客戶集中度只會加劇債務(wù)融資成本嗎？

吳興宇 王滿 馬勇

內(nèi)容提要：供應(yīng)鏈隱性契約以及客戶集中度的變化會影響企業(yè)的融資成本。本文以2007-2017年滬深A(yù)股非金融業(yè)上市公司為樣本，探究了客戶集中度與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。結(jié)果顯示：隨著客戶集中度的升高債務(wù)融資成本先升高后降低，即二者之間存在一種倒U型的非線性關(guān)系，這種關(guān)系僅在地區(qū)法治化水平較低和行業(yè)壟斷程度較低的情況下存在，而在行業(yè)壟斷程度高的情況下二者之間呈現(xiàn)出一種U型的關(guān)系。在進(jìn)一步區(qū)分了國有企業(yè)和民營企業(yè)后，回歸結(jié)果顯示，這種倒U型關(guān)系僅存在于國有企業(yè)中，在民營企業(yè)中二者呈現(xiàn)出一種顯著的正相關(guān)關(guān)系。本研究為處于不同情境下的企業(yè)如何通過有效管理供應(yīng)鏈關(guān)系以降低債務(wù)融資成本提供了合理化建議。

關(guān)鍵詞：供應(yīng)鏈隱性契約;客戶集中度;債務(wù)融資成本;法治化水平;行業(yè)壟斷程度

中圖分類號：F830.2 ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ?文章編號：1001-148X（2020）01-0113-10

一、引言

我國股權(quán)融資的監(jiān)管門檻較高，企業(yè)的首次公開募股（IPO）和再融資（SEO）都要遵循嚴(yán)格的限制條件。相比之下，債權(quán)融資的成本較低，具有利息稅盾和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，對企業(yè)的發(fā)展和治理起著重要作用[1]。同時(shí)，由于我國仍處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制下，債券市場尚不完善，因此企業(yè)債務(wù)融資的主要來源還是銀行貸款。而債務(wù)融資成本在一定程度上反映了企業(yè)的融資能力和銀行的信貸配給情況，可以直接影響到企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和長期發(fā)展[2]。

基于企業(yè)自身特征與宏觀環(huán)境，不僅企業(yè)所處地區(qū)的金融生態(tài)會對債務(wù)融資成本產(chǎn)生一定的影響，而且產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、內(nèi)部控制質(zhì)量和信息披露情況也會直接或間接的影響企業(yè)的債務(wù)融資成本。另外，董事網(wǎng)絡(luò)和高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷也會通過多種途徑對債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響。20世紀(jì)80年代以來，隨著供應(yīng)鏈管理（Supply Chain Management）的興起，逐漸打破了企業(yè)以自身為主體的經(jīng)營管理模式，使得目標(biāo)企業(yè)與其上下游企業(yè)間的關(guān)系變得越來越重要。由于銀行信貸在本質(zhì)上是一種契約關(guān)系[3]，契約雙方當(dāng)事人的信息不對稱情況會直接影響到契約的簽訂和具體的條款。因此，當(dāng)企業(yè)向銀行貸款時(shí)，不同的客戶集中度往往傳遞了不同的信號，使銀行對企業(yè)償債能力的判斷有所改變[4]。

本研究以此為切入點(diǎn)，探討客戶集中度與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。即供應(yīng)鏈中隱性契約的存在，以及客戶-供應(yīng)商之間關(guān)系的變化對企業(yè)向銀行融資所產(chǎn)生的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）客戶集中度與債務(wù)融資成本

由于我國現(xiàn)在還處于金融轉(zhuǎn)型時(shí)期，金融市場上的信貸供給還難以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，企業(yè)往往只能被動地接受銀行的選擇。而在信息不對稱的情況下，企業(yè)如何獲取穩(wěn)定的盈利以保證自身的償債能力，并以此向銀行傳遞一種積極的信號就顯得十分重要[3]。大客戶作為企業(yè)重要的合作伙伴，二者之間關(guān)系的變化往往會直接影響到企業(yè)的償債能力。

