人民幣在“一帶一路”貨幣圈影響力分析

張瑩瑩

內容提要：本文運用溢出指數方法，定量測度了人民幣與“一帶一路”沿線主要貨幣匯率之間的溢出效應及其動態演化，并采用系統GMM方法，探究人民幣匯率凈溢出效應的作用渠道。研究發現：近年來人民幣與“一帶一路”沿線主要貨幣匯率之間的溢出效應在波動中有所提高，隨著“一帶一路”倡議的深入實施，人民幣匯率凈溢出效應逐步提升，在該區域的影響力逐漸增強。在“一帶一路”區域內，人民幣在亞洲和非洲地區的影響力較強，且對阿聯酋迪拉姆和安哥拉寬扎的凈溢出效應已超過歐元、英鎊和日元等主要國際貨幣。在凈溢出效應的作用渠道方面，“一帶一路”國家對中國貿易附加值依存度對其有利，而人民幣匯率市場化改革、第三方市場貿易競爭、全球商品價格指數和全球風險指數卻對其不利。因此，應加強中國在“一帶一路”區域價值鏈的主導能力和商品競爭能力，加速推動“一帶一路”區域內的離岸人民幣金融市場建設，加強人民幣匯率的區域性風險管理。

關鍵詞：人民幣匯率;一帶一路;區域影響力;溢出效應

中圖分類號：F823 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1001-148X（2020）01-0074-11

一、引言

自2004 年香港銀行開始辦理個人離岸人民幣業務以來，人民幣國際化在跨境貿易結算、貨幣互換和離岸市場建設等方面取得了長足發展，人民幣的國際影響力逐漸顯現。2013年，由中國主導的“一帶一路” 倡議正式推出，這不僅帶動了中國與沿線國家的貿易投資合作，還極大地推動了人民幣向海外輸出，為人民幣在“一帶一路”區域發揮影響力提供了條件——就中國而言，將有助于“人民幣區”向更多國家和地區輻射，加快人民幣國際化步伐，提升中國在國際經濟格局中的地位和話語權;就域內國家而言，會降低域內國家貿易往來的匯兌成本，規避來自“一帶一路” 區域外部貨幣匯率波動沖擊，為域內國家提供穩定的金融環境，推動“一帶一路”倡議的順利實施。

近年來，人民幣在“一帶一路”區域的區域化取得了諸多進展：2017年，中國與“一帶一路”沿線國家的人民幣跨境收付金額達到1.36萬億元①，跨境貿易人民幣結算規模不斷擴大;截至2018年底，中國已與27個“一帶一路”沿線國家簽訂了雙邊本幣互換協議，給予了8個沿線國家人民幣合格境外機構投資者（RQFII） 額度，在14個沿線國家設立了人民幣清算行，并完成了銀行間市場人民幣對14種“一帶一路”貨幣直接交易。隨著中國與上述國家貿易金融合作的不斷深化和相關政策的持續推進，人民幣匯率可能對“一帶一路”沿線貨幣匯率產生重大影響。

本文運用溢出指數方法，定量測度人民幣與“一帶一路”沿線主要貨幣匯率的溢出效應及其動態演化，揭示現階段人民幣在該區域的影響程度，并結合“一帶一路”區域實際，從兩國內因素、第三國因素和全球因素出發，考察人民幣匯率凈溢出效應的作用渠道，為有效提升人民幣在“一帶一路”貨幣圈的影響力及人民幣國際化提供政策依據。

二、文獻綜述

隨著中國在國際經濟貿易中的地位日益凸顯，以及人民幣國際化進程的不斷推進，人民幣與其他貨幣匯率的溢出效應受到了國內外學者的廣泛關注，現有文獻主要從溢出效應的存在性和作用渠道兩個方面進行考察。

