數字貨幣會將風險傳染給傳統金融市場嗎？
——基于方向性溢出指數動態變化的研究

柏建成，何 田，高增安，李霞飛

(1.西南交通大學經濟管理學院，四川 成都 610031；2.鹽城師范學院商學院，江蘇 鹽城 224002)

一、引 言

數字貨幣的貨幣屬性備受爭議，但其作為金融資產的地位得到認可[1]，并受到了投資者的追捧和監管者的極大關注[2]。第一枚數字貨幣——比特幣誕生于2009年，至今，數字貨幣種類已有5000多種，交易市場20000多個，總市值2694.35億美元，日交易額1112.37億美元(日期：2020年5月31日)，對傳統金融資產的影響程度進一步提升[3]。數字貨幣的迅速發展并非偶然，其去中心化、稀缺、高可分割、不可逆等特點以及跨境結算的高度便捷性，極大地改善了用戶體驗。尤其值得關注的是其底層技術——區塊鏈技術位列“ABCD(人工智能、區塊鏈、云計算、大數據)”四大核心技術之一，具備改變未來金融行業發展模式的驅動技術潛力。

中國可能成為第一個發行數字貨幣的國家，這使得數字貨幣再次引起廣泛關注。然而空氣幣和山寨幣橫行，投機者惡意炒作嚴重影響了當前金融秩序，我國雖然在2017年9月4日七部委聯合發布《關于防范代幣發行融資風險的公告》，禁止國內數字貨幣平臺的交易業務，但數字貨幣交易并未停止，且逐步成為投資者或投機者進行風險投資攫取收益的工具，這不能不使我們對數字貨幣交易市場可能引發的金融風險保持警惕。因此，有必要關注數字貨幣與傳統金融資產之間的聯系，以便對數字貨幣引發的風險進行有效測控，預防由數字貨幣引發的金融風險傳遞到我國金融市場，避免系統性金融風險的發生。本文從國際視角出發，深入剖析數字貨幣與傳統金融資產之間風險溢出程度與路徑，為中國防范可能由數字貨幣引發的金融風險提供參考，并為數字貨幣監管機構的制度制定提供一定的借鑒。

二、文獻綜述

數字貨幣發展初期，研究者致力于數字貨幣的價值來源及屬性探索，通過將數字貨幣與黃金、貨幣等傳統金融資產比較，探討其貨幣屬性和商品屬性。從數字貨幣作為交換媒介的承擔能力來看，Whelan(2013)認為數字貨幣類似于美元，沒有或只有有限的內在價值，主要用作交換媒介[4]；Glaser等(2014)則認為其像商品一樣存在流動性限制，更應該被視為投機商品而不是貨幣[5]。從法律角度來看，柯達(2019)認為數字貨幣具有貨幣屬性，可充當交易媒介[6]；劉蔚(2017)肯定了比特幣的貨幣、金融商品的法律屬性，認為正是其二元屬性拓寬了金融服務的渠道和范圍[7]。數字貨幣不僅在國際結算領域得以應用，也作為一種新興金融資產在投資領域受到廣泛關注。

隨著數字貨幣逐漸用于市場投資，學者開始從投資角度研究數字貨幣與傳統金融資產的相關性，探討數字貨幣的風險對沖能力。Dyhrberg(2016)運用GARCH模型分析比特幣、黃金、美元的波動溢出關系，認為與黃金相比，比特幣的風險對沖能力尚不確定[8]。Corbet(2017)等則認為數字貨幣與傳統金融資產相關性不大，因此具備一定的風險對沖能力[1]。Baunm?hl(2019)用分位數交叉光譜方法測量出數字貨幣與歐元、日元間存在顯著負相關性，說明可在數字貨幣與外匯市場進行多元化投資[9]。但Kurka(2019)進一步研究了比特幣與外匯、股票之間沖擊的非對稱傳遞機制，認為數字貨幣市場動蕩可傳遞至傳統金融市場，導致其作為傳統資產對沖工具的潛力有所削弱[3]。