一部分學(xué)者認(rèn)為，客戶集中度的升高會產(chǎn)生一種規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效果，增加了企業(yè)的營運(yùn)效率并降低了信息不對稱程度[5]。而另外一些學(xué)者則認(rèn)為，客戶集中度的升高會導(dǎo)致企業(yè)對大客戶的依賴程度增加，迫于客戶討價(jià)還價(jià)的能力導(dǎo)致專有性投資增加，使得現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)升高[6]。Campello等[7]以美國上市公司為背景對客戶集中度與債務(wù)契約簽訂間的關(guān)系進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的客戶集中度上升時(shí)，銀行往往會要求更高的貸款利率，同時(shí)會導(dǎo)致限制性條款增多，債務(wù)期限降低，銀企關(guān)系下降。而Cen等[8]則認(rèn)為大客戶的聲譽(yù)機(jī)制和監(jiān)管作用，能夠有效地緩解各類財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)契約的限制條件。Dan等[9]的研究也認(rèn)為客戶集中度的升高能夠降低企業(yè)的股權(quán)和債務(wù)資本成本。

我國學(xué)者基于中國特殊的制度環(huán)境探討了客戶集中度對企業(yè)債務(wù)融資的影響。李歡等[3]認(rèn)為客戶效應(yīng)能夠擴(kuò)大企業(yè)的貸款規(guī)模，提升了企業(yè)的債務(wù)融資能力。江偉等[4]則發(fā)現(xiàn)客戶集中度與企業(yè)長期貸款之間存在一種倒U型的關(guān)系，即只有當(dāng)客戶集中度達(dá)到最優(yōu)點(diǎn)時(shí)，企業(yè)才能獲取最多的長期貸款。而魏卉等[10]僅從線性關(guān)系的角度出發(fā)，證實(shí)了客戶集中度與資本成本之間存在一種正相關(guān)的關(guān)系，即客戶集中度會加劇資本成本。

一方面，隨著客戶集中度的升高，企業(yè)對客戶的依賴程度逐漸增大，迫于大客戶的壓力，可能需要在降低銷售價(jià)格、延長商業(yè)信用等方面做出妥協(xié)，由此會損害企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績[11]。同時(shí)，一旦企業(yè)與主要客戶之間的交易關(guān)系中斷，或主要客戶轉(zhuǎn)向與其他競爭企業(yè)建立合作關(guān)系，都會增加目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[9]。但另一方面，隨著客戶集中度的升高，二者間彼此的依賴程度都在增加，當(dāng)客戶集中度上升到一定程度后，二者之間穩(wěn)定的契約關(guān)系在一定程度上可以替代縱向一體化[12]，從而促進(jìn)企業(yè)與這些客戶之間的聯(lián)合投資，進(jìn)而影響到企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績以及市場價(jià)值[5]。因此，本研究認(rèn)為，隨著客戶集中度的升高，當(dāng)企業(yè)還無法與大客戶建立長期穩(wěn)定的契約關(guān)系時(shí)，會影響企業(yè)的盈利能力進(jìn)而對償債能力產(chǎn)生影響，這向銀行傳遞一種消極的信號，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本的上升。但是，當(dāng)企業(yè)的客戶集中度達(dá)到一定程度后，二者之間更有可能建立起一種長期穩(wěn)定的契約關(guān)系，這能夠幫助企業(yè)保持穩(wěn)定的盈利能力，向銀行傳遞了一種積極的信號，導(dǎo)致債務(wù)融資成本的下降。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：客戶集中度與債務(wù)融資成本之間存在一種倒U型的非線性關(guān)系。