在溢出效應的存在性方面，相關研究集中考察了人民幣與亞洲主要貨幣匯率之間的溢出效應，其中一種觀點認為人民幣能夠引導其他亞洲貨幣的匯率變化，在亞洲地區的影響力逐漸增強。Pontines和Siregar（2012）發現人民幣匯率引起了印度尼西亞盧比、韓元、菲律賓比索和泰銖匯率的“升值恐懼”。鄭國忠（2013）運用VAR-BEKK-MGARCH模型的實證研究發現，隨著人民幣匯率浮動幅度的不斷擴大，人民幣與港元、新臺幣之間的溢出效應持續提升，人民幣匯率的信息引導能力有所增強。Fratzscher和Mehl（2012）將人民幣在亞洲地區扮演的角色比作20世紀80年代德國馬克在歐洲所扮演的角色，認為人民幣在亞洲地區的影響已占據主導地位。然而，另一種觀點對上述結論持懷疑態度。Balasubramaniam等（2011）的研究表明人民幣在亞洲地區的影響十分有限。Kawa和Pontines（2016）的研究發現美元仍然是東亞貨幣匯率變化的主要驅動力量，東亞地區并未形成“人民幣區”。王中昭和楊文（2016）的分析顯示，在人民幣與新加坡元的匯率溢出關系中，人民幣主要受到了來自新加坡元的匯率變動沖擊。

此外，也有研究表明人民幣的溢出范圍已超出亞洲。徐國祥和楊振建（2013）采用BEKK-MGARCH模型實證分析了人民幣與發達國家、金磚國家貨幣匯率之間的波動溢出效應，得到2005年人民幣匯率制度改革后，人民幣匯率波動開始對日元、英鎊匯率波動產生影響，并對所有金磚國家貨幣匯率波動具有較強的溢出效應。蔡彤娟和林潤紅（2018）運用VAR-DCC-MVGARCH-BEKK模型的研究發現，人民幣對“一帶一路”主要國家貨幣匯率存在一定的溢出效應。王有鑫等（2018）基于貨幣群落視角，運用VAR和GFVD模型對人民幣與全球22種主要貨幣匯率之間的溢出效應進行測算，得到近年來人民幣匯率的溢出效應有所提高，在全球貨幣群落中的影響力逐漸增強。

在溢出效應的作用渠道方面，現有文獻主要從兩國間貿易渠道和金融渠道給出了人民幣匯率產生溢出效應的解釋。Fratzscher和Mehl（2012）使用面板數據混合OLS估計的分析表明，中國與亞洲國家之間的貿易聯系和金融聯系對人民幣匯率溢出效應具有正向影響，而亞洲國家的匯率政策彈性、是否位于“美元區”和是否位于“歐元區”對人民幣匯率溢出效應具有負向影響。Mccauley和Shu（2018）也認為兩國間的貿易聯系、經濟周期同步性、金融聯系、貨幣政策相似性和匯率政策是人民幣與新興貨幣匯率聯動的影響渠道。在諸多渠道中，Branson和Healy（2005）提出貿易渠道是人民幣匯率影響其他亞洲貨幣匯率的主渠道，Subramanian和Kessler（2013）的實證分析也得到一致結論，并發現相較于美元，人民幣影響力的發揮更依賴貿易渠道。然而，近期的一些研究卻發現，人民幣對其他貨幣匯率的溢出渠道正從貿易渠道向金融渠道轉變（Shu等，2015;劉華等，2015）。王中昭和楊文（2016）通過時序數據結構方程模型的實證分析顯示，利率傳導效應是人民幣對馬來西亞林吉特產生匯率溢出效應的重要渠道。Eichengreen和Lombardi（2017）運用截面數據模型，對中國與溢出效應接收國的貿易聯系、共同價格沖擊和共同金融沖擊因素進行實證檢驗，發現僅有兩國共同金融沖擊對人民幣匯率溢出效應具有顯著影響。

通過文獻梳理可以發現，現有文獻主要集中于人民幣與亞洲主要貨幣、主要國際貨幣和金磚國家貨幣匯率的溢出效應，而從“一帶一路”倡議出發，研究人民幣與“一帶一路”沿線貨幣匯率之間溢出效應的文獻并不多見，且缺少從定量的角度考察人民幣在該地區的影響程度及其動態演化。在人民幣匯率溢出渠道的研究中，現有文獻主要考察了兩國間的貿易金融聯系，但考慮到中國與“一帶一路”國家在地區和國際經貿中既是合作者，又是競爭者，還會受到全球沖擊的影響，這就需要從更多維度探究人民幣在該區域的溢出渠道，且貿易渠道采用貿易規模數據并不能真實反映中國與其他國家的貿易關系。此外，目前溢出渠道的研究很少考慮潛在的內生性問題，這可能導致得到的結論存在較大偏誤。