除向傳統金融市場傳遞的市場波動風險外，數字貨幣還存在政策風險和技術破壞風險[10][11][12][13]。蘇劍(2019)認為以數字貨幣為代表的區塊鏈技術的缺陷及風險問題不斷涌現，而我國區塊鏈技術仍處于初級探索發展階段，存在因技術約束下的金融監管滯后及監管政策體系方面的困擾[14]。比特幣的交易機制和“去中心化”特性在一定程度上為構建超主權貨幣提供了有益參考，但政策性風險和市場風險不可控[15]。新興技術的產生與應用往往利益和風險共存，在金融領域的應用中風險程度更高、影響范圍更廣[16]。數字貨幣相關風險如果未得到妥善化解，就可能向傳統金融體系蔓延，增加防范系統性金融風險的難度[17]。

綜上所述，以上研究主要從數字貨幣屬性和風險對沖能力方面進行實證分析，并從理論上探討了數字貨幣的潛在風險，指出其市場風險有向傳統金融市場蔓延的趨勢，但未說明兩者間風險影響程度和傳染路徑。本文使用DY2012溢出指數構建方法研究數字貨幣與傳統金融市場的波動溢出，刻畫風險溢出指數變化趨勢，并列出相關事件進行深入分析，以期更加深刻認識數字貨幣與傳統金融資產的聯系，進一步提出監管建議，以防范數字貨幣的潛在風險向傳統金融市場的傳遞。

三、計量模型

本文按照Diebold和Yilmaz(2012)的溢出指數構建方法計算波動溢出指數[18]，用于直觀地描述變量間的相互關系。根據DY2012方法，考慮包含N個變量的弱勢平穩VAR(p)：

(1)

Ai=Φ1Ai-1+Φ2Ai-2+…+ΦpAi-p

(2)

計算方差分解矩陣時，為解決方差分解的結果受變量排序影響這一問題，本文使用Koop等(1996)以及Pesaran和Shin(1998)的廣義VAR處理法，進行預測誤差方差分解[19][20]。第j個變量對第i個變量的預測誤差的方差貢獻為：

(3)

(4)

據此可定義其他三個波動溢出指數：

(1)總溢出指數。表示N個變量間相互的波動溢出對總預測誤差方差的貢獻，計算公式為：

(5)

(2)方向性溢入指數。表示第i個市場受到來自其他所有市場j(或單個市場j)的波動溢出作用：

(6)

(3)方向性溢出指數。表示第i個市場對其他所有市場j(或單個市場j)的波動溢出作用：

(7)

四、數據及變量描述

數字貨幣跨區域交易的特點決定了其市場形成之初就具有全球性，同時根據數字貨幣的類商品性和類貨幣性，選擇同樣具有全球性的大宗商品市場和貨幣市場作為傳統金融市場的代表。比特幣是世界上第一種數字貨幣，由于在數字貨幣市場的市值占比始終較大，也被視為最主要的數字貨幣，參考對數字貨幣的相關研究[21][22]，將比特幣作為數字貨幣市場的代表。同時也參考目前對大宗商品市場的研究[23]，選擇黃金、原油作為大宗商品市場的主要代表，選擇重要經濟體的法定貨幣，將美元、日元、歐元、人民幣作為貨幣市場的主要代表。本文采用2013年4月30日到2020年05月27日比特幣價格(Bitcoin)、COMEX黃金價格(GC.CMX)、布倫特原油價格(Brent oil)、美元指數(USDX)、歐元兌美元匯率(EURUSD.FX)、美元兌日元匯率(USDJPY.FX)以及美元兌人民幣匯率(USDCNY.FX)的日交易數據。因比特幣連續每日交易,而其他變量在周末及部分節假日不交易，故剔除比特幣周末交易數據，從而使時間序列更為匹配，最終每個時間序列包含1835個日交易數據。數據來源及變量符號設定如表1所示。

