脹更為容忍、中期更為寬松的政策態度。

對于資產價格而言，這意味著更高的權益市場估值水平、更高的長端利率和更為陡峭的收益率曲線、更高的商品價格、更低的美元指數、更強的歐元、人民幣和新興市場貨幣。

美聯儲的新政策可能在華爾街迎來一個新的不確定性時代：長期收益率的跌幅遠大于短期債券。這種趨勢已經確立。

美國國債目前的收益率在1.44%左右，而投資者普遍預測未來30年的平均通脹率則在3%左右。相比之下，那就注定了長期持有美債將會陷入“溫水煮青蛙”的境地。類似于在1944年布雷頓森林會議后長期持有美元，美元所含黃金量一路走跌，已經沒有回頭路了（從起初的1盎司黃金/35美元到跌破1000多美元以上）。

美國政府的財政赤字最終將開始變得重要，而更廣泛的投資界將難以承擔美國龐大的債務。美國為了維持其世界老大的地位，在世界各地到處駐軍，將戰線拉得太長。歷史也證明那些將戰線拉得太長的國家，經濟上是難以維系的。根據這一邏輯，美國決策者討論的財政刺激方案帶來的債務供應潮，可能令投資者不堪重負。

最后再來看看美國調整這種趨勢的可能。

首先，如果美聯儲停止量化寬松計劃，利率可能會上升。其次，如果美聯儲繼續印鈔，以拯救美國經濟，通脹率可能會飆升。隨著美元貶值，投資者對投資美國國債變得更加焦慮。此外，許多國家正在討論取消美元作為世界儲備貨幣的地位，這將對美國國債造成嚴重影響。

三、拋售美債對經濟預期的可能沖擊和對策

債券是通過決定利率來影響美國經濟，這會影響流動性的數量，從而也就決定了賒購商品、貸款買車、買房或教育的難易程度，它影響到企業擴張的容易程度。換言之，債券影響著經濟中的一切。

例如，債券影響抵押貸款利率。債券投資者可以在所有不同類型的債券中進行選擇，也可以選擇在二級市場出售的抵押貸款。他們經常比較利率帶來的風險和回報。因此，債券利率降低意味著抵押貸款利率降低，這使得房主可以買得起更昂貴的房子。

債券收益率告訴人們，投資者認為經濟會怎么樣。通常情況下，長期債券的收益率較高，因為投資者需要更多的回報，來換取更長時間的資金占用。收益率曲線倒掛，表明經濟即將陷入衰退。也就是說，短期國庫券，比如1個月期、6個月期或1年期國債的收益率高于10年期或30年期國債等長期國債的收益率。

由于種種原因，外國政府購買了很大比例的美國國債。實際上，他們是在向美國政府提供貸款，這使得美國國會能夠增加支出，從而刺激經濟。這也增加了美國的債務。

美國債務的最大擁有者是中國、日本和石油輸出國。中國有能力開始拋售大量美國國債，這可能引發利率飆升，并嚴重損害美國經濟。

根據美國財政部和證券業與金融市場協會的數據，中國目前持有1.13萬億美元美國國債，僅占美國未償債務總額22萬億美元的一小部分，但占外國政府持有各類證券的17.7%。如果中國決定退出或減少其在市場中的角色，至少在理論上可能會給美國這樣一個如此依賴主權實體購買其債券的國家造成實質性的混亂。

但中國目前這樣做的概率較低，即便是“溫水煮青蛙”，也要看準跳往岸邊的“目標”。雖然鄰國俄羅斯已經全身都跳出來了，跳出來后的“棲息地”選擇也是個難題。何況“溫水”中還有日本和巴西還在相應增加美債比重來“墊背”呢。

中國要有不做“溫水中的青蛙”的警覺，同時還是要利用好“時空”。要學會用國債的“時空”調節“最優化”中國的科技創新融資。“創造財富的能力比財富本身更重要”。

大量發行國債的國家一般都是科技創新大國，同時科技創新能力又是瞬間償還債務的最有力的保證。

人民幣真正國際化的發源地應該是國債市場。在減持美債，不做“溫水中的青蛙”的同時，中國還要快速發展在岸人民幣的“熊貓債”和離岸的“點心債”市場，讓資產與負債之間實現均衡。也就是利用境內外國債市場，實現動態的安全性、流動性和增值性的均衡。