（二）地區(qū)法治化水平的影響

根據(jù)王小魯[13]編制的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告》可以看出，我國不同地區(qū)的法治化水平存在著一定的差異，各地區(qū)法治化水平很不平衡。同時(shí)，我國的司法體系也落后于經(jīng)濟(jì)的改革與發(fā)展。現(xiàn)有研究顯示，高的法治化水平會降低企業(yè)在簽訂和履行商業(yè)合同的過程中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。具體可表現(xiàn)為，在法治化水平高的地區(qū)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更加專業(yè)化，司法制度也更加公正、有效，對于企業(yè)的信息披露程度要求也更高[14]。因此，當(dāng)公司所在地的法治化水平高時(shí)，由于司法部門的監(jiān)管，使得企業(yè)在簽訂和履行商業(yè)合同時(shí)更加公平公正，可以在一定程度上抑制大客戶討價(jià)還價(jià)的能力，抑制“敲竹杠”等行為的發(fā)生。

同時(shí)，現(xiàn)有研究表明，地區(qū)法治化水平與其所在地的公司治理水平呈現(xiàn)出一種正相關(guān)的趨勢。具體可表現(xiàn)為在法治化水平高的地區(qū)盈余管理的程度更低[15]、內(nèi)部控制與每股盈余和每股凈資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性更強(qiáng)[16]、控股股東的資金占用程度更低[17]等。同時(shí)，由于對信息披露的要求也更高，企業(yè)披露的各項(xiàng)信息也更加全面和準(zhǔn)確。銀行等利益相關(guān)者對企業(yè)的經(jīng)營狀況也會了解的更加全面，這在一定程度上降低了企業(yè)與銀行之間的信息不對稱程度，有助于銀行在發(fā)放貸款時(shí)對企業(yè)的償債能力進(jìn)行考察。

綜上，當(dāng)企業(yè)所在地的法治化水平低時(shí)，企業(yè)在商業(yè)合同的簽訂和實(shí)施過程中所受的保護(hù)就越少，大客戶所受的監(jiān)管也越小，這會使大客戶“敲竹杠”的行為增加。在這樣的情況下，銀行在發(fā)放貸款時(shí)就會更加關(guān)注大客戶對目標(biāo)企業(yè)的影響。相比之下，當(dāng)企業(yè)所在地的法治化水平高時(shí)，銀行可以通過更加透明的信息環(huán)境獲取發(fā)放貸款所需的信息，并以此來考察企業(yè)的償債能力，而由客戶集中度在銀行發(fā)放貸款時(shí)所傳遞的信息就不再那么重要了。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：客戶集中度與債務(wù)融資成本之間的倒U型關(guān)系僅存在于地區(qū)法治化水平低的情況下。

（三）行業(yè)壟斷程度的影響

現(xiàn)有研究認(rèn)為，產(chǎn)品市場競爭作為一種市場競爭機(jī)制，會通過掠奪定價(jià)、掠奪市場份額等多種途徑影響公司的財(cái)務(wù)決策和戰(zhàn)略制定[18]。而考慮到供應(yīng)鏈上下游企業(yè)時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)的壟斷程度較高時(shí)，產(chǎn)品的市場競爭相對較低，這時(shí)客戶為了維持與壟斷行業(yè)供應(yīng)商的關(guān)系會增加更多的關(guān)系型特定投資，從而導(dǎo)致客戶的轉(zhuǎn)換成本升高。在這種情況下，處于壟斷行業(yè)的供應(yīng)商相比于其客戶的討價(jià)還價(jià)能力就會升高，對客戶的依賴程度有所下降[19]。例如，Ling Cen等[20]通過研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)擁有大客戶的依賴型供應(yīng)商處于壟斷行業(yè)時(shí)，由于對大客戶的依賴程度較低，對失去大客戶的擔(dān)憂較小，會減少其策略性披露訴訟損失的情況。相比之下，當(dāng)企業(yè)所處的行業(yè)壟斷程度低時(shí)，產(chǎn)品的市場競爭激烈，使得企業(yè)相對于客戶的討價(jià)還價(jià)能力變低。同時(shí)，由于客戶的轉(zhuǎn)換成本較低，更容易與同行業(yè)中的其他競爭企業(yè)合作并建立聯(lián)盟關(guān)系，這些都會導(dǎo)致企業(yè)對大客戶的依賴程度增加。

