企業(yè)社會責任透明度、法律環(huán)境與企業(yè)價值
——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

王 群，黃慧媛，莊 倩，2，褚淑貞

（1.中國藥科大學，南京 211198；2.東南大學 經(jīng)濟管理學院，南京 211189）

近10 年來，越來越多的中國企業(yè)開始發(fā)布社會責任報告。根據(jù)中國企業(yè)社會責任第三方評級機構——潤靈環(huán)球責任評級機構（RKS）的數(shù)據(jù)，2009—2016 年間，A 股上市公司發(fā)布社會責任報告的數(shù)量從519 份增長至795 份，增長率達到53.2%。在發(fā)布企業(yè)社會責任報告成為大勢所趨的背景下，“企業(yè)發(fā)布社會責任報告能否獲得價值提升”的問題成為學術界討論的焦點。

為解釋這一問題，學者們對此類現(xiàn)象的價值機制提供了各種經(jīng)濟解釋。學者們認為，披露企業(yè)社會責任報告通過為企業(yè)獲得合法性地位［1］、樹立良好形象、增加無形資產(chǎn)［2］、降低企業(yè)資本成本［3］的方式促進公司價值增長。但是，在對披露企業(yè)社會責任報告經(jīng)濟后果的實證研究中，學者們得出了正相關［13］、不相關［4］和非簡單線性相關關系［5］等相互矛盾的結論。這些研究結論分歧的原因可能在于：以往研究從“信息披露”視角［57］考察發(fā)布社會責任報告的經(jīng)濟后果，但是信息披露是強調(diào)報告質(zhì)量的靜態(tài)概念［8］，忽視了外部信息使用者對報告所披露信息的接受、理解、反饋的過程，以致于對企業(yè)社會責任報告披露的價值機制分析不全面。而近年來，在財務報告研究中逐漸興起的透明度是能將報告質(zhì)量和信息使用者理解信息的程度相結合的動態(tài)概念［810］，是研究企業(yè)發(fā)布報告經(jīng)濟后果更為全面的研究視角［11］，但是在社會責任報告研究中卻鮮有涉及。為此，本文將“透明度”概念引入到企業(yè)社會責任報告的研究中，從透明度視角出發(fā)，研究披露企業(yè)社會責任報告的經(jīng)濟后果。此外，制度環(huán)境是影響披露企業(yè)社會責任報告經(jīng)濟后果的重要因素［1213］。制度包括非正式制度（如宗教和習俗等）和正式制度（如法律和規(guī)章等）。已有研究考察了媒體關注［5］、宗教［14］、社會信任［15］等非正式制度對披露社會責任報告經(jīng)濟后果的影響。例如，陶文杰和金占明［5］認為媒體關注在社會責任信息披露和企業(yè)價值的關系中存在中介效應。而作為推動中國企業(yè)披露社會責任報告的最直接最重要的因素——法律環(huán)境①2008 年12 月，深交所、上交所相繼發(fā)布規(guī)定，強制要求深市100 指數(shù)板塊、滬市公司治理板塊、海外交叉上市和金融行業(yè)板塊的上市公司于次年發(fā)布社會責任報告，同時鼓勵其他類型上市公司進行自愿性披露。根據(jù)沈洪濤等在《審計研究》發(fā)表的《社會責任報告及鑒證能否傳遞有效信號》一文中，2008—2010 年，披露社會責任報告的企業(yè)數(shù)量分別為144 家、465 家和494 家，2009 年出現(xiàn)激增（因潤靈環(huán)球責任評級機構的數(shù)據(jù)未統(tǒng)計2009 年以前的社會責任報告披露數(shù)量，為統(tǒng)一口徑，采用此文統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行說明）。由此可見，上述政策規(guī)定推動了企業(yè)披露社會責任報告。但是由于中國地區(qū)間政治經(jīng)濟發(fā)展不均衡，統(tǒng)一的政策規(guī)定在不同地區(qū)的執(zhí)行力存在差異（即體現(xiàn)為法律環(huán)境差異），因此，法律環(huán)境通過影響上述規(guī)定執(zhí)行效果，成為了影響企業(yè)發(fā)布社會責任報告的最直接最重要因素。，卻鮮有研究關注。已有關于財務報告透明度的研究指出，法律環(huán)境會影響透明度與企業(yè)價值間的關系。例如，馬寧和孟衛(wèi)東［16］認為，隨著法律環(huán)境的提高，信息透明度對企業(yè)價值的影響會由負變?yōu)檎；谕瑯拥倪壿嫞疚耐茰y法律環(huán)境對企業(yè)社會責任透明度與企業(yè)價值關系會產(chǎn)生影響。因此，本文引入法律環(huán)境作為調(diào)節(jié)變量，探究其如何影響企業(yè)社會責任透明度對企業(yè)價值的影響機制。