三、模型設定、樣本選擇與數據說明

（一）計量模型構建

本文首先運用溢出指數方法測度歷年人民幣與“一帶一路”沿線主要貨幣匯率之間的溢出效應，在獲知上述貨幣匯率的溢出情況之后，進一步考察人民幣匯率凈溢出效應的作用渠道。

1.人民幣匯率動態溢出效應的模型構建

（二）樣本選擇

目前“一帶一路”沿線國家的界定并沒有明確的定論，本文根據中國一帶一路網站的各國概況欄目（截至2018年底）中所列出的國家進行確定。考慮到數據的可獲得性和VAR模型的自由度要求，本文對“一帶一路”沿線國家進行了篩選。首先，根據人民幣的溢出渠道選擇與中國貿易和金融聯系緊密的國家。從貿易聯系看，據聯合國Comtrade數據庫統計，以2000-2017年“一帶一路”各國與中國的進出口額進行計算，貿易排名一直位于前30名以內的國家共有22個，覆蓋了東亞、西亞、南亞、中亞、東歐、非洲和拉丁美洲等“一帶一路”主要區域，2017年中國與該22個國家的貿易總額占中國在“一帶一路”區域貿易總額的比重達到83.38%，國家間貿易往來十分密切;從金融聯系看，中國與絕大多數國家均簽署了金融監管合作協議，除伊朗外，所選國家均有中資銀行入駐，并且，為推進人民幣在“一帶一路”區域使用，人民幣跨境支付系統在所選22個國家達到全覆蓋，中國還與大多數國家開展了一系列貨幣合作，可見，人民幣最有可能在所選國家發揮影響力。其次，本文對樣本國家的經濟規模和貨幣交易規模也進行了考察，2017年這22個國家的GDP總量占“一帶一路”區域GDP總量的比重為73.75%④，且所選國家貨幣涵蓋了國際清算銀行（BIS）外匯市場交易統計中的所有“一帶一路”貨幣。因此，選取的沿線國家具有代表性。

（三）變量選取與數據說明

為分析人民幣在“一帶一路”貨幣圈的動態溢出情況，本文選取人民幣（CNY）和22種“一帶一路”沿線國家貨幣兌美元匯率為研究對象，“一帶一路”貨幣匯率包括韓元（KRW）、新加坡元（SGD）、印度尼西亞盧比（IDR）、馬來西亞林吉特（MYR）、泰銖（THB）、菲律賓比索（PHP）、越南盾（VND）、印度盧比（IDR）、巴基斯坦盧比（PKR）、土耳其里拉（TRY）、沙特阿拉伯里亞爾（SAR）、阿聯酋迪拉姆（AED）、伊朗里亞爾（IRR）、以色列謝客爾（ILS）、阿曼里亞爾（OMR）、哈薩克斯坦堅戈（KZT）、波蘭茲羅提（PLN）、俄羅斯盧布（RUB）、南非蘭特（ZAR）、安哥拉寬扎（AOA）、尼日利亞奈拉（NGN）和智利比索（CLP）。此外，考慮到主要國際貨幣對人民幣及“一帶一路”沿線國家貨幣的匯率均具有一定影響，本文將歐元（EUR）、英鎊（GBP）和日元（JPY）兌美元匯率作為控制變量引入VAR模型⑤，以確保人民幣匯率溢出效應的準確測度。由于歐元匯率在2000年開始公布數據，樣本期為2000年1月3日至2017年12月29日，剔除交易日不重疊的數據，共4644個日數據，數據來源于Thomson Rueters。本文對所有貨幣匯率的收盤價進行對數一階差分處理，得到的收益率序列均在1%顯著水平上通過ADF單位根檢驗，滿足建立VAR模型的平穩性要求。

在溢出渠道的計量模型中，各變量選取和數據說明如表1所示。

四、實證結果與分析

（一）溢出效應的測度結果與分析

根據溢出指數方法，本文對26種貨幣匯率收益率建立VAR模型，并以每兩年的觀測數據為滾動窗口⑥，測度2001-2017年上述貨幣匯率之間的溢出效應。VAR模型最優滯后期由AIC準則確定，檢驗結果表明每一個滾動子樣本的最優滯后期均為1期，方差分解的預測期為12。在此基礎上，首先考察“一帶一路”貨幣圈總體溢出指數的時變特征，其次著重分析人民幣在該區域凈溢出指數的演進過程，并與主要國際貨幣進行比較，探討人民幣在“一帶一路”沿線主要貨幣匯率中的地位和角色，最后，進一步考察人民幣對每種“一帶一路”沿線主要貨幣匯率的異質性影響。