綜上，當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)的壟斷程度低時(shí)，由于企業(yè)對大客戶的依賴程度更高，因此，隨著客戶集中度的升高，銀行在發(fā)放貸款時(shí)先看到的是客戶集中度所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)企業(yè)能夠與客戶建立起穩(wěn)定的合作關(guān)系時(shí)，這種風(fēng)險(xiǎn)才會逐漸消失轉(zhuǎn)換成一種盈利的信號。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H3：客戶集中度與債務(wù)融資成本之間的倒U型關(guān)系僅存在于行業(yè)壟斷程度低的情況下。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2007-2017年中國滬、深兩市非金融業(yè)A股上市公司中的國有和民營企業(yè)作為初始研究樣本，依次剔除樣本期間內(nèi)的ST、*ST企業(yè)和存在缺失值、異常值的樣本，并對所有變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理，最終得到12971個(gè)樣本觀測值。本文使用的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定

參照Li等[21]、江偉等[22]的研究，本文使用模型（1），采用OLS回歸檢驗(yàn)客戶集中度與債務(wù)融資成本之間的作用關(guān)系。其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1到β10為系數(shù)，customer2為customer的平方項(xiàng)，當(dāng)β2的系數(shù)顯著為負(fù)時(shí)，證明二者之間存在一種倒U型的非線性關(guān)系。本文還將行業(yè)和年份進(jìn)行了控制。

cost1cost2=β0+β1customer+β2customer2+β3size+β4roa+β5lev+β6cfo+β7tang+β8dep+β9growth+β10age+Industry+Year+ε（1）

（三）變量定義

本文研究的主要問題為客戶集中度對企業(yè)向銀行進(jìn)行融資的債務(wù)融資成本的影響。其中，被解釋變量中的cost2參照陳漢文等[23]的研究，采用利息支出除以長短期借款期初期末的平均值得到;cost1參照劉慧等[2]的研究，在cost2的基礎(chǔ)上，在其分母中還引入了“一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債”的期初期末平均值。解釋變量參照Campello等[7]、王雄元等[24]的研究，采用企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露的“前五大客戶銷售額”數(shù)據(jù)，并進(jìn)行手工整理，除以企業(yè)當(dāng)年全部銷售額，得到前五大客戶的銷售額占比來進(jìn)行衡量。

調(diào)節(jié)變量中，地區(qū)法治化水平參照王小魯[13]編寫的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告》，主要使用了其中的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)進(jìn)行衡量;行業(yè)壟斷程度參照聶海峰等[25]的研究，采用赫芬達(dá)爾指數(shù)來衡量。

控制變量的選取參照李歡等[3]和江偉等[4]的研究，并結(jié)合本研究的實(shí)際情況，選取企業(yè)規(guī)模（size）、盈利能力（roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、企業(yè)成長性（growth）、固定資產(chǎn)比率（tang）、非財(cái)務(wù)稅盾（dep）、現(xiàn)金流動情況（cfo）和成立年限（age），同時(shí)引入行業(yè)（ind）和年份（year）虛擬變量。各變量的具體定義見表1。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況。平均而言，企業(yè)前五大客戶的銷售額占比（customer）為0.3001，這與王雄元等[24]和李歡等[3]的研究一致，且最小值為0.0112，最大值為0.9812，表明不同企業(yè)的客戶集中度差別較大。采用不同方法測量的債務(wù)融資成本也存在一定差別，由于cost1的分母中比cost2多了一項(xiàng)“一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債”項(xiàng)目，因此cost1比cost2的平均值稍低，二者的平均值分別為0.0655和0.0773。由產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）的均值0.5014可知，樣本中國有企業(yè)和民營企業(yè)分布均衡。