綜上所述，本文從透明度視角，以2012—2016 年的我國A 股上市公司為研究對象，通過Heckman 樣本選擇模型修正樣本的選擇性偏誤②本文采用第三方機構的評級數(shù)據(jù)衡量企業(yè)社會責任透明度。但由于第三方機構評級數(shù)據(jù)只針對已披露社會責任報告的企業(yè)，使用此類數(shù)據(jù)，存在樣本的選擇性偏誤問題，其原因在于：披露企業(yè)社會責任報告存在直接與間接成本，經(jīng)營績效更好的公司，才更有能力與意愿披露社會責任報告。因此，平均而言，相對于未披露企業(yè)社會責任報告的企業(yè)，披露企業(yè)的企業(yè)價值更大。，實證檢驗企業(yè)社會責任透明度、法律環(huán)境對企業(yè)價值的影響機制以及法律環(huán)境在企業(yè)社會責任透明度與企業(yè)價值的調(diào)節(jié)機制。同時，為了將外部因素（法律環(huán)境）和內(nèi)部因素同時納入研究框架中，本文從外資股東、企業(yè)規(guī)模和融資約束3 個角度進一步考察企業(yè)異質(zhì)性（內(nèi)部因素）對企業(yè)社會責任透明度價值機制的影響。

一、理論分析與研究假設

（一）企業(yè)社會責任透明度定義

“透明度（transparency）”最早由美國證券交易委員會主席Arthur Levitt 提出，在于強調(diào)會計信息質(zhì)量。而后，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會將透明度定義為及時披露可靠信息以幫助信息使用者掌握銀行各種經(jīng)營管理狀況。因此，高透明度首先代表企業(yè)披露的信息真實完整，并且對外界了解企業(yè)經(jīng)營狀況有價值。綦好東和王金磊［11］認為，透明度代表披露信息對利益相關者知情權的滿足程度。這一概念意味著企業(yè)在做信息披露決策時，需要考慮利益相關者的信息偏好。李進營和周曉蘇［8］進一步指出，透明度是一個動態(tài)的概念，要將信息使用者對信息的理解感知度納入分析框架中。社會責任報告是利益相關者獲得企業(yè)社會責任信息的最重要渠道，其信息質(zhì)量直接影響外部以投資者為代表的利益相關者了解企業(yè)社會責任行為、社會治理和風險等真實、完整情況的能力。因此，本文將企業(yè)社會責任透明度定義為外部信息使用者通過企業(yè)社會責任報告了解企業(yè)社會責任行為、社會治理和風險等真實、全面情況的程度，以滿足其知情權的動態(tài)過程。

（二）企業(yè)社會責任透明度與企業(yè)價值

企業(yè)社會責任透明度使外部信息使用者了解企業(yè)的社會、環(huán)境、公司治理活動和風險管理等企業(yè)運營信息，滿足信息使用者的知情權。在信息經(jīng)濟學中，設計最優(yōu)激勵制度降低管理者和投資者之間的信息不對稱，是促進企業(yè)價值增長的核心方式。因此，企業(yè)社會責任透明度通過滿足投資者等信息使用者的知情權，緩解管理者和投資者間關于企業(yè)運營的信息不對稱，進而促進企業(yè)價值增長。具體而言，社會責任透明度促進企業(yè)價值增長的方式有兩種：一是加強管理者監(jiān)督的方式，企業(yè)社會責任透明度為投資者知悉管理者以社會責任投資決策為代表的企業(yè)運營信息提供信息環(huán)境，使投資者及時了解企業(yè)社會責任投資行為，降低投資者與管理者在企業(yè)社會責任投資行為間的信息不對稱，進而使投資者對管理者的社會責任投資決策形成有效監(jiān)督。當管理者出現(xiàn)收益低于成本的次優(yōu)社會責任投資行為時，以董事為代表的投資者督促管理者停止或是改進該社會責任行為，從而使企業(yè)的社會責任投資得到優(yōu)化，提高企業(yè)履行社會責任行為帶來的收益，促進經(jīng)營業(yè)績增長。同時，管理者會因擔心投資者發(fā)現(xiàn)其做出次優(yōu)社會責任投資決策，進而對管理者的能力產(chǎn)生質(zhì)疑，影響管理者個人的職業(yè)晉升。因此，管理者會自我激勵，優(yōu)化社會責任行為，進而促進企業(yè)價值增長；二是提升融資便利性的方式，企業(yè)社會責任透明度，有助于投資者更好理解企業(yè)社會責任行為，從而更有效地向市場傳遞積極信號，加速社會各方公眾對企業(yè)社會責任的廣泛認可，吸引有社會責任感的潛在投資者［6，1718］，提升潛在投資者對于企業(yè)的估值，提高其愿意為企業(yè)股票支付的最高價格［19］，從而促進企業(yè)股價的提升。同時，以股東為代表的現(xiàn)有投資者通過企業(yè)社會責任透明度獲得一個“再保險”［20］，使他們得到可靠的信息去分析、預測和監(jiān)管經(jīng)營者決策，這種“再保險”滿足投資者知情權，增強投資者對公司的信心。當企業(yè)有融資需求時，因投資者對公司充滿信心，企業(yè)融資便利性提高，股權資本成本和企業(yè)再融資成本降低［3］，進而為企業(yè)經(jīng)營業(yè)務發(fā)展提供穩(wěn)定的資金供給［21］，從而促進企業(yè)價值增長。