表1 變量說明

表2 變量的描述性統計與單位根檢驗

五、實證分析

(一)靜態分析

參照Diebold和Yilmaz(2012)的研究，估計7個變量之間的波動溢出指數。依據AIC準則確定滯后階數p=2。當方差分解期數H取10時，總溢出指數取最大值，隨著H值增加，波動溢出指數幾乎沒有變化，最終確定方差分解期數H=10。變量間波動溢出指數如表3所示。

表3 波動溢出指數的估計結果(p=2，H=10)

結合表3，按照市場類別對靜態溢出指數進行分析：

(1)從傳統金融市場和數字貨幣市場內部溢出指數來看，黃金除自身外，對美元、歐元和日元的溢出指數較大，分別為6.91、5.17和11.79；同時美元、歐元、日元對黃金的溢出指數也較大，分別為10.94、7.57、13.32；原油對自身預測方差的貢獻比例高達97.08，與其他市場之間的溢出作用較小。四種貨幣中，美元、歐元、日元之間的溢出較大；人民幣對其他金融資產溢出指數很小，而美元和歐元對人民幣的溢出指數較大，分別為6.39、5.50。比特幣對自身預測方差的貢獻比例為99.21，主要受自身影響較大，對其他金融市場或受到其他金融市場的沖擊較小。

(2)從數字貨幣市場與傳統金融市場之間的溢出指數來看，可發現比特幣對黃金、原油和人民幣的溢出指數較大，分別為0.36、0.31和0.16，占總溢出的79.05%。黃金、原油、人民幣對比特幣的影響同樣較大，溢出指數分別為0.33、0.17、0.17，占總溢出的84.81%，可見比特幣與黃金、原油、人民幣的聯系相對緊密。整體來看，兩類市場相互溢出指數較小，究其原因，雖然比特幣在近年來受到的關注持續增加，但數字貨幣市場參與者仍屬于小眾群體，且市場規模遠不及傳統金融資產。

(3)從整體情況可看出，各變量間波動溢出指數均大于0，說明7個變量之間存在風險傳染的可能性，而第1列的溢出指數可以說明，雖然數字貨幣市場對其他金融資產的沖擊比較小，但的確存在從數字貨幣市場到傳統金融資產的波動或風險傳遞渠道。為了更好地掌握溢出指數隨時間的變化情況，還需對波動溢出指數進行動態分析。

(二)動態分析

波動溢出指數表從靜態和平均的角度顯示了變量之間的波動溢出指數值，便于整體把握樣本期內變量間的波動溢出。為了更好地剖析溢出效應的時變和整體發展趨勢，增強波動溢出傳遞效應的解釋力，在DY2012方法基礎上，結合滾動窗口技術對溢出關系進行動態刻畫，滾動窗口設定為W=150天。

1.數字貨幣對傳統金融市場的總波動溢出

數字貨幣對其他所有傳統金融市場的方向性總溢出指數反映了波動溢出從數字貨幣向傳統金融市場的整體傳遞情況。由圖1可以看出，方向性總溢出指數在樣本期間的波動范圍為0.27～7.27，總體溢出水平不高，但變動幅度較大，出現陡升陡降的情況，如在2015年1月期間，溢出指數從1.21驟升至3.22后突然回落至原水平；在2016下半年出現一次峰值后迅速跌落，且在2018年3月后波動較為劇烈；2020年3月下旬，溢出指數從0.50急速上升至7.27的歷史最高水平。