（二）相關(guān)性分析

為初步驗(yàn)證各變量間的相關(guān)性，本文對主要變量進(jìn)行了單變量的相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示，可以看出客戶集中度（customer）與債務(wù)融資成本（cost1/cost2）之間的相關(guān)系數(shù)均顯著為正。即僅從二者之間的線性關(guān)系來看，客戶集中度與債務(wù)融資成本之間存在一種正相關(guān)的關(guān)系。

（三）回歸分析

表4是對假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果。模型（1）和模型（3）回歸結(jié)果顯示，在控制了相關(guān)變量且未引入平方項(xiàng)時(shí)，客戶集中度與債務(wù)融資成本間的系數(shù)不顯著。模型（2）和模型（4）的結(jié)果顯示，在引入了平方項(xiàng)后，β2的系數(shù)均顯著為負(fù)，且β1的系數(shù)均顯著為正，即二者之間存在一種倒U型的非線性關(guān)系，假設(shè)1得證。

表5是對假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，在將地區(qū)法治化水平按照行業(yè)均值進(jìn)行分組后，在法治化水平低的分組中β2的系數(shù)均顯著為負(fù)，且β1的系數(shù)均顯著為正，在法治化水平高組系數(shù)不顯著，即這種倒U型關(guān)系僅存在于法治化水平低的情況下，假設(shè)2得證。

表6是對假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，在將行業(yè)壟斷程度按照行業(yè)均值進(jìn)行分組后，在行業(yè)壟斷程度低的分組中β2的系數(shù)均顯著為負(fù)，且β1的系數(shù)均顯著為正，即這種倒U型關(guān)系僅存在于行業(yè)壟斷程度低的情況下，假設(shè)3得證。同時(shí)回歸結(jié)果顯示，在行業(yè)壟斷程度高組β2系數(shù)顯著為正，β1系數(shù)顯著為負(fù)，即二者之間存在一種U型關(guān)系。對此，我們的解釋是，當(dāng)企業(yè)所處的行業(yè)壟斷程度高時(shí)，企業(yè)更容易與客戶建立合作關(guān)系，若企業(yè)的客戶集中度維持在一個(gè)合理的數(shù)值下，可以保證企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績達(dá)到最優(yōu)。但是當(dāng)高過了最優(yōu)點(diǎn)，隨著客戶集中度的升高，企業(yè)對客戶的依賴程度也會增加，這會使得企業(yè)處于壟斷行業(yè)的優(yōu)勢被削弱，向銀行傳遞了一種消極的信號。因此，在行業(yè)壟斷程度高的情況下呈現(xiàn)出一種U型的非線性關(guān)系。

五、進(jìn)一步分析

在我國，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)獲取銀行貸款的難易程度存在著一定的差別。由于我國金融體系中占主導(dǎo)的主要還是國有銀行，而國有銀行與國企之間本身就存在著天然的政治關(guān)聯(lián)，這就使得國有企業(yè)更加容易獲取銀行貸款[26]。同時(shí)，由于銀行在發(fā)放貸款時(shí)往往是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，而在國企中通常存在著政府所提供的隱性擔(dān)保，預(yù)算更加軟化，這就使得銀行中的大量貸款資源都流向了國有企業(yè)，而民營企業(yè)在向銀行貸款時(shí)受到更多歧視[27]。

Allen等[28]指出，由于不同的所有制形式，民營企業(yè)往往面臨著更嚴(yán)重的融資約束。同時(shí)，民營企業(yè)的融資成本相比于國有企業(yè)往往更高。謝德仁等[29]則指出政府對國有企業(yè)存在著所謂的“父愛效應(yīng)”，這會使國有企業(yè)在獲取銀行貸款時(shí)面臨的各項(xiàng)審查相比于民營企業(yè)更加寬松，也更加容易獲得貸款。還有一些學(xué)者從信息披露的角度對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)獲取銀行貸款進(jìn)行了研究，他們認(rèn)為，雖然會計(jì)信息可以有效降低信息不對稱程度，但在國有企業(yè)中這種信息傳遞的作用卻被弱化了[30]。

