非典型經濟復蘇

王海蘊

在“走出疫情：機遇與挑戰”中金宏觀策略線上媒體見面會上，中金公司首席經濟學家彭文生和中金公司首席策略師、董事總經理王漢鋒就今年下半年市場走向進行了分析和展望。

供給復蘇快于需求

一般的經濟周期波動，從衰退到復蘇，主要由需求驅動的，一般是在政策的刺激下需求率先反彈，然后拉動生產。在這個過程中，需求復蘇的速度快于供給，產出缺口下降，通縮壓力減緩或者通脹壓力上升，貨幣政策寬松力度下降甚至邊際收緊。

疫后經濟復蘇則是供給復蘇快于需求。彭文生指出，疫情的沖擊是外生的，主要載體是停工停產和社交隔離，首先沖擊的是供給，雖然需求也受到影響，但源頭在供給端。

具體而言，至少有以下三個原因促進供給較快復蘇：第一，供給沖擊來自于物理隔離，在勞動力沒有出現大幅下降的情況下，隔離解除后，復工的物理約束減少甚至消失，勞動者將回歸工作，推動供給回升。

第二，疫情期間企業與家庭負債上升，有動力盡快復產復工以增加收入，改善資產負債表。那些收入下降大、儲蓄少、債務負擔重的企業和居民復工意愿更強烈。

第三，政府為減少疫情帶來的經濟損失也會創造條件鼓勵企業盡快復工。經濟增長關乎就業與民生，也是社會穩定的基礎，政府出于穩增長的考慮也愿意推動企業盡快重啟生產。早前中國一些沿海省份的地方政府曾組織包車、包機去內陸省份“搶人”，希望以此幫助企業恢復生產。在政府的積極引導下，截至5月下旬，中國規模以上工業企業復工率接近100%，中小企業復工率達到91%。近期決策層強調“六保”，保就業、保民生、保市場主體等也體現了在供給端著力的導向（比如開放地攤經濟可能更多是促進供應復蘇）。

供給復蘇快于需求會導致儲蓄過剩，帶來自然利率下行壓力。彭文生認為對此政策應對有兩類：一是貨幣放松，引導市場利率下行并趨向經濟供求平衡要求的自然利率;二是財政擴張直接增加需求，其效果是提升自然利率。

同時，他還強調，在經濟復蘇階段尤其需要警惕信貸擴張對房地產的刺激作用。在房價已經嚴重偏離普通百姓負擔能力的情況下，靠地產拉動需求是飲鴆止渴。信貸大幅擴張可能延長金融周期調整的時間，促進中長期經濟可持續增長需要財政發揮更大作用。

下半年市場偏好三類行業

對于下半年A股走勢，王漢鋒預測有驚無險，下半年還是以“新經濟”為主線，“老經濟”只是存在階段性、局部性的機會。“新經濟”有望強者恒強，繼續引領反彈。

他進一步分析指出，從較長周期看，A股在2015年年底以來經歷了非常大的分化，“新經濟”、“老經濟”板塊分化愈發顯著，這一特征在今年得以延續。今年上半年以來，A股和港股表現都一般，但醫藥、科技板塊漲幅還不錯。總體上，市場表現非常分化，結構性機會還不錯。

王漢鋒認為，中國經濟基本面是新老經濟分化格局，低利率、低增長的貨幣及經濟環境強化了這種分化，投資者的機構化和國際化趨勢又進一步強化了這一邏輯。

預計下半年，“新經濟”仍是引領市場反彈的主要力量。具體到行業層面上，主要偏好三類行業：一是消費類，如輕工、家居、傳媒互聯網;二是先進制造業相關的行業，例如科技、新能源汽車產業鏈;三是一些老經濟相關的行業。

此外，龍頭券商應該也存在機會，原因是估值比較低、中國資本市場注冊制改革、居民傾向配置更多金融資產、市場更加開放等，行業有望迎來一個比較好的發展階段，有利于龍頭券商開展業務。