此外，當企業(yè)缺乏社會責任透明度，投資者的知情權得不到滿足，會對企業(yè)社會責任行為產(chǎn)生最壞的心理認定。投資者認為企業(yè)因社會責任表現(xiàn)差，才會降低企業(yè)社會責任透明度，以掩飾公司不理想的社會責任行為［22］，進而使投資者對企業(yè)失去信心，造成企業(yè)價值受損。例如，對于兩家有同等碳排放的公司，相較于披露碳排放的公司，不披露碳排放的公司會受到市場價值損失［23］。因此，本文提出以下假設：

企業(yè)社會責任透明度與企業(yè)價值呈顯著正相關關系（H1）。

（三）企業(yè)社會責任透明度、法律環(huán)境與企業(yè)價值

法律環(huán)境是對企業(yè)運營有重要影響的外部環(huán)境，是保護投資者利益的制度支持。良好的法律環(huán)境保障董事會、監(jiān)事會、理事會的有效運行，保障多樣化的企業(yè)信息披露渠道，提供有效的市場監(jiān)督機制［12］，進而監(jiān)督和激勵管理者優(yōu)化投資經(jīng)營決策［24］，降低其以權謀私的違法行為，加強對投資者，尤其是中小投資者的保護［25］，降低企業(yè)的權益成本［26］，以提升企業(yè)價值［27］。因此，本文提出以下假設：

法律環(huán)境與公司價值呈顯著正相關關系（H2）。

在制度經(jīng)濟學中，所有企業(yè)都嵌定在特定的制度環(huán)境中。制度環(huán)境是決定企業(yè)間相互關系的一系列準則。法律環(huán)境是制度環(huán)境中重要的正式制度，對企業(yè)主體行為有著重要的影響作用。已有大量研究證明，法律環(huán)境在很大程度上影響微觀企業(yè)的經(jīng)濟行為，如資本結構、企業(yè)價值和透明度的影響［16］等。因此，本文推測，法律環(huán)境會影響社會責任透明度價值機制的發(fā)揮效果，進而對企業(yè)社會責任透明度與企業(yè)價值間關系發(fā)生調(diào)節(jié)作用。正如前文所述，企業(yè)社會責任透明度通過加強管理者監(jiān)管和提升融資便利性的兩種方式，提升企業(yè)價值；法律環(huán)境通過保障三會運行和豐富信息披露渠道，進而加強對管理者監(jiān)督的方式促進企業(yè)價值增長。因此，本文認為，法律環(huán)境主要通過影響企業(yè)社會責任透明度對管理者監(jiān)督的方式，調(diào)節(jié)社會責任透明度與企業(yè)價值間的關系。具體而言，法律環(huán)境和企業(yè)社會責任透明度在對管理者監(jiān)督作用上存在相互代替機制。強法律環(huán)境下，三會的有效運行和豐富的信息披露渠道，一方面使得投資者對管理者形成有效監(jiān)督，促使管理者優(yōu)化社會責任投資決策，減少收益小于成本的合法社會責任投資；另一方面使得管理者違法成本增加，進而減少管理者通過社會責任投資進行的中飽私囊的違法行為。因此，強法律環(huán)境會代替、減弱企業(yè)社會責任透明度對管理者的監(jiān)督作用，使得社會責任透明度對企業(yè)價值的影響減弱。相反地，弱法律環(huán)境下，法律對管理者的約束與監(jiān)督措施（如三會運行）得不到有力的執(zhí)行，信息披露渠道不能有效運作，造成有效監(jiān)督的缺乏與信息的不對稱，使得管理者有更多機會做損公肥私等違法行為，造成企業(yè)價值受到更大損失。因此，弱法律環(huán)境使得企業(yè)社會責任透明度更大程度地發(fā)揮對管理者的監(jiān)督作用，從而提高企業(yè)社會責任透明度對企業(yè)價值的提升作用。因此，本文提出如下假設：