在這樣的背景下，本研究認(rèn)為，由于信貸歧視的存在，客戶集中度的升高對企業(yè)經(jīng)營所帶來的風(fēng)險(xiǎn)在國有企業(yè)中更容易被忽視，轉(zhuǎn)而被視為一種盈利的信號，由此我們提出以下假設(shè)：

H4：客戶集中度與債務(wù)融資成本之間的倒U型關(guān)系僅存在于國有企業(yè)中。

為了直觀地說明不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在獲取銀行貸款的難易程度上存在差別，本文首先進(jìn)行了均值差異檢驗(yàn)，表7的結(jié)果顯示，在cost1和cost2的分組中，國有企業(yè)往往盈利能力（roa）更差，成長性（growth）更低，但是其融資成本（cost）相比于民營企業(yè)卻更低或沒有差別。這初步證實(shí)了銀行對于民營企業(yè)的信貸歧視，也說明政府和企業(yè)都亟須采取有效措施來緩解民營企業(yè)融資難融資貴問題。

進(jìn)一步將樣本區(qū)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)進(jìn)行分組回歸，表8結(jié)果顯示，在引入平方項(xiàng)后，國企中β2的系數(shù)均顯著為負(fù)，且β1的系數(shù)均顯著為正，即客戶集中度與債務(wù)融資成本之間存在顯著的倒U型關(guān)系，假設(shè)4得到驗(yàn)證。而表9的回歸結(jié)果中顯示，在未引入平方項(xiàng)時(shí)，β1的系數(shù)均顯著為正，在引入平方項(xiàng)后β1和β2的系數(shù)均不顯著了，即在民營企業(yè)中二者之間存在的是一種顯著的正相關(guān)關(guān)系，也就是說，在民營企業(yè)中客戶集中度的升高只會向銀行傳遞一種消極的信號，從而加劇債務(wù)融資成本。這進(jìn)一步證實(shí)了銀行對民營企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)所存在的信貸歧視。

通過對比控制變量可知，在國企中，規(guī)模（size）會顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，而這種影響在民營企業(yè)中卻不顯著;在民營企業(yè)中，成長性（growth）會顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，但這種影響在國企中卻不顯著。這一結(jié)果在一定程度上顯示出了我國信貸供給所存在的扭曲現(xiàn)象，即只要國有企業(yè)的規(guī)模還在，就能享受政府所提供的隱性擔(dān)保，使得債務(wù)融資成本降低;但在民營企業(yè)中，銀行更加看重企業(yè)未來的發(fā)展，只有成長性較好的企業(yè)才能以更低的成本獲取銀行貸款。

進(jìn)一步將國有企業(yè)區(qū)分不同法治化水平和行業(yè)壟斷程度進(jìn)行分組回歸，表10顯示了不同法治化水平的分組結(jié)果，表11顯示了不同行業(yè)壟斷程度的分組結(jié)果。回歸結(jié)果顯示在法治化水平較低和行業(yè)壟斷程度較低的分組中β2均顯著為負(fù)，即在國企中的分組回歸結(jié)果與全樣本一致，客戶集中度與債務(wù)融資成本間的倒U型關(guān)系僅存在于地區(qū)法治化水平和行業(yè)壟斷程度較低的情況下。

由于在民營企業(yè)中，客戶集中度與債務(wù)融資成本之間存在的是一種正相關(guān)的線性關(guān)系，因此，本文采用模型（2）來考察地區(qū)法治化水平和行業(yè)壟斷程度在二者之間的調(diào)節(jié)作用。引入地區(qū)法治化水平（law）或行業(yè)壟斷程度（HHI）與客戶集中度的交乘項(xiàng)，并通過β3的系數(shù)來判斷調(diào)節(jié)作用的存在。

