東興證券：全球數字貨幣的崛起Libra與CBDC

康明怡

數字貨幣仍在不斷地發展演進中，從現存的種類來看，數字貨幣經歷了三個階段，即比特幣-穩定幣-央行數字貨幣。

其中，比特幣類由于幣值波動大、運行成本高、接受度較低等問題，暫不具備作為流通手段、價值尺度的條件，從其職能屬性來看，更多屬于數字資產而非數字貨幣；

穩定幣一般以中心化的資產或法幣為抵押來保持幣值的穩定，其信用建立在其他資產或法幣基礎上，但總體來說影響力和接受度較低，以Facebook發布的Libra和Tether發行的USDT為代表；

而央行數字法幣（CBDC）是法定貨幣的數字形態，以央行信用為支撐，如人民銀行即將發行的DC/ EP。

一、勢不可擋的穩定代幣

主流的通過抵押法幣方式發行的穩定幣主要有USDT、USDC、TUSD、PAX、GUSD等。其中代幣USDT由Tether公司發行，其發行以1USDT=1美元兌換，嚴格遵守100%準備金安排，USDT基本壟斷穩定幣市場。但由于缺乏可信的審計措施和公開披露的賬本，用戶質疑發行方是否嚴格遵守發行機制，防止USDT超發。

在中心化的供給機制下，由于缺乏有效的監督機制，USDT的穩定性并不絕對。其他幾類抵押法幣的穩定幣基本發行機制與USDT相同，均與美元1：1掛鉤，但在審計和監督監管機制上有不同程度的完善。此外，部分穩定幣也可通過抵押數字資產、黃金等傳統大類資產、抵押穩定幣的貨幣籃子、基于算法等多種方式發行。

以上穩定幣的主要應用場景集中在加密貨幣的交易中，便于交易者快速進出交易頭寸，而不受監管對法幣兌換加密貨幣限制的影響，穩定幣曾嘗試進入電子商務和支付領域，但遠沒有成為主流的流通與支付工具。

Facebook主導發行的Libra也是法幣抵押發行穩定幣的一種。依據最新白皮書，Libra的定位為“建立健全便捷的全球支付系統和供全球數十億人使用的金融基礎設施”，與舊版白皮書相比，監管阻力下Libra的貨幣屬性讓位于支付職能。此外新版白皮書進一步加強了合規、風控與監管，Libra2.0轉變為錨定單一法幣，并放棄向無許可系統轉變。

與前述穩定幣相比，Libra最大的進步體現在其豐富的應用場景上。得益于Facebook廣泛的用戶基礎和協會成員單位的多樣性，Libra可用于用戶間轉賬、電商消費、打車、跨境匯款等多種線上線下交易場景，Facebook擁有近 10 億持有手機但未能享受傳統銀行金融服務的用戶都可成為Libra的潛在增量用戶。

從白皮書來看，協會對與各國央行和監管機構合作共同開發單一法幣Libra持開放態度，對與各國CBDC的合作持開放心態，即成功推行的數字貨幣法幣可直接替代單法幣Libra接入協會網絡。這有助于消除和緩解監管與貨幣當局對Libra威脅貨幣主權的擔憂，減少Libra推出的阻力。

Libra具有超主權性，但屬于私人數字貨幣，不具有主權屬性。與其他穩定幣相比，它擁有穩定且多樣化的支付流通場景和廣泛的、跨國界的用戶基礎；與同為超主權貨幣的SDR相比，后者作為國家間和國際組織之間清償手段使用，不被普遍接受，不具備支付功能，Libra則突破了這一限制。

Libra2.0白皮書中放棄向公有鏈和非許可系統的轉變，這可能帶來用戶與Libra協會的信息不對稱，帶來用戶對協會的信任問題，從而影響Libra幣值的穩定性。在現有信用貨幣系統下，Libra協會尋求與貨幣當局和政府機構在監管和開發層面的合作可有效解決這一問題，我們也看到Libra2.0白皮書也表達了這一想法。

作為私人部門發行、具有廣泛應用前景的穩定幣，即使在嚴格的監管框架下，Libra的推出將對全球貨幣金融體系帶來顛覆性的改變。

首先，Libra的廣泛使用，勢必威脅世界范圍內部分貨幣的幣值穩定性和當局的貨幣主權，對小型開放經濟和貨幣主權機構薄弱的國家來說，更是如此，Libra的使用帶來另一種形式的“美元化”，最終形成強勢貨幣對弱勢貨幣的擠出；Libra以美元等強勢貨幣或一籃子貨幣為抵押，價值更為穩定，支付更為便捷。

即使Libra沒有完全或部分替代原有法幣，穩定幣的廣泛使用仍會在一定程度上影響當局的貨幣政策傳導。

首先，穩定幣的使用必將擠壓銀行存款來源，影響其貨幣創造能力和央行對貨幣供給的控制能力。

其次，一旦Libra能夠提供信貸服務，其發行機構成為本質上的貨幣創造主體；同時，某種程度上穩定幣業具備了價值儲備功能，可能會擠出現金，從而導致央行資產負債表的縮表，影響央行對貨幣供給的控制和對經濟的調節效果。

最后，Libra削弱了央行對資本流入流出的管控，從蒙代爾不可能三角來看，這會削弱央行貨幣政策調控的效果和央行對匯率的管控。

對銀行來說，Libra減少了其對交易數據的可見性，從而阻礙銀行向企業和家庭提供信貸的能力。較好的解決方式是銀行主動成為Libra發行和流通中的一環，并創新開展新的業務模式，尋求生存機會。

當然目前來看，Libra在跨境支付領域的突破是明顯的，廣泛的用戶基礎和應用場景、穩定的幣值和多幣種聚合，使其在世界范圍內擁有廣泛的接受度，點對點支付模式能夠向用戶提供脫離現有冗余的清算系統，實現快速、可靠、便宜的跨境支付。但也因此可能帶來金融風險在國家之間更快速的傳播，可能因為其廣泛的接受度、在跨境貿易支付結算中的實用度而給予溢價。

二、穩步推進的CBDC

穩定代幣類型的數字貨幣一般以中心化資產為依托或抵押，幣值較為穩定，具備了貨幣支付流通手段、價值尺度的職能，但從實踐中看，其使用范圍不大，影響力也較為有限。而中央銀行數字貨幣（即CBDC）與法定貨幣存在價值對等的關系，具有以央行為代表的主權機構信用作為背書，擁有更廣泛的使用范圍和更高的接受度，近幾年來也逐漸成為央行關注和研究的焦點。