在強法律環(huán)境下，企業(yè)社會責任透明度對企業(yè)的價值提升會降低（H3）；

在弱法律環(huán)境下，企業(yè)社會責任透明度對企業(yè)的價值提升會增高（H4）。

二、樣本與研究設計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文的研究對象為2012—2016 年的中國A 股上市公司，確定此時間范圍有以下兩點原因：第一，此期間內(nèi)中國上市公司已廣泛重視社會責任報告披露，且表現(xiàn)出常規(guī)化、密集化披露趨勢；第二，第三方企業(yè)社會責任評價機構潤靈環(huán)球在2011 年剛剛修改了評價體系，難免會因不熟悉新體系產(chǎn)生數(shù)據(jù)處理偏差，因此以2012 年為研究起始時間。

此外，借鑒已有研究的做法，本文剔除了以下公司：①ST 類公司，考慮到此類公司財務狀況存在異常；②金融行業(yè)公司，考慮到此行業(yè)公司的現(xiàn)金資產(chǎn)管理與其他行業(yè)差異較大；③變量存在缺失的公司；④為消除極端值的影響，對所有連續(xù)型變量在1%和99%的水平上進行縮尾處理，由此得到9104 個樣本，其中披露企業(yè)社會責任報告的樣本有2031 個。

研究數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫、和訊網(wǎng)、潤靈環(huán)球責任評級和王小魯?shù)龋?8］編制的《中國市場化指數(shù)》。

（二）研究設計

企業(yè)價值、企業(yè)社會責任透明度與企業(yè)披露企業(yè)社會責任報告三者是互為因果關系。高價值企業(yè)為維持合法地位，有強烈意愿披露企業(yè)社會責任報告，且更有意愿提高高質(zhì)量的企業(yè)社會責任報告，以提高企業(yè)社會責任透明度。企業(yè)披露社會責任報告也會因獲得“企業(yè)社會責任的低垂果實”提升企業(yè)價值［29］。此外，企業(yè)價值和企業(yè)社會責任透明度間的正向關系亦可能是由被忽略的相關變量驅(qū)動的。因此，采用OLS 回歸方法會造成系數(shù)的有偏估計，且工具變量法難以處理企業(yè)價值、企業(yè)社會責任透明度與披露企業(yè)社會責任報告三者因互為因果關系產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。為此，本文借鑒Wooldridge［30］的做法，首先采用Heckman 樣本選擇模型計算逆米爾斯比率（inverse mills ratio，IMR），并使用Heckman 第二階段模型［31］得到修正后的企業(yè)社會責任透明度，矯正披露樣本的選擇性偏誤，以檢驗企業(yè)社會責任透明度對企業(yè)價值的影響。

1.Heckman 樣本選擇模型

首先，本文構建社會責任報告披露的概率模型，用未披露社會責任報告和披露社會責任報告的混合樣本對企業(yè)的“事前披露選擇”進行Probit 回歸，即方程（1）；并根據(jù)回歸結果計算逆米爾斯比率（IMR）。其次，構建社會責任透明度的決定模型，并將IMR加入回歸方程（2）中，以得到更為準確的估計。

其中：CSR_DISCi是企業(yè)披露社會責任報告的概率；Xi是影響企業(yè)披露社會責任報告的解釋變量集；α是影響企業(yè)披露社會責任報告解釋變量的系數(shù)集合；i代表第i個樣本企業(yè)；νi是概率模型的誤差項集合。

其中：CSRTi是企業(yè)社會責任透明度；是影響企業(yè)社會責任透明度的解釋變量集；β是影響企業(yè)社會責任透明度解釋變量的系數(shù)集合；IMRi是逆米爾斯比率的集合；η是逆米爾斯比率的系數(shù)集合；μi是誤差項集合；i代表第i個樣本企業(yè)。IMR由模型（1）的估計結果計算而得，計算公式如式（3）所示：

其中：φ（*）是服從標準正態(tài)分布的概率密度函數(shù)；α是模型（1）的解釋變量集的估計系數(shù)；σ是誤差項νi的標準差；Φ（*）是服從標準正態(tài)分布的概率分布函數(shù)。

為增加模型（1）、模型（2）間的區(qū)分度，模型（1）中的解釋變量集Xi中應至少設置一個影響企業(yè)披露社會責任報告但不影響企業(yè)社會責任透明度的區(qū)分變量［31］。已有研究表明，行業(yè)關系網(wǎng)絡影響個體行為，如同行業(yè)企業(yè)在環(huán)境信息披露、企業(yè)社會責任等同類型行為上表現(xiàn)出相似性與模仿性［3233］。基于同樣的邏輯，個體企業(yè)因同行業(yè)企業(yè)披露社會責任報告，感受到披露壓力，傾向于披露社會責任報告。同時，行業(yè)社會責任報告披露比例只影響個體企業(yè)的社會責任報告披露，不影響個體企業(yè)的社會責任信息披露質(zhì)量。因此，本文選擇同行業(yè)社會責任報告披露比例（IND_CSRD）作為區(qū)分變量。