2.數字貨幣對單個傳統金融市場的波動溢出

通過測量數字貨幣對每個傳統金融市場的方向性溢出指數，可進一步觀測和比較比特幣對單個傳統金融市場的波動傳遞情況，如圖2所示。首先從溢出指數的變化范圍來看，比特幣對黃金的溢出指數在0～16，對原油、日元的溢出指數變化范圍為0～13，對美元、歐元的溢出指數變化范圍為0～8，對人民幣的溢出指數變化范圍為0～9；其次從溢出指數的波動情況來看，相對于美元、歐元和日元，比特幣對黃金、原油和人民幣的溢出指數變化趨勢起伏較為劇烈。深入分析，比特幣對人民幣的溢出指數在樣本期內多階段處于較高水平，在2019年9月16日達到峰值8.73，并在近期有逐步上升趨勢；比特幣對美元和歐元的溢出指數變化趨勢相類似，在2016下半年至2017年初經歷過一次較大的變動，尤其在2017年2月出現直線式的上升和跌落，之后溢出指數變化不大，維持在1～3之間，直至2020年3月下旬再次出現直線式上升；比特幣波動對日元影響較小，溢出指數在2015年1月出現一次峰值之后，一直維持在4以下，直至2020年3月下旬再次出現峰值；比特幣對原油的溢出指數在前期與比特幣對日元的溢出指數變化類似，但在2018年下半年至觀察期結束卻表現出較為強烈的震蕩，出現三次波峰。這說明在觀察期后期比特幣對原油的影響程度增大。整體來看，比特幣對傳統金融市場的溢出指數變化趨勢雖各不相同，但存在一定的相似性，說明比特幣波動溢出除受比特幣市場自身的價格波動影響外，還可能受到某些外部環境變化的影響。

3.傳統金融市場對數字貨幣的波動溢出

首先估計并分析傳統金融市場對比特幣的方向性總溢出指數，然后分析單個市場對比特幣的方向性溢出指數。圖3顯示，傳統金融市場對比特幣的方向性總溢出指數波動范圍為0.31～4.88。從單個市場溢出指數大小來看，黃金、原油、美元、歐元對比特幣的溢出指數最大值分別為9.58、8.75、6.94、5.85；日元、人民幣對比特幣的溢出指數最大值分別為11.95、17.93。從波動變化情況來看，各傳統金融市場對比特幣的溢出指數并不穩定。

(三)溢出指數影響事件分析

滾動樣本下，數字貨幣對傳統金融市場的溢出指數變動幅度較大，同時又有一定的規律可尋。比特幣市場似乎特別容易受到市場情緒和戲劇性事件的影響[24][25],導致自身價格不穩定。隨著各國數字貨幣分散節點增多，數字貨幣走向國際化，某些國際政策和局勢變化對比特幣市場的影響也逐漸凸顯，引發市場震蕩，導致對數字貨幣市場產生的影響傳導到其他金融市場[26]。

于是我們試圖找到與溢出峰值相關的特定事件，對溢出指數的變化進行分析，從而發現影響數字貨幣與傳統金融市場風險傳導的因素。考察樣本期間國際經濟、政治事件以及數字貨幣市場重要事件后，發現以下五個事件對溢出指數產生較大影響。

表4 檢驗事件

1.比特幣對傳統金融市場的波動溢出分析

事件1：英國脫歐(2016年下半年)。2016年年中，英國提出退出歐盟。該時期歐洲前景不明朗導致投資者對傳統金融市場的風險厭惡情緒上升，轉而將目光投向數字貨幣，從而增強了數字貨幣市場內部波動性[27]。根據比特幣的方向性總溢出指數的動態結果，這種投資轉移可能是數字貨幣對外部市場的波動溢出增大的原因，在此階段數字貨幣市場對傳統金融市場的沖擊持續增強，其中受到沖擊較大的是美元、歐元和人民幣三種貨幣。