1. “一帶一路”貨幣圈的總體溢出指數

“一帶一路”貨幣圈的總體溢出指數反映了圈內貨幣匯率的聯動強度（圖1）。可以看出，近年來總體溢出指數表現出階段性走高趨勢，從2001年的14.11%上升至2017年的44.32%，反映出“一帶一路”貨幣圈聯動程度的不斷增強以及一體化水平的提升。具體地，2007年前，總體溢出指數持續增加，先后跨過了20%和30%門檻，2007年達到32.87%。2007年后，隨著美國次貸危機演變成全球性的金融危機，新興市場貨幣匯率受到了來自發達市場的強烈沖擊，各國政府為了保障本國的貿易和投資利益，加強了與主要國際貨幣匯率的基本穩定，導致“一帶一路”貨幣圈的聯動性有所減弱。2010年后，伴隨著全球金融危機的影響逐漸消減，“一帶一路”沿線國家間貿易回暖，該區域貨幣匯率的總體溢出指數大幅上升，于2011年達到42.83%。2012年后，受到美國經濟有所好轉以及美元進入新一輪牛市周期的影響，市場再次關注美元，總體溢出指數再次回落30%水平。2015年，中國政府提出的“一帶一路”倡議進入實質性推進階段，《推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》發布，中國倡導的亞洲基礎設施投資銀行成立，這都極大地推進了“一帶一路”區域貿易合作和資本頻繁流動，此后總體溢出指數再次攀升，平均溢出程度達到40%以上，圈內貨幣匯率的一體化水平顯著增強。

2.人民幣在貨幣圈的整體溢出表現

對人民幣在貨幣圈內的方向性溢出指數和凈溢出指數進行考察（圖2），可以發現，首先，從方向性溢出指數看，人民幣與“一帶一路”沿線主要貨幣匯率的雙向總溢出呈現波動性上升趨勢，說明人民幣與“一帶一路”貨幣匯率之間的聯系日益緊密，這為中國與沿線國家進行更大范圍、更高水平和更深層次的貨幣金融合作奠定了基礎。其中，2005年人民幣匯率制度改革，2010年人民幣匯改重啟以及2015年人民幣匯率中間價定價機制改革均對方向性溢出指數的提升發揮了顯著影響，這意味著人民幣匯率市場化改革有利于增強人民幣與“一帶一路”沿線主要貨幣的聯系程度。

其次，從凈溢出指數看，人民幣匯率的總體凈溢出除2001年為正⑦以外，其他時期均為負，即人民幣對“一帶一路”貨幣匯率的總影響要小于其受到的貨幣匯率總影響，可見人民幣在“一帶一路”貨幣圈具有一定影響力，但影響程度仍然較低，人民幣主要扮演著溢出效應的接收方角色。在凈溢出指數的動態路徑上，人民幣匯率的凈溢出與方向性溢出存在顯著差異。2012年前，凈溢出指數呈現波動下行特征，從1.05%下降至-18.69%，特別是2005-2008年和2011-2012年的下降幅度更為明顯，溢出水平先后跌破-15%和-18%。值得注意的是，這兩個時期分別處于人民幣匯率制度改革和人民幣匯改重啟時期，相比改革之前，這兩個時期人民幣的方向性溢出均出現了較大幅度的上升，但人民幣受到的總溢出的上升幅度要大于人民幣對外總溢出幅度，導致人民幣的總體凈溢出持續下降。這表明人民幣匯率市場化改革雖然提高了人民幣匯率的定價效力，但同時使人民幣匯率更容易受到來自其他貨幣匯率變動的沖擊，這也從側面反映出中國尚未完全做好人民幣匯率市場化的配套機制建設，在匯改進程中，人民幣匯率受到了更多其他貨幣匯率的干擾。2013年后，得益于“一帶一路”倡議的提出，中國與“一帶一路”沿線國家的貿易聯系不斷深化，人民幣匯率的凈溢出指數呈現波動上行趨勢，從-15.18%上升至-10.22%，人民幣的影響力逐漸增強。需要指出的是，2015年凈溢出指數也出現了小幅下降，這進一步說明人民幣匯率市場化改革存在不足的一面，匯改并沒有提升人民幣在“一帶一路”貨幣圈的影響力。