2.H1 H4 的檢驗模型

考慮到研究數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù)，本文采用混合最小二乘法進行模型估計。為檢驗前文假設，借鑒前人的做法［23，3436］，采用資產(chǎn)負債估值模型，使用模型（2）預測的企業(yè)社會責任透明度作為自變量［31］，并在模型中加入IMR，以得到更精準的估計，具體模型設計如式（4）所示：

其中：MKTi表示企業(yè)價值；CSRTWi表示經(jīng)過模型（2）修正后的企業(yè)社會責任透明度；LEGAL是各地區(qū)的法律環(huán)境強度；IND_LEGALi表示每年各行業(yè)企業(yè)的平均法律環(huán)境強度；Controlsi表示控制變量，具體指行業(yè)與年度的虛擬變量；ASSETi表示企業(yè)資產(chǎn)；LIABi表示企業(yè)負債；εi表示隨機干擾項。模型（4）中增加了交叉項CSRTWi×（LEGALi IND_LEGALi）（下文為簡寫為“CSTW×LEGAL”），用來檢驗法律環(huán)境對企業(yè)價值的調(diào)節(jié)機制。

3.變量定義

（1）企業(yè)社會責任透明度。目前，國內(nèi)尚沒有針對企業(yè)社會責任透明度評價的權威可靠數(shù)據(jù)，但企業(yè)社會責任透明度最主要來源于企業(yè)社會責任報告。因此，針對社會責任報告的評級數(shù)據(jù)可較好地代理企業(yè)的社會責任透明度。第三方機構RKS 參考了最新國際權威的社會責任標準ISO26000，并在此基礎上考慮行業(yè)差異性，從整體性、內(nèi)容性、技術性和行業(yè)性四個零級指標出發(fā)，分別設立了包含戰(zhàn)略、利益相關方、勞工與人權、公平運營等15 個一級指標和63 個二級指標對社會責任報告進行全面評價。故而RKS 的社會責任報告評價結果的科學性和客觀性較強，且已有諸多學者采用RKS 數(shù)據(jù)結果進行社會責任研究［521］。因此，本文選擇第三方機構RKS 針對企業(yè)社會責任報告的專家閱讀評級數(shù)據(jù)以代理企業(yè)社會責任透明度。同時，本文對RKS 數(shù)據(jù)進行了信度和效度分析，結果顯示，Cronbach 系數(shù)（信度系數(shù)）為0.8254，Pearson 系數(shù)（效度系數(shù)）為0.8604，信度和效度系數(shù)均大于0.8，說明采用RKS 數(shù)據(jù)具有較高的信度與效度。

（2）企業(yè)價值。企業(yè)價值的衡量指標分為會計指標與市場指標。相對于市場指標，會計指標更容易受到人為操作，造成指標不能真實反映企業(yè)信息。因此，本文采用上市公司年末總市值衡量企業(yè)價值。

（3）法律環(huán)境。采用王小魯?shù)龋?8］編制的《中國市場化指數(shù)》中的法律環(huán)境得分代理法律環(huán)境。由于該報告沒有報告2015—2016 年法律環(huán)境得分，借鑒陳煒等［25］的做法，本文采用回歸直線法預測2015—2016 年的法律環(huán)境得分。

（4）其他變量。參考已有研究［15］，在模型（1）中加入公司產(chǎn)權性質(zhì)（SOE）、經(jīng)營利潤（ROA）、總經(jīng)理與董事長二位合一（GM）、行業(yè)社會責任報告披露比例（IND_CSRD）、高管薪酬（MS）、高管持股（ME）和公司規(guī)模（SIZE）作為解釋變量；在模型（2）中加入社會責任報告長度（CSRP）、外資股東（INTER）、企業(yè)社會責任（CSR）、行業(yè)社會責任透明度（IND_CSRT）、企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)（SOE）、經(jīng)營利潤（ROA）、總經(jīng)理與董事長二位合一（GM）、高管薪酬（MS）、高管持股（ME）作為解釋變量。所有變量具體定義方法見表1。