回歸結(jié)果如表12所示，其中c_law表示客戶集中度與地區(qū)法治化水平的交乘項(xiàng)，c_HHI表示客戶集中度與行業(yè)壟斷程度的交乘項(xiàng)。回歸結(jié)果顯示，c_law的系數(shù)均顯著為負(fù)，即地區(qū)法治化水平會降低客戶集中度對債務(wù)融資成本的影響。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因主要是隨著法治化水平的升高，銀行可以通過更加透明的信息環(huán)境來獲取發(fā)放貸款所需的信息，同時(shí)由于合同履行時(shí)更加公正公開，企業(yè)受到大客戶“敲竹杠”的風(fēng)險(xiǎn)也會降低。而c_HHI的回歸系數(shù)不顯著，即行業(yè)壟斷程度在民營企業(yè)中不會對客戶集中度與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著的影響。

cost1cost2=β0+β1customer+β2lawHHI+β3customer*lawHHI+β4size+β5roa+β6lev+β7cfo+β8tang+β9dep+β10growth+β11age+Industry+Year+ε（2）

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于客戶集中度本身可能為內(nèi)生，導(dǎo)致得出的結(jié)論有誤。因此，本文參照Patatoukas[5]、江偉等[4]的研究，采用變化模型（Change Model）來克服內(nèi)生性問題。首先，本文先計(jì)算各變量t期和t-1期的差值，然后根據(jù)Δcustomer的正負(fù)將樣本分為兩組，再將負(fù)的Δcustomer取絕對值，得到|Δcustomer|，然后將Δcustomer和|Δcustomer|取平方項(xiàng)，得到Δcustomer2，再將各變量的差值和平方項(xiàng)進(jìn)行回歸。其中，Δcustomer代表客戶集中度增加的幅度，|Δcustomer|代表客戶集中度減少的幅度。

表13和表14分別顯示了客戶集中度的差值為正和差值為負(fù)的回歸結(jié)果。在差值為正的回歸結(jié)果中只有模型（3）中β1的系數(shù)顯著為正，這說明隨著客戶集中度增加的幅度變大，企業(yè)的債務(wù)融資成本增加的幅度也在增大，這在一定程度上顯示了客戶集中度所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在差值為負(fù)的回歸結(jié)果中顯示，模型（2）和模型（4）β2的系數(shù)均顯著為負(fù)，β1系數(shù)均顯著為正，即客戶集中度減少的幅度與債務(wù)融資成本增加的幅度存在一種倒U型的關(guān)系，隨著客戶集中度的減幅增大，企業(yè)的債務(wù)融資成本增幅先增大后減少。這與前文的倒U型分析結(jié)果一致，從整體上說明了上述結(jié)論不受內(nèi)生性問題的影響。

七、結(jié)論與啟示

本文以2007-2017年滬深A(yù)股國有和民營非金融業(yè)上市公司為樣本，考察客戶集中度與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。結(jié)果顯示：

（1）從整體來看，客戶集中度與債務(wù)融資成本之間存在一種倒U型的非線性關(guān)系，即隨著客戶集中度的升高企業(yè)的債務(wù)融資成本先升高后降低。當(dāng)企業(yè)還無法與客戶建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系時(shí)，客戶集中度的升高會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，向銀行傳遞了一種消極的信號，導(dǎo)致債務(wù)融資成本的升高;但當(dāng)企業(yè)的客戶集中度達(dá)到一定程度后，二者間的合作關(guān)系趨于穩(wěn)定，大客戶更能代表一種穩(wěn)定的盈利能力，向銀行傳遞了一種積極的信號，使得債務(wù)融資成本下降。

（2）這種倒U型關(guān)系僅存在于地區(qū)法治化水平低的分組中。當(dāng)企業(yè)所在地的法治化水平低時(shí)，企業(yè)在簽訂和履行商業(yè)合同的過程中受到的保護(hù)相對較少，這會增加被大客戶“敲竹杠”的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于信息披露的要求低，銀行與企業(yè)間的信息不對稱程度更高，這些都導(dǎo)致銀行在發(fā)放貸款時(shí)會更加關(guān)注大客戶對企業(yè)償債能力的影響。