最后，將人民幣與主要國際貨幣的各項溢出指數進行比較可看出（圖3至圖5），近年來人民幣和主要國際貨幣的溢出大小有所變化，反映出這些貨幣在“一帶一路”區域不斷博弈、競爭的演進過程。在這一進程中，歐元、英鎊等主要國際貨幣仍然在“一帶一路”區域發揮較大影響，但人民幣在該區域的地位開始出現上升跡象。就方向性溢出而言，人民幣的溢出水平于2006年超過日元，并于2017年接近英鎊，人民幣與“一帶一路”沿線主要貨幣的聯系程度不斷增強。就凈溢出而言，近年來上述貨幣的凈溢出大小沒有發生明顯變化，從高到低的排序普遍為歐元、英鎊、日元和人民幣。但是，人民幣的凈溢出指數在2010年和2017年與日元十分接近，特別是2017年兩者的溢出差值已不足1%，可以預見，未來人民幣在“一帶一路”區域的地位有望超過日元，在該區域發揮更大影響。

3.人民幣溢出效應的地區和國家分布

進一步地，通過考察人民幣與每種“一帶一路”沿線主要貨幣匯率之間的溢出效應⑧，可以發現：（1）除人民幣與巴基斯坦盧比、沙特阿拉伯里亞爾、阿曼里亞爾、哈薩克斯坦堅戈、安哥拉寬扎和尼日利亞奈拉匯率之間的溢出效應長期穩定在1%左右外，人民幣與其他“一帶一路”沿線貨幣匯率之間的溢出走勢均與上文的總溢出走勢基本一致，反映出人民幣在大多數“一帶一路”主要國家的影響力普遍增強。（2）人民幣對不同國家和地區的溢出程度不同。除個別年份外，人民幣對越南盾、巴基斯坦盧比、沙特阿拉伯里亞爾、阿聯酋迪拉姆、伊朗里亞爾、哈薩克斯坦堅戈、安哥拉寬扎和尼日利亞奈拉匯率均具有正的凈溢出效應，說明在“一帶一路”區域內，人民幣在亞洲和非洲地區的影響力相對較強，這意味著“人民幣區”可在上述國家和地區率先發展起來。（3）人民幣在阿聯酋和安哥拉的影響力有望超過主要國際貨幣。與歐元、英鎊和日元等主要國際貨幣相比，2017年人民幣對阿聯酋迪拉姆和安哥拉寬扎的凈溢出效應更強，意味著人民幣已經具備成為這兩個國家主導貨幣的潛質。目前阿聯酋和安哥拉分別是中國在西亞和非洲地區的第二大貿易伙伴國，且中國均是其最大的進出口市場，其中阿聯酋與中國的貨幣金融合作十分密切，其已成為推進人民幣國際化的重要場所，安哥拉則通過豐富的石油資源換取中國貸款的方式與中國開展合作，極大地推動了人民幣的海外輸出，從而使人民幣在上述國家的影響占據優勢地位。

（二）凈溢出效應作用渠道的估計結果與分析

利用人民幣對22種“一帶一路”沿線貨幣匯率凈溢出效應的時變值，進一步建立非平衡面板數據對模型（10）進行估計，以探究產生上文結果的原因，并為有效提升人民幣在該地區影響力提供有針對性的政策建議。

1.面板單位根檢驗和相關系數矩陣

參考已有研究的做法，本文使用針對非平衡面板和短面板樣本的Fisher-ADF單位根檢驗方法，對每個變量的平穩性進行考察，結果顯示所有變量均在5%顯著水平上拒絕存在單位根的原假設，即均為平穩變量。進一步考察各變量之間的相關系數矩陣發現，除Spillover與Fx、Cap與Reform之間的相關系數絕對值大于0.5以外，其他變量之間的相關系數絕對值均小于0.5，進一步對回歸方程中各變量的方差膨脹因子（VIF）進行考察，得到所有變量的VIF值均小于10，因此可以基本排除存在嚴重的多重共線性問題。