表1 變量定義

三、實證檢驗結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 的Panel A 列示了全樣本的描述性結果，企業(yè)社會責任報告披露（CSR_DISC）的均值為0.223，說明有22.3%的企業(yè)披露社會責任報告，企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)（SOE）的均值為0.347，說明樣本中國有企業(yè)有高比例。Panel B 列示了未披露組與披露組的描述性統(tǒng)計結果。企業(yè)社會責任透明度（CSRT）的均值為39.405（滿分100），說明中國企業(yè)社會責任透明度普遍較低。未披露組的企業(yè)社會責任（CSR）均值為19.786，披露組的CSR均值為47.602，均值差異T檢驗值為-86.993，在1%的水平上顯著，說明選擇披露社會責任報告的企業(yè)社會責任表現(xiàn)更優(yōu)異。未披露組的企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)均值0.283，披露組中的企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)的均值為0.573，t為-24.980，在1%的水平上顯著，說明國有企業(yè)更多地選擇披露社會責任報告，這與劉柏和盧家銳的研究結論一致［33］。未披露組的外資股東均值為0.159，披露組的外資股東均值為0.188，t為-3.030，在1%的水平上顯著，說明存在外資股東的企業(yè)更多地披露社會責任報告。

未披露組的公司價值（MKT）均值為22.398，披露組的MKT均值為22.964，均值差異T檢驗值為-29.217，在1%的水平上顯著；未披露組的企業(yè)負債（LIAB）均值為20.621，披露組的LIAB均值為21.877，T檢驗值為-21.877，在1%的水平顯著。這表明，平均而言，披露企業(yè)社會責任報告的企業(yè)價值更大，但負債也更高。此外，未披露組與披露組的絕大部分變量均值都存在顯著性差異，這表明，披露組與未披露組樣本存在顯著差異，存在樣本選擇性問題。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）實證檢驗結果

1.Heckman 樣本選擇模型

表3 列示了模型（1）、模型（2）的回歸結果。模型（1）的回歸結果表明，ROA與CSR_DISC呈正相關，這證實了經(jīng)營績效更好的企業(yè)更傾向于披露社會責任報告。SOE的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，這表明國有企業(yè)更傾向于披露社會責任報告，這是因為國有企業(yè)的管理層有著政治任職，為了謀求政治利益，管理層有更強烈意愿披露社會責任報告，完善自身形象，以謀求政治晉升。IND_CSRD的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明企業(yè)披露社會責任報告受同行業(yè)企業(yè)的正向影響，同行業(yè)企業(yè)披露社會責任報告的行為，使企業(yè)受到披露社會責任報告的壓力，從而促使企業(yè)披露社會責任報告。

模型（2）的回歸結果顯示，CSRP、IND_CSRT與CSRT在1%的水平上顯著正相關，表明企業(yè)社會責任報告長度越長，報告提供的信息越多，從而企業(yè)社會責任透明度越大；并且企業(yè)社會責任透明度顯著受到同行業(yè)企業(yè)的正向影響，說明在企業(yè)的社會責任透明度方面存在行業(yè)間的模仿。GM與CSRT在1%的水平上顯著負相關，這表明董事長和總經(jīng)理二位合一時，董事長會降低企業(yè)社會責任透明度，降低外界對企業(yè)社會責任的了解，減少監(jiān)督，為以權謀私創(chuàng)造機會。

表3 模型（1）和模型（2）的回歸結果

2.H1 H4 檢驗模型

表4 列示了模型（4）的回歸結果。在表4 的第（1）列，只加入CSRTW和LEAGL作為解釋變量，CSRTW和LEGAL的回歸系數(shù)，均在1%水平上顯著為正，這說明企業(yè)社會責任透明度與企業(yè)價值顯著正相關，法律環(huán)境與企業(yè)價值顯著正相關，證實了H1 和H2。在表4 的第（2）列，加入了CSRTW×LEGAL的交互項，其回歸系數(shù)，在5%水平上顯著為負，同時CSRTW的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明，當企業(yè)所處法律環(huán)境在平均水平之上（強法律環(huán)境）時，企業(yè)社會責任透明度對企業(yè)價值的促進作用降低了，證實了H3；當企業(yè)所處法律環(huán)境在平均水平之下（弱法律環(huán)境）時，企業(yè)社會責任透明度對企業(yè)價值的促進作用增強了，證實了H4。

表4 模型（4）回歸結果

3.企業(yè)異質(zhì)性

現(xiàn)有實證結果驗證了法律環(huán)境（外部因素）會調(diào)節(jié)企業(yè)社會責任透明度對企業(yè)價值的影響。因此，為了更深刻地理解企業(yè)社會責任透明度的價值機制，本文進一步構建內(nèi)外部因素相結合的研究框架，將企業(yè)異質(zhì)性（內(nèi)部因素）納入到本文中。具體而言，本文從外資股東、企業(yè)規(guī)模和融資約束3 個角度考察企業(yè)異質(zhì)性對企業(yè)社會責任透明度價值機制的影響。