（3）這種倒U型關(guān)系僅存在于行業(yè)壟斷程度低的分組中，在行業(yè)壟斷程度高的分組中二者之間呈現(xiàn)出一種U型關(guān)系。當(dāng)企業(yè)所處的行業(yè)壟斷程度低時(shí)，客戶的轉(zhuǎn)換成本較低，企業(yè)對客戶的依賴程度較高，所以在一定范圍內(nèi)，隨著客戶集中度的升高企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)升高，導(dǎo)致債務(wù)融資成本上升;但當(dāng)二者能夠建立穩(wěn)定的合作關(guān)系時(shí)，債務(wù)融資成本會下降。當(dāng)企業(yè)所處的行業(yè)壟斷程度高時(shí)，由于壟斷優(yōu)勢的存在，客戶集中度會存在一個(gè)最優(yōu)點(diǎn)，一旦企業(yè)的客戶集中度超過了這個(gè)最優(yōu)點(diǎn)，隨著客戶集中度的升高企業(yè)的壟斷優(yōu)勢會在一定程度上被削弱，導(dǎo)致債務(wù)融資成本升高。

（4）這種倒U型關(guān)系僅存在于國有企業(yè)中，在民營企業(yè)中二者之間存在一種正相關(guān)的線性關(guān)系。由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，由客戶集中度的升高所帶來的風(fēng)險(xiǎn)在國有企業(yè)中更容易被忽視而被視為一種盈利的信號。

本文的研究啟示在于：

（1）從整體上來看，客戶集中度的升高并不會一直加劇企業(yè)的債務(wù)融資成本，二者之間存在著一種倒U型的非線性關(guān)系。但是只有當(dāng)企業(yè)能夠與客戶建立起長期穩(wěn)定的合作關(guān)系時(shí)，債務(wù)融資成本才會出現(xiàn)下降的趨勢。因此，如果企業(yè)還無法保證能夠與客戶建立這種穩(wěn)定的關(guān)系時(shí)，應(yīng)盡量降低客戶集中度，以此來降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而降低債務(wù)融資成本;但是如果企業(yè)與大客戶間的交易額足夠大，能夠保證與客戶建立起長期穩(wěn)定的合作關(guān)系時(shí)，可以適當(dāng)?shù)脑黾訉Υ罂蛻舻匿N售額，這樣也有助于降低債務(wù)融資成本。

（2）當(dāng)企業(yè)所在地的法治化水平低時(shí)，應(yīng)該更加注重與大客戶保持緊密聯(lián)系，有效管理二者之間的關(guān)系，以保證企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和償債能力，進(jìn)而降低債務(wù)融資成本。

（3）當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)的壟斷程度較低時(shí)，如果企業(yè)無法保證能夠與客戶建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，應(yīng)盡量降低客戶集中度，以降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但是當(dāng)企業(yè)能夠建立穩(wěn)定的合作關(guān)系時(shí)可以適當(dāng)擴(kuò)大二者之間的交易額;當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)的壟斷程度較高時(shí)，應(yīng)將客戶集中度維持在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，以保證自身的壟斷優(yōu)勢發(fā)揮最大的效果，從而降低債務(wù)融資成本。

（4）對于國有企業(yè)來說，在無法與客戶建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系時(shí)，應(yīng)盡量降低客戶集中度，但是當(dāng)與大客戶間的交易額足夠大，能夠建立穩(wěn)定的合作關(guān)系時(shí)，可以擴(kuò)大與大客戶的交易額，這樣有利于降低債務(wù)融資成本。同時(shí)，對于國有企業(yè)來說，當(dāng)企業(yè)所在地的法治化水平和行業(yè)壟斷程度較低時(shí)，應(yīng)更加注重客戶集中度所帶來的影響;但是對于民營企業(yè)來說，只能盡量降低客戶集中度，這樣才能使債務(wù)融資成本降低。同時(shí)，各地方政府應(yīng)采取有效措施提升各地區(qū)的法治化水平，這對緩解民營企業(yè)信貸歧視具有積極作用。

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