事件2：中美貿易摩擦時期(2018年3月至2019年)。2018年3月9日，特朗普正式簽署關稅法令，貿易摩擦持續升級，比特幣對其他市場的波動溢出逐漸增大，出現該階段第一個明顯峰值；5月20日中美雙方進行建設性磋商，貿易摩擦進入短暫緩和階段,比特幣溢出指數不斷下降；而在2018年9月份后，美國正式對200億美元的中國進口商品征收10%的關稅，貿易摩擦進入下一個激烈階段，比特幣溢出指數也出現第二個明顯峰值；2019年5月初，在經過短暫的緩和期后，美方再次將貿易摩擦升級，比特幣溢出指數逐步攀升。可以看出在該時期，比特幣對其他金融市場的波動溢出隨著貿易摩擦形勢而變化。該階段比特幣對人民幣的方向性溢出指數隨中美貿易摩擦的局勢變化而變動的特征十分突出。

事件3：新冠疫情對全球經濟的沖擊(2020年3月至今)。在新冠疫情擴散影響全球經濟的背景下，2020年3月美股出現多次熔斷，持有大量數字貨幣的投資機構拋售數字貨幣以進行資產保值，不僅導致比特幣價格從近8000美元斷崖式下跌至4970.79美元，且導致該時期數字貨幣與外部市場間關聯性持續增加。從動態結果可看出，自2020年3月12日起，比特幣對傳統金融市場的波動溢出逐步攀升并出現歷史最大峰值；比特幣對單個金融資產的波動溢出均出現顯著上升。

可以看出，比特幣對傳統金融市場的方向性總溢出指數受到了英國脫歐、中美貿易摩擦、新冠疫情對全球經濟沖擊的影響。英國脫歐和中美貿易摩擦期，投資者將交易從傳統金融市場轉向數字貨幣市場，兩類市場間聯系上升，導致波動溢出指數增加；新冠疫情沖擊全球經濟期間，市場恐慌情緒下大量拋售數字貨幣的現象同樣導致兩類市場間聯系加強，溢出指數顯著增加。國際政治與經濟事件是導致數字貨幣對傳統金融市場的方向性溢出指數增加的外部因素。

除上述三個事件期間方向性溢出指數出現明顯的變化，我們還發現方向性溢出指數出現兩次較為明顯的突變現象，分別是2015年1月14日和2017年1月5日比特幣價格暴跌當日。

事件4：2015年1月15日，比特幣對數收益率達-23.75%，為樣本期內較大一次跌幅。比特幣對其他市場的方向性總溢出指數發生突變，并可能在累積效應下，于1月22日達到峰值后驟降。在此情況下，溢出指數驟然增加主要表現在比特幣對原油、日元和人民幣。

事件5：2017年1月5日，比特幣對數收益率為-15.44%。可以看出原本處于下降趨勢的比特幣溢出指數，在當天達到歷史最高值，隨后驟降。在此情況下，除比特幣對原油的溢出指數變動不明顯外，比特幣對黃金、美元、歐元、日元、人民幣的波動溢出均有明顯的增加。

兩次價格暴跌發生時，比特幣對其他金融市場的沖擊驟然增加。結合比特幣對傳統金融資產的方向性溢出指數變化可以看出，數字貨幣市場對傳統金融市場的溢出也受到了比特幣自身價格突變的影響。惡性投機行為、比特幣價值高估和可能存在的市場操控等因素引發了比特幣市場泡沫[28]，比特幣價格劇烈波動正是由其市場泡沫所致[29]。所以我們認為泡沫引起的價格劇烈波動已成為導致數字貨幣對傳統金融市場溢出增加的內部因素。

上述事件下，不同金融資產受比特幣的沖擊變化不同。相較于比特幣對其他金融資產的波動溢出，比特幣對人民幣的方向性溢出指數波動變化更為明顯。主要原因可能是中國參與比特幣交易的人數較多，據悉在2016年12月之前，中國的比特幣交易量占全球交易量的90%以上。我國雖在此后發布數字貨幣交易禁令，但依然存在比特幣與人民幣之間“場外交易”的情況[30]。可見如不及時采取應對措施，未來若發生比特幣價格暴跌，仍可能對人民幣產生較大的沖擊。