（1）外資股東。已有研究表明，在跨國公司對外投資中，會將本國先進的經(jīng)營管理方法與理念引入被投資國家［37］，因此外資股東的引入，在豐富產(chǎn)權主體的同時，可以為中國企業(yè)帶來更有效的治理機制。一方面，更有效的治理機制，使得社會責任透明度的監(jiān)督機制能更有效發(fā)揮作用，加強對管理者的監(jiān)督；另一方面，由于發(fā)達國家的投資者更熱衷于企業(yè)社會責任，外資股東會成為企業(yè)社會責任行為的有效監(jiān)督者，促使管理者優(yōu)化社會責任投資，進而增加企業(yè)價值。因此本文預測，外資股東會增強企業(yè)社會責任透明度對公司價值的正向影響。在表4 的第（3）列中，加入了CSRTW×INTER的交互項，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這證實了本文的預測，說明外資股東正向調(diào)節(jié)了企業(yè)社會責任透明度對公司價值的影響。

（2）企業(yè)規(guī)模。企業(yè)社會責任透明度監(jiān)督價值機制的有效運作，依賴于企業(yè)建立完善的公司治理機制，以“法治”代替“人治”。一般而言，大規(guī)模企業(yè)（本文選擇員工人數(shù)作為衡量規(guī)模的變量），員工數(shù)多，為提高企業(yè)管理效率，大規(guī)模公司的治理機制建設更完善。因此，法律對投資者的保護措施才可更有效落實到企業(yè)中，投資者通過社會責任報告發(fā)現(xiàn)不合理社會責任投資行為時，借助公司完善的治理體系，才能敦促管理者優(yōu)化企業(yè)社會責任投資，減少不合理投資行為，以促進企業(yè)價值增長。因此，企業(yè)社會責任透明度在大規(guī)模企業(yè)中更能有效發(fā)揮作用，故本文預測，企業(yè)社會責任透明度對企業(yè)價值的影響機制以及法律環(huán)境、外資股東的調(diào)節(jié)機制在大規(guī)模企業(yè)中更顯著。表5 的結果表明，CSTW、CSRTW×LEGAL、CSRTW×INTER的系數(shù)均僅在大規(guī)模組顯著，這證實了本文的預測，說明企業(yè)社會責任透明度對企業(yè)價值的促進作用，以及法律環(huán)境、外資股東的調(diào)節(jié)作用，主要存在于大規(guī)模企業(yè)中。

表5 企業(yè)規(guī)模與融資約束的影響

（3）融資約束。已有研究表明，相比發(fā)達國家，發(fā)展中國家的企業(yè)更易面臨融資約束［38］。作為最大的發(fā)展中國家，因法制環(huán)境不完善［39］、信貸資源錯配［40］，進一步加劇了中國企業(yè)的融資約束。因此，在以中國企業(yè)為研究樣本時，考慮融資約束的影響具有重要意義。已有研究表明［41］，高負債的企業(yè)，其面臨的融資約束的可能性更大。因此，本文將從企業(yè)負債的角度衡量融資約束可能性，考察融資約束對企業(yè)社會責任透明度與企業(yè)價值間關系的影響。

企業(yè)社會責任透明度通過降低企業(yè)融資約束的方式，促進企業(yè)價值增長。面臨融資約束可能性更大的企業(yè)，才能更明顯享受企業(yè)社會責任透明度帶來的企業(yè)價值提升。因此，企業(yè)社會責任透明度在面臨融資約束可能性更高的企業(yè)中更能有效發(fā)揮作用，故本文預測，企業(yè)社會責任透明度對企業(yè)價值的影響機制以及法律環(huán)境、外資股東的調(diào)節(jié)機制在面臨融資約束可能性更大的企業(yè)中更顯著。表5 的結果顯示，CSTW、CSRTW×LEGAL、CSRTW×INTER的系數(shù)均僅在融資約束可能性高組顯著，這證實了本文的預測，說明企業(yè)社會責任透明度對企業(yè)價值的促進作用，以及法律環(huán)境、外資股東的調(diào)節(jié)作用，主要存在于面臨融資約束可能性更高的企業(yè)中。

綜上所述，企業(yè)異質(zhì)性影響企業(yè)社會責任透明度對企業(yè)價值的影響，表現(xiàn)為外資股東增強企業(yè)社會責任透明度對企業(yè)價值的影響，并且此影響、企業(yè)社會責任透明度的價值機制以及法律環(huán)境在企業(yè)社會責任透明度與企業(yè)價值間的調(diào)節(jié)機制，主要發(fā)生在大規(guī)模企業(yè)和面臨融資約束可能性更高的企業(yè)中。