2.面板數據模型內生性問題

本文構建的模型還可能存在內生性問題。Rose（2000）的實證研究發現，在開展貿易活動時，兩個國家使用共同貨幣或形成貨幣聯盟會降低貿易活動的交易成本，進而促進兩國間貿易發展。一國貨幣匯率對另一國貨幣匯率的傳導效應也會通過實體經濟渠道推動這兩個國家的物價關聯性，如2008年全球金融危機爆發后，美國推出量化寬松政策，美元的戰略性貶值致使其他國家貨幣匯率發生較大變動，美國也通過這一舉措將國內通貨膨脹傳導至其他國家。且貨幣匯率的溢出效應會進一步導致跨國資本流動的增加。楚爾鳴和王真（2018）指出，在當前中國存在資本賬戶管制的情況下，匯率傳導渠道是中國貨幣政策向其他國家溢出的重要渠道。并且，除了具有共同特征的資產投資組合會促進其貨幣匯率的溢出效應外，第三國投資者也可能根據貨幣匯率的溢出效應配置其投資資產組合，從而進一步推動該投資組合的投資行為。

由此可見，“一帶一路”國家對中國貿易附加值依存度、兩國物價關聯性、雙邊資本流動、貨幣政策相似性和第三國共同投資者與人民幣匯率凈溢出效應可能存在雙向因果關系，即模型存在潛在的內生性問題。因此，為克服內生性，并考慮模型（10）為動態面板數據模型，本文采用系統GMM方法對模型進行回歸，回歸結果如表2所示。

3.面板估計結果與分析

由表2可知，首先，“一帶一路”國家對中國貿易附加值依存度、人民幣匯率市場化改革、第三方市場貿易競爭、全球商品價格指數和全球風險價格指數因素均對人民幣匯率凈溢出效應具有顯著影響，這表明兩國內因素、第三國因素和全球因素均是人民幣在“一帶一路”貨幣圈發揮影響力的重要渠道;其次，被解釋變量一階滯后項的系數顯著為正，且普遍達到0.8，說明人民幣對“一帶一路”貨幣匯率的凈溢出效應具有較強的慣性，隨著人民幣境外認可度和使用程度的不斷提升，人民幣在“一帶一路”區域的影響將持續增強;最后，考慮到人民幣對“一帶一路”貨幣匯率的凈溢出效應具有較強的異質性，本文使用穩健標準誤進行估計，以控制異方差問題，AR（1）、AR（2）、Sargan 和Hansen 檢驗的結果均表明回歸方法是合理的且有效的，逐步回歸結果表明上述實證結果基本穩健。

在諸多作用渠道中：（1）以貿易附加值衡量的“一帶一路”國家對中國貿易依存度的影響系數顯著為正，表明在國際分工體系下，“一帶一路”國家對中國的國際產業價值鏈的依賴程度越高，越容易處于“人民幣區”的輻射范圍。這也反映出中國企業不斷擴展國際市場，提升其在“一帶一路”區域價值鏈的建設能力和主導能力將有利于人民幣在該區域發揮影響力。

（2）兩國物價關聯性的影響系數不顯著，且普遍為負，表明價格渠道并不是人民幣發揮影響力的關鍵因素。由于價格渠道主要通過中國出口商品將國內物價傳遞至沿線國家的物價和貨幣匯率，因此，兩國的物價關聯性會對中國出口較大的國家發揮影響。而在所選“一帶一路”沿線國家中，除韓國、越南、印度和俄羅斯外，其他國家并不是中國主要的出口貿易國，這導致“一帶一路”主要國家對中國商品價格的敏感性較低，進而價格渠道并不發揮重要影響。

（3）雙邊資本流動、貨幣政策相似性和中國資本賬戶開放也不是人民幣在“一帶一路”貨幣圈發揮影響力的關鍵因素。這主要是因為中國與“一帶一路”沿線國家之間的資本流動并不強。目前中國和“一帶一路”沿線國家的資本來源國仍以發達國家為主，兩國間資本流動規模仍然較小⑨，無法充當人民幣凈溢出效應的重要渠道。并且，兩國有限的資本流動也不利于利率的跨國傳導，這使得貨幣政策傳導渠道大打折扣。另外，資本流動規模不足的事實也反映出僅僅開放資本賬戶是遠遠不夠的，還需提升“一帶一路”國家投資人民幣相關資產的意愿，只有資本賬戶開放切實提高了跨境資本流動，才能有效提升人民幣的國際影響力。