2.傳統金融市場對比特幣的波動溢出分析

國際經濟政治環境變化和比特幣價格暴跌，影響了比特幣對傳統金融市場的溢出，但在傳統金融市場對比特幣的溢出方面，事件影響并不突出。英國脫歐時期，除黃金外，其他市場對比特幣的溢出指數變化并不明顯。中美貿易摩擦時期，各金融資產對比特幣的溢出指數均略有增加。新冠疫情擴散沖擊全球經濟期間，各金融資產對比特幣的溢出指數亦出現短期內驟然增加。2015年1月15日比特幣價格驟降發生時，黃金對比特幣的溢出指數達到峰值，而美元和歐元對比特幣的溢出可能存在滯后性，其他金融市場溢出指數無明顯變化。總體來看，單個市場對比特幣的方向性溢出指數普遍較大，但可能受多個市場不同因素的共同影響，檢驗事件下波動變化規律并不明顯。

值得一提的是，2017年8月11日，人民幣即期匯率下跌，創1994年匯改以來最大單日跌幅，人民幣對比特幣的溢出指數在當日達到最大值17.93。由于中國市場份額大，交易量居世界前列，人民幣匯率下跌可能影響對比特幣的需求，國內比特幣需求刺激直接導致比特幣價格劇烈波動[31]，從而導致人民幣對比特幣的溢出程度增加。

(四)穩健性檢驗

更換VAR模型預測期數和窗口期進行估計。預測期數取H=10時，靜態估計的總溢出指數有最大值，增加H值的大小，估計結果不變。分別選取100天、150天、200天作為窗寬長度。更換窗口期并沒有導致估計結果產生顯著變化，文章的實證檢驗是穩健的。

六、結論與建議

本文首先運用Diebold和Yilmaz(2012)的溢出指數構建方法，從靜態角度對比特幣市場與黃金、原油和貨幣等傳統金融市場的波動溢出指數進行了測量，然后將DY2012溢出指數構建方法與滾動窗口技術結合，從動態角度更加清晰生動地展示了市場間波動溢出指數的變化趨勢，最后結合相關政治、經濟和市場動蕩事件對指數變化作出了解釋。主要結論如下：

靜態分析證明了數字貨幣市場對傳統金融市場風險傳染渠道的存在，但影響程度有限；動態分析顯示，比特幣對黃金、原油和貨幣市場的方向性溢出指數在樣本期間有較大波動，且波動趨勢與全球政治經濟事件如英國脫歐、中美貿易摩擦、新冠疫情對全球經濟的沖擊以及比特幣價格暴跌相對應。值得注意的是，比特幣對人民幣的波動溢出指數在上述事件影響下變化更為敏感，人民幣更易受到比特幣的沖擊。傳統金融市場對比特幣的方向性溢出指數雖然也出現較大波動，但6個市場對比特幣可能造成沖擊的影響因素較多，事件檢驗下并未呈現明顯的對應趨勢。

結合上述結論，對我國數字貨幣監管提出以下建議：(1)積極提升監管技術，建立依托金融科技的“沙盒監管系統”，并將原生于我國的幣安、OKEX和火幣等大型數字貨幣交易平臺納入“監管沙盒”中，監測并評估數字貨幣市場波動對我國金融市場的沖擊，以“防”代“醫”。(2)加大國際合作力度，做好跨國交易平臺業務的監管，堅決打擊數字貨幣非法投機行為。同時對數字貨幣交易市場的放開仍需持謹慎態度，防止他國(或第三方)利用數字貨幣引發我國金融市場風險的發生。(3)密切關注國際政治、經濟形勢變化，做好突發事件下風險預警工作，避免金融風險以數字貨幣為媒介向我國金融市場傳導，防范數字貨幣價格泡沫風險向傳統金融市場風險轉化。(4)加快制定區塊鏈行業標準，構建區塊鏈應用監管機制。正確引導區塊鏈技術為傳統金融市場做好服務，防止以區塊鏈名義進行空氣幣和山寨幣的投機和炒作。