四、穩(wěn)健性檢驗

為檢驗研究結果的可靠性，參考Liu 和Zhang［7］的做法，本文隨機刪除了20%的樣本重新做了實證檢驗。表6 的結果表明，主要研究變量和交互項的回歸系數(shù)、顯著性與之前研究結果保持一致。本文使用模型（2）預測的企業(yè)社會責任透明度（CSRTW）代替原始企業(yè)社會責任透明度（CSRT），以處理潛在的內(nèi)生性問題。因此，為考察內(nèi)生性問題對研究結論的影響，使用原始企業(yè)社會責任透明度數(shù)據(jù)帶入模型（4），使用CSRT×LEGAL與CSRT×INTER的交互項。表7 的結果表明，主要變量和交互項的回歸系數(shù)、顯著性基本與之前研究結果保持一致。綜上所述，本文的研究結論具有較強的穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗：隨機刪減樣本

表7 穩(wěn)健性檢驗：更換變量

五、研究結論與展望

本文依據(jù)信息經(jīng)濟學，以2012—2016 年的A 股上市公司為研究對象，采用Heckman 選擇模型修正企業(yè)社會責任報告披露的樣本選擇性偏誤，實證檢驗了企業(yè)社會責任透明度、法律環(huán)境對公司價值的影響機制，以及法律環(huán)境在企業(yè)社會責任透明度與企業(yè)價值間的調(diào)節(jié)機制，并從外資股東、企業(yè)規(guī)模和融資約束3 個角度考察企業(yè)異質(zhì)性對企業(yè)社會責任透明度價值機制的影響。主要得出以下結論：第一，企業(yè)社會責任透明度對企業(yè)價值有顯著正向影響。第二，法律環(huán)境對公司價值有顯著正向影響，法律環(huán)境在企業(yè)社會責任透明度與企業(yè)價值間存在調(diào)節(jié)機制，弱法律環(huán)境正向調(diào)節(jié)企業(yè)社會責任透明度對企業(yè)價值的影響，強法律環(huán)境負向調(diào)節(jié)企業(yè)社會責任透明度對企業(yè)價值的影響。第三，企業(yè)異質(zhì)性影響企業(yè)社會責任透明度對企業(yè)價值的影響，表現(xiàn)為外資股東增強企業(yè)社會責任透明度對企業(yè)價值的影響，并且此影響、企業(yè)社會責任透明度的價值機制以及法律環(huán)境在企業(yè)社會責任透明度與企業(yè)價值間的調(diào)節(jié)作用，主要發(fā)生在大規(guī)模企業(yè)和面臨融資約束可能性更高的企業(yè)中。

本文的創(chuàng)新點在于：將在企業(yè)社會責任報告披露經(jīng)濟后果的研究中，常用的“企業(yè)社會責任信息披露”概念拓展到“企業(yè)社會責任透明度”上，為未來研究企業(yè)社會責任報告相關領域提供了一個新方向。本文具有重要的理論貢獻：依據(jù)信息經(jīng)濟學，探究了企業(yè)社會責任透明度影響公司價值的融資機制與監(jiān)督機制以及法律環(huán)境的調(diào)節(jié)機制，并進一步驗證了企業(yè)異質(zhì)性對企業(yè)社會責任透明度與企業(yè)價值間的影響，豐富了披露企業(yè)社會責任報告經(jīng)濟后果的理論研究。同時，本文的結論具有很強的實踐指導意義：研究結論有助于實務界與政策界更好地理解企業(yè)社會責任報告披露的經(jīng)濟后果，為政府制定加強企業(yè)社會責任報告披露的政策提供理論依據(jù)；此外，對于法律環(huán)境薄弱地區(qū)，政府通過提高企業(yè)社會責任透明度的方式，完善企業(yè)監(jiān)管、實現(xiàn)企業(yè)監(jiān)管主體多樣化，進而促進企業(yè)價值增長與地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展。

本文存在以下局限性：第一，本文使用非平衡面板數(shù)據(jù)，雖控制了企業(yè)層面變量的影響，但是某些不可觀測的變量仍然可能影響企業(yè)社會責任透明度與公司價值間的關系，從而產(chǎn)生一些不可避免的內(nèi)生性問題。第二，企業(yè)社會責任報告的外部信息使用者包括投資者、政府、消費者等。本文主要從投資者角度研究企業(yè)社會責任透明度的價值機制。由此，未來研究可以從政府、消費者等不同角度考察企業(yè)社會責任透明度對企業(yè)價值的影響機制。第三，有限的樣本量可能影響研究結論的普遍性，也限制了實證方法的選擇。因此，未來研究可收集非上市公司數(shù)據(jù)以擴充樣本量，使用其他實證方法，如傾向得分匹配法，以提高研究的普適性和可靠性。