（4）人民幣匯率市場化改革對人民幣對匯率的凈溢出效應具有顯著的負影響。該結果與預期方向相反，但與溢出指數方法的測度結果一致，即人民幣匯率市場化改革在提高人民幣匯率定價效力的同時，還使其受到了來自“一帶一路”貨幣匯率更強的沖擊，從而導致人民幣匯率的凈溢出效應下降。這說明在推進人民幣匯率市場化改革的同時，還需加強人民幣匯率的外部風險防范工作，規避和減少來自“一帶一路”貨幣匯率變動的沖擊，使人民幣匯率市場化與人民幣國際化協調并進。

（5）第三國因素中，以貿易附加值衡量的中國與“一帶一路”國家在第三方市場貿易競爭的影響系數顯著為負，這可能是因為中國相對“一帶一路”沿線國家的貿易競爭力，尤其是在貿易價值增值上的競爭力并不強。目前中國貨物貿易偏向和服務貿易滯后的現狀使中國對外貿易的價值增值能力較低，相比亞洲等新興國家，中國對外貿易競爭力較弱甚至存在一定程度的競爭劣勢，從而使“一帶一路”國家通過將本幣釘住人民幣的方式保持本國貿易競爭力的動機不強。這也解釋了溢出指數方法的測度結果中，人民幣僅對亞洲和非洲地區的欠發達國家具有較強凈溢出效應的原因。此外，第三國共同投資者的影響系數不顯著，說明中國和“一帶一路”國家通過第三國建立的金融聯系并不是人民幣對該國貨幣匯率產生影響的主要渠道。

（6）全球因素對人民幣在“一帶一路”貨幣圈的凈溢出效應具有顯著的抑制作用。可以看出，全球商品價格指數和全球風險指數的影響系數顯著為負，表明在全球經濟好轉和全球風險上升時期，“一帶一路”各國政府和企業更加關注主要國際貨幣走勢，致使人民幣的影響力下降。這也從側面反映出“一帶一路”區域內尚未形成穩定的“人民幣區”，人民幣在該區域的影響力受到了全球因素沖擊。

4.穩健性檢驗

為進一步檢驗實證結果的穩健性，并考察貿易規模和貿易附加值數據的影響差異，本文采用貿易規模數據替代貿易附加值數據，對貿易渠道因素Tradeit和Tradexikt兩變量重新進行度量，使用貿易規模數據的回歸結果如表3所示。與表2對比可以發現，所有變量的符號均未發生變化，但上述兩變量不再顯著。這說明通過貿易規模反映的中國與“一帶一路”國家貿易關系并不會顯著影響人民幣在該國的影響力，而“一帶一路”國家對中國國際產業價值鏈的依賴程度和貿易價值增值上的競爭強度才是人民幣發揮影響力的關鍵因素。這也從側面反映出，在全球價值鏈貿易快速發展的背景下，中國從貿易大國向貿易強國轉變將有利于人民幣發揮國際影響力。

五、結論與政策建議

本文運用溢出指數方法，定量測度人民幣與“一帶一路”沿線主要貨幣匯率之間的溢出效應及其動態演化，并以此為基礎，探究人民幣匯率凈溢出效應的作用渠道。研究發現：（1）近年來人民幣與“一帶一路”主要貨幣匯率之間的溢出效應在波動中有所提高，表明上述貨幣匯率的一體化程度日益增強，這為中國與相關國家進行更大范圍、更高水平和更深層次的貨幣金融合作奠定了基礎，隨著“一帶一路”倡議的深入實施，人民幣匯率凈溢出效應逐步提升，在該區域的影響力逐漸增強。（2）在“一帶一路”區域內，人民幣對越南盾、巴基斯坦盧比、沙特阿拉伯里亞爾、阿聯酋迪拉姆、伊朗里亞爾、哈薩克斯坦堅戈、安哥拉寬扎和尼日利亞奈拉匯率存在正的凈溢出效應，反映出人民幣在亞洲和非洲地區的影響力相對較強;與歐元、英鎊和日元等主要國際貨幣相比，人民幣對阿聯酋迪拉姆和安哥拉寬扎匯率具有更強的凈溢出效應，這意味著“人民幣區”可在上述國家和地區率先發展起來。（3）對人民幣匯率凈溢出效應的作用渠道進行實證分析得到，兩國內因素、第三國因素和全球因素均是人民幣對“一帶一路”沿線主要貨幣匯率產生凈溢出效應的重要渠道，其中，“一帶一路”國家對中國貿易附加值的依存度越高，越有利于人民幣凈溢出效應，而人民幣匯率市場化改革，第三方市場貿易競爭，全球商品價格指數和全球風險指數并不利于人民幣凈溢出效應。

基于此，為有效提升人民幣在“一帶一路”貨幣圈的影響力，本文提出如下建議：第一，加強中國在“一帶一路”區域價值鏈的建設能力和主導能力。可引導企業通過自貿區、境內境外產業合作區、跨境電商供應鏈等方式將更多沿線國家納入到中國企業的國際產業鏈中，將國外價值鏈和國內價值鏈深度融合，大力扶持我國具有比較優勢的企業通過在沿線國家的跨國并購實現產業鏈上下游的建設和整合，形成中國主導的區域價值鏈體系，為人民幣在區內商品和服務貿易中取得定價權。第二，加強中國在貿易價值增值上的競爭能力。進一步優化中國在“一帶一路”沿線國家的產業布局，根據各國資源稟賦和政策協調，鼓勵企業將附加值較低的勞動密集型和資源密集型產業轉移到相關沿線國家中去，并通過外商直接投資、承接國際服務外包業務等方式獲取發達國家先進技術和管理經驗，改變現有對外貿易結構。第三，加速推動“一帶一路”區域內的離岸人民幣金融市場建設。完善中國香港和新加坡離岸人民幣債券、股票和人民幣原油期貨等金融市場，大力建設盧森堡等歐洲國家離岸人民幣證券市場，并鼓勵中資銀行和相關交易中心的境外機構針對沿線國家資源和客戶的個性化需求開發以人民幣計價的期貨、期權、互換、掉期等衍生產品，提高沿線國家持有人民幣資產的吸引力。第四，加強人民幣匯率的區域性風險管理。在人民幣匯率市場化改革進程中，人民幣匯率也受到了“一帶一路”沿線主要貨幣匯率的較大沖擊，為保持人民幣匯率的基本穩定，提升人民幣在“一帶一路”貨幣圈的影響力，應加強中國與沿線國家金融市場監管合作和銀行間合作，與沿線國家簽署更多的本幣互換協議，加速完善人民幣市場風險規避工具和風險預警機制，加強人民幣市場抵御外部風險和沖擊的能力。

注釋：

① 數據來源于中國人民銀行發布的《人民幣國際化報告2018》。

② 本文在人民幣匯率溢出效應的分析中也發現，人民幣對“一帶一路”主要貨幣匯率的凈溢出效應具有一定的延續性。

③ 即人民幣對“一帶一路”沿線貨幣匯率溢出效應與后者對前者溢出效應的差值，本文借鑒王有鑫等（2018）的研究，以此考察人民幣在“一帶一路”貨幣圈的影響力。

④ 根據世界銀行網站公布的數據計算而得。

⑤ 鑒于本文的研究目的，主要國際貨幣的加入在文中僅用于與人民幣進行比較分析，并不參與“一帶一路”總體溢出指數和人民幣各項溢出指數的計算。

⑥ 如2000-2001年數據回歸得到的溢出值作為2001年的溢出值。

⑦ 2001年人民幣匯率凈溢出指數為正的原因是中國在該年加入世界貿易組織（WTO），這對擴大中國同其他國家的進出口貿易以及提升中國的國際地位具有重要意義，從而給人民幣發揮對外影響力帶來了較大的正向刺激作用。

⑧ 由于溢出圖較多，文中沒有進行展示，如有需要可向作者索取。

⑨ 據中國商務部和IMF公布的數據顯示，2013-2017年間，中國對“一帶一路”沿線國家直接投資流量占中國對外直接投資總量的比重最大僅為12.74%，2017年中國對沿線國家證券投資的比重（有統計數據的）則不